資本退潮，車企自救

近日，港股汽車板塊集體下探。6月首周，該板塊平均跌幅達2.86%，跑輸恆生指數；其中新能源汽車板塊領跌，跌幅5.33%，零跑、小鵬、理想、蔚來等頭部企業股價集體下挫。此前支撐港股汽車板塊估值的三大邏輯正逐一失效：曾依賴出海預期驅動，但各國關税壁壘漸起；曾寄望於智能駕駛故事，但相關企業盈利能力不及預期，部分仍處於虧損狀態；曾押注新勢力成長潛力，但小米虧損超31億元，遠高於市場預期。

不難看出，資金正從高估值、低盈利的成長股中大面積撤離，轉向半導體、AI硬件等領域。港股汽車板塊的波動，已非簡單反映車市景氣度，而是宣告了「靠預期撐估值」時代的終結。接下來，行業競爭的核心不再是「故事講得好」，而是誰手握現金、訂單與利潤。

資本熱情不再

截至6月中旬，申萬汽車指數在不到一個月內下跌近19.6%，對應板塊總市值蒸發約5700億元，反映出市場對汽車股的短期預期急劇降温。汽車板塊在資本市場遇冷的同時，大型投行正取消汽車領域的投資部門，VC/PE等非產業金融資本也不再為「未來故事」買單，轉而要求即時利潤與正向現金流。

資本對汽車行業的熱情退卻，背后是行業深陷下行區間。中國汽車工業協會數據顯示，今年1~5月汽車產銷分別完成1223.5萬輛和1220.7萬輛，同比分別下降4.6%和4.2%。儘管降幅較前4個月有所收窄，但行業仍未擺脫下行態勢。更關鍵的是，當前行業運營狀況不容樂觀：財報顯示，一季度蔚來、理想、小鵬、零跑、小米5家主流造車新勢力均陷虧損，合計虧損額約80億元；而去年四季度曾集體盈利的頭部新勢力，今年一季度再度出現虧損，真實反映出行業當前的經營壓力。

相關數據顯示，今年前4個月汽車行業利潤率進一步下探至3.4%。長期以來，行業利潤率徘徊在3%左右，企業經營狀態持續承壓，資本自然會轉向盈利性更好的領域。市場端，機構普遍下調車企估值：大和證券將某車企評級從「買入」連降兩級至「持有」，目標價大幅降至23.7元，理由是國內需求疲軟，下調2026~2027年銷量及每股盈利預測，並將目標市盈率從13倍降至11倍；美銀證券則下調某車企2026~2028年盈利預期，雖認可其毛利率提升，但認為淨利潤受匯兌損失影響同比下滑，且當前估值已反映穩健增長預期，維持「中性」或「跑輸大市」評級；摩根大通則將某車企評級從「持有」下調至「減持」，主要因其2025年銷量未達預期、增程賽道競爭加劇，以及盈利可持續性存疑。

出海和AI是新估值錨點

「2026年中國車市或將面臨更具挑戰性的環境。」早在去年底，摩根大通亞洲汽車行業研究主管賴以哲就指出，資本對汽車行業的熱情將退潮。在他看來，資本市場不再為單純的銷量規模買單，估值錨點正快速向AI技術變現能力與出海盈利水平切換，只有具備這兩大阿爾法（Alpha）屬性的企業，才能突圍並獲得估值溢價。原材料價格上漲、補貼政策收緊進一步壓縮車企毛利空間，這些因素將推動汽車市場進入資本寒冬，靠預期支撐估值的時代已然結束。

事實上，2025年汽車板塊已整體跑輸MSCI中國指數，市場不再對板塊進行貝塔（Beta）投資，而是轉向尋找能創造阿爾法（Alpha）收益的個股。賴以哲認為，汽車行業未來的兩大新估值錨點是出海與AI。他測算，2026年中國汽車出口量預計將突破700萬輛，利潤貢獻進一步提升，「海外賣一輛車的利潤相當於國內賣2~4輛」。到2026年，部分主機廠的海外業務利潤貢獻佔比將高達20%甚至50%以上，成功出海的企業將在估值模型中獲得更高的盈利預期。

資本市場開始為「科技屬性」支付溢價。2026年，部分企業圍繞AI展開佈局，例如機器人或自動駕駛車型的進展是否會引發市場關注。儘管人形機器人仍處於初級階段，但已有企業率先佈局。未來車企估值將不再侷限於製造業的市盈率（PE）邏輯，而是疊加AI、芯片、機器人等科技股的估值體系，具備這類「科技故事」的企業，股價表現將與傳統車企進一步拉開差距。賴以哲表示，2026年中國車市進入真正的「決賽圈」，單純「卷價格」的時代已結束，惟有在海外市場獲取利潤、並在資本市場講好「AI+出行」新故事的企業，才能獲得資本青睞與生存空間。

面向新增市場加大投入

面對資本市場的「冷靜」撤退，車企正積極展開自救：一方面預留充足現金流以應對激烈的淘汰賽，另一方面則面向出口等增量市場發力，並積極佈局AI等新業務，整體策略更趨務實。

保持良好的現金流是當前造車新勢力的普遍狀態，理想汽車在這方面表現尤為突出。截至2026年中期，理想汽車的現金流呈現「賬面現金儲備依然雄厚，但經營性現金流出現階段性波動」的特點。2026年一季度末，其現金儲備約為943億元，儘管一季度盈利大幅下滑，但充裕的現金流儲備使其得以維持正常運營，並持續加大在具身智能等新興領域的投資。

一季度，理想汽車研發費用高達27億元，同比增長8.3%，在具身智能「上半場」的自動駕駛和「下半場」的通用人形機器人兩大核心方向持續加碼。理想汽車董事長兼首席執行官李想強調，具身智能是公司第二個十年的核心戰略，將推動企業從「智能電動車企」向「具身智能企業」轉型。小鵬汽車也在持續加大物理AI相關領域的研發投入，2026年該領域研發投入預計提升至70億元。小鵬集團副總裁、汽車技術中心負責人余鵬表示，公司將持續加強原生AI架構的研發力度。

在加速AI等新興業務佈局的同時，更多車企也在加大汽車出口等增量市場的佈局。小鵬汽車董事長何小鵬透露，公司海外需求超出預期，尤其在法國和德國，銷量已超過當地產能。目前小鵬正與海外汽車製造商洽談潛在合作，旨在推動輔助駕駛技術的全球商業化，並擴大中國以外的生產佈局。計劃從2026年起，通過升級現有工廠、新建工廠等方式擴大海外生產規模，歐洲、東南亞和拉丁美洲均在考慮範圍內。

5月，零跑汽車海外出口超2萬輛；1~5月累計海外出口已突破7.5萬輛。其多款車型在意大利、英國、德國等歐洲國家實現快速增長：在傳統汽車強國意大利，3月單地區純電車型銷量突破5000輛，市佔率高達33.5%；歐洲地區850家銷售網絡的上牌量呈「幾何數倍」增長；一季度在16個歐洲國家的上牌量達2.33萬輛，同比增長726.5%。為進一步開拓海外市場，零跑汽車正加快海外生產佈局：2026年三季度，西班牙薩拉戈薩工廠將實現歐洲本土化生產；股東Stellantis集團位於馬德里的工廠有望出售給零跑國際，以便快速將產品線導入歐洲市場；依託Stellantis在南美大區超30%的市佔率優勢，巴西工廠也在緊鑼密鼓推進中；同時，印尼、馬來西亞、泰國的工廠計劃也在積極推進。