海外研選日報0622 | 小摩上調智譜目標價：GLM-5.2提價驗證前沿模型商業化能力

宏觀

高盛：油價回落緩解亞太通脹壓力 年內風險轉向下行

高盛最新報告指出，隨着霍爾木茲海峽重開前景改善、國際油價近期大幅回落，亞太地區由中東衝突引發的通脹衝擊正逐步見頂。該行將今年第四季度布倫特原油價格預測從每桶90美元下調至80美元，並認為亞太通脹預測在衝突后普遍上調，但當前能源價格已明顯回落，未來通脹風險正轉向下行。

高盛表示，今年以來亞洲進口價格和生產者價格一度顯著上升，但隨着原油及成品油價格回落，下一輪數據更新中相關壓力將明顯緩和。儘管霍爾木茲海峽的能源運輸尚未完全恢復，部分亞洲經濟體已從其他來源獲得更多液化天然氣進口，緩衝了供應衝擊。

從區域整體看，亞太地區CPI（消費者價格指數）中位數已升至約3%，核心通脹總體仍較為穩定。戰前，多數經濟體通脹率大致處於或低於央行目標；目前，整體和核心通脹普遍已回到目標附近或高於目標。

低收入、燃油補貼較有限的經濟體承受的壓力最為突出。菲律賓和泰國過去三個月經季調后的CPI年化增速仍超過10%，但兩國5月環比通脹已明顯放緩。高盛預計，2026年亞洲（除日本）通脹率為1.9%，東盟為3.6%；其中菲律賓為5.7%、越南5.0%、印度4.6%、印尼3.8%，均高於部分經濟體的政策目標或目標區間。

高盛同時指出，亞太工資通脹表現分化，但大多數經濟體保持穩定或趨於回落，高收入經濟體尤為疲軟，日本則是例外。整體而言，油價下行將減輕貨幣政策面臨的通脹壓力，但能源供應恢復節奏及地緣局勢仍是關鍵變量。

高盛：東南亞或將面臨糧食供應衝擊的三大原因

高盛在最新報告中表示，由於中東衝突推高油價和化肥價格，以及2026年底可能出現的強厄爾尼諾現象，東南亞未來可能面臨新一輪糧食供應衝擊，食品價格上漲風險正在積聚。

中東衝突引發的油價衝擊已經反映在對燃料價格敏感的消費者物價指數（CPI）項目中，而更高的化肥價格將推升農業生產成本。該行認為，這將迫使東南亞各國政府重新權衡食品價格與燃料價格之間的政策取捨。

2026年底可能出現的強厄爾尼諾事件，可能在油價和化肥成本壓力逐步傳導至食品產業鏈之際，再度引發糧食供應衝擊。

在東南亞國家中，高盛認為，由於屬於糧食淨進口國，新加坡和菲律賓將直接受到全球糧價波動的衝擊。

不過，東南亞其他國家同樣難以完全免疫糧價上漲風險。報告指出，雖然馬來西亞和印度尼西亞憑藉棕櫚油產業看起來較具防禦性，但若剔除棕櫚油行業，兩國實際上也是糧食淨進口國。

對於泰國，高盛指出，該國超過90%的化肥依賴進口，因此更容易通過農業投入成本上升這一渠道受到全球糧價衝擊的影響。

高盛估算，油價波動、化肥價格上漲以及厄爾尼諾影響三重因素疊加后，將使東南亞食品通脹在衝擊發生6個月后平均額外上升1個百分點；12個月后額外上升2.1個百分點；18個月后回落至約2個百分點。

高盛強調，這些數字應被理解為對正常食品通脹趨勢的「額外壓力」，而非對整體食品通脹水平的預測。

全球央行

摩根士丹利：沃什時代美聯儲將弱化前瞻指引 縮表力度或超預期

摩根士丹利認為，凱文·沃什擔任美聯儲主席后的首次議息會議，標誌着美聯儲進入新的政策與溝通階段。沃什刻意減少對利率路徑的指引，強調削弱「前瞻指引」是其貨幣政策理念的重要組成部分；會議聲明及其記者會也強化了市場對年內加息的預期。

不過，摩根士丹利指出，年內是否加息仍存在較大不確定性。聯邦公開市場委員會（FOMC）利率預測中值僅顯示今年加息一次，若少一名官員支持加息，中值就可能轉為全年不加息。該預測同時假設2026年核心通脹率為3.3%，但該行認為關税對物價的推升基本完成，油價大幅回落也降低了能源價格引發二次通脹的風險，未來數月通脹可能明顯回落。若通脹顯著低於預期，在多數官員預計明年降息的背景下，今年加息一次的邏輯並不穩固。

相比利率路徑，美聯儲改革更值得關注。沃什已明確支持更小的資產負債表，摩根士丹利預計縮表規模可能超過市場預期，但對市場衝擊或有限。例如，若財政部在美聯儲賬户余額減半，可直接縮減約5000億美元資產負債表，且幾乎不影響市場；通過下調部分準備金利率、調整流動性監管，也可降低銀行對準備金的需求。主要風險在於美聯儲若主動出售抵押貸款支持證券（MBS），市場影響可能更大。

此外，美聯儲或調整通脹研究框架，儘管沃什重申2%通脹目標，但市場仍需關注其是否擴大PCE（個人消費支出）與CPI（消費者價格指數）之間的衡量偏差。摩根士丹利預計，一年后美聯儲的溝通方式和資產負債表將明顯改變，但利率政策本身未必出現同等程度的轉向。

產業

高盛：勞動力短缺未解 AI短期難引發「就業末日」

高盛在與人力資源服務商任仕達（Randstad）的交流中指出，全球勞動力市場雖已較2022年高點降温，但結構性緊張並未消失。職位空缺已回落至2019年水平，而當時企業招聘已面臨困難；人口老齡化、低生育率和勞動年齡人口收縮仍在加劇技能錯配。

世界經濟論壇預計，到2030年全球將新增約1.7億個崗位，同時9200萬個崗位被替代。新增崗位主要集中於技術類及低技能、低薪工作，被替代的知識和數據類員工未必能順利轉崗。製造業、能源及數據中心基礎設施的缺工尤為突出：美國和歐洲約四分之一製造業工人超過55歲；過去12個月，直接與數據中心相關的勞動力需求翻倍，關鍵專業崗位薪資同比上漲20%至30%。儘管部分地區電工培訓招生增長400%，培養具備5年經驗的工人仍可能需要8年。

高盛認為，AI當前對就業的衝擊被誇大。企業仍處於AI應用「J曲線」早期，生產率可能先降后升；白領招聘疲軟更多源於疫情后過度招聘調整、企業推迟非必要招聘以及地緣政治和宏觀不確定性。隨着模型調用成本上升，企業也開始重新評估投資回報，部分複雜任務中人力或仍比AI更具成本優勢。

AI更可能重塑而非壓縮勞動力需求。放射科等領域的案例顯示，效率提升未必抵消需求增長；軟件工程師僅約14%的工作時間用於編碼，AI節省的時間也會轉化為新任務。具備AI技能的勞動者正獲得溢價：在人力資源領域，僅約1%的勞動者擁有AI技能，但約6%的招聘廣告要求相關能力。

任仕達還觀察到「K型」就業市場：0至2年經驗崗位需求下降，而8至10年經驗人才需求上升。美國臨時用工滲透率仍較2020年前高點低20%至30%，但已趨穩；靈活、零工和輪班用工需求上升，約30%的美國勞動者擁有第二收入來源。

高盛下調全球智能手機市場預期：存儲芯片漲價拖累需求 高端機佔比持續提升

高盛將2026年和2027年全球智能手機出貨量預測分別下調4%和3%，至11.4億部和11.7億部。這意味着2026年全球智能手機出貨量將同比下降10%，2027年增長3%。相比之下，該行此前預測分別為下降6%和增長2%。

與此同時，高盛首次給出2028年預測，預計全球智能手機出貨量將達到11.8億部，同比增長1%。

前景轉弱的主要原因在於存儲芯片成本上升。隨着人工智能（AI）行業需求激增，存儲芯片供應趨緊，主要存儲芯片廠商將更多產能轉向服務AI市場，從而推高了智能手機廠商的採購成本。

儘管下調了出貨量預測，高盛仍預計全球智能手機市場銷售額將保持增長。該行預計，2026年市場規模將增長3%至5960億美元，2027年和2028年分別增長2%，達到6060億美元和6210億美元。

高盛認為，存儲芯片漲價以及售價600美元以上高端機型佔比提升，將支撐行業收入增長，即使整體銷量承壓。

在廠商方面，高盛預計，蘋果將在2026年繼續保持全球智能手機銷量第一的位置，預計銷量為2.46億部；三星緊隨其后，預計銷量為2.35億部。

高盛對摺疊屏手機市場仍持樂觀態度。該行指出，2026年下半年主要品牌將推出更多摺疊屏產品，同時三摺疊等新形態產品也將陸續面世。尤其是蘋果，預計將在2026年晚些時候發佈首款摺疊屏iPhone。

大宗商品

高盛下調金價目標：年底或升至4900美元 近端風險偏向下行

高盛下調2026年金價預期，預計金價將在今年12月升至每盎司4900美元，低於此前預測的5400美元。該行認為，隨着美聯儲最后兩次降息預期由2026年12月和2027年3月推迟至2027年6月和12月，利率敏感型黃金ETF（交易所交易基金）需求將弱於此前預期。

同時，美聯儲主席沃什上任后的首次議息會議意外偏鷹，或緩解市場對發達經濟體央行獨立性的擔憂，高盛因此將黃金「宏觀政策對衝」需求假設由逐步回升調整為基本穩定。

不過，高盛仍維持對黃金的長期建設性判斷。央行儲備多元化仍是其看漲金價的核心支撐，預計將貢獻至今年底金價漲幅約9個百分點。當前央行購金速度已從2024年的每月67噸放緩至約50噸，但仍顯著高於2022年前每月17噸的水平。高盛預計，全球央行2026年和2027年將分別每月淨購入50噸和40噸黃金。

世界黃金協會調查顯示，76家受訪央行中，45%預計未來12個月增持黃金，約90%預計全球央行黃金儲備將繼續上升。此外，投機倉位偏低及黃金ETF持倉低於利率隱含水平，預計可為金價提供約4個百分點的額外支撐。

高盛提示，短期風險仍偏向下行。若美聯儲今年意外加息，且高利率引發黃金ETF持續淨流出，金價到年底可能降至4440美元/盎司。中期來看，地緣政治風險、私人部門資產多元化及對西方財政可持續性的擔憂，則可能推動金價升破6000美元/盎司。

公司

美國銀行：蘋果或上調高端iPhone售價應對存儲成本 維持380美元目標價

美國銀行維持蘋果「買入」評級及380美元目標價，目標價仍基於2027日曆年每股收益10.27美元的37倍市盈率。

該行認為，隨着存儲芯片成本持續攀升，蘋果將通過上調產品售價進行對衝。此前蘋果已在預測中計入約100美元的提價，如今考慮到CEO庫克確認提價方向，以及存儲價格繼續上漲，美國銀行預計蘋果將進一步上調Pro和Pro Max機型售價100美元；基礎款價格維持不變，iPhone Air的平均售價假設也不變，因其此前已反映100美元提價。

成本上升仍將對盈利能力構成壓力。美國銀行預計，硬件產品毛利率可能額外承受約100個基點拖累，但服務業務利潤率有望保持穩定，甚至存在上行空間。蘋果還可通過優化其他物料成本、增加再生材料使用、降低管理費用及提升供應鏈效率，抵消部分存儲芯片漲價影響。

供應方面，美國銀行認為，蘋果憑藉與存儲供應商的長期合作關係、採購規模及強勁資產負債表，在鎖定長期供應上具備優勢，出貨量增速有望顯著跑贏整體智能手機和PC市場。

調整后，美國銀行將蘋果2026財年營收預測由4687億美元上調至4698億美元，調整后每股收益由8.61美元微升至8.63美元；2027財年營收預測上調至5349.9億美元，但每股收益預測由9.96美元下調至9.89美元。

摩根大通上調智譜目標價至1800港元：GLM-5.2提價驗證前沿模型商業化能力

摩根大通維持智譜「增持」評級，並將2026年12月目標價從1400港元上調至1800港元。該行認為，GLM-5.2發佈及定價調整顯示，中國大模型行業並非全面陷入價格戰：成熟能力持續降價，但前沿模型升級仍可獲得溢價，並改善模型層商業化前景。

與GLM-5.1相比，GLM-5.2取消低價檔位，所有使用量均按較高價格收費，API綜合價格較GLM-5.1提高13%。按假設口徑計算，其價格分別為Kimi K2.7-Code、MiniMax M3、DeepSeek V4 Pro及V4 Flash的1.2倍、2.5倍、4.9倍和14.4倍。GLM-5.2仍屬於總參數7440億、激活參數400億的GLM-5模型家族，性能提升主要來自強化學習和后訓練優化，而非明顯擴大模型規模，意味着在成本基礎大致穩定的情況下，提價有望帶來更好的利潤率改善。

摩根大通指出，DeepSeek正持續壓低「夠用型」模型的市場價格，基礎對話、標準摘要、低風險編程輔助及常規工具調用仍將面臨價格壓縮；但編程、智能體、企業工作流自動化和長上下文任務等高價值場景，更看重任務完成率、可靠性及節省的人力時間，前沿模型仍具備提價空間。GLM-5.2的輸入和輸出價格較Opus 4.8低72%至82%。

該行將智譜2026年至2030年營收預測上調7%至16%，預計2026年、2027年調整后淨虧損分別收窄至37.5億元和34.92億元，2028年轉為盈利12.87億元。后續關注GLM-5.2提價后的API及企業需求韌性、Kimi K3和DeepSeek V4.1迭代，以及預計8月推出、參數或超1萬億的GLM-5.5。

美國銀行上調BESI目標價至401歐元：混合鍵合需求加速 長期目標提前至2028年實現

美國銀行維持荷蘭半導體設備商BESI「買入」評級，並將目標價由345歐元上調至401歐元。該行認為，BESI最受益於3D堆疊和芯粒架構在邏輯芯片及存儲器領域的擴張，混合鍵合技術進入加速導入階段，公司原定2030年實現的長期財務目標有望提前至2028年達成。

美國銀行指出，英偉達和博通AI芯片將推動混合鍵合在邏輯芯片中的採用提速，並在AMD、英特爾及蘋果Mac相關需求基礎上進一步擴大。存儲領域方面，三星預計將於2027年在HBM4e中率先導入混合鍵合，其他DRAM廠商則可能在2028年至2029年、HBM5階段跟進。此外，混合鍵合還將用於共封裝光學（CPO），未來有望擴展至智能手機和VR眼鏡等消費電子市場。

BESI將長期混合鍵合設備累計出貨預期由960至2000臺上調至1150至2200台。美國銀行預計，公司到2030年累計出貨1083台，對應約65%的市場份額；其中2028年出貨230台，包括向臺積電供應110台、向三星供應50台、向英特爾供應20台，其余銷往其他存儲廠商及封測企業。

基於混合鍵合收入預期上調28%、產品組合改善，美國銀行將BESI 2028年營收預測由17.4億歐元上調至19.5億歐元，每股收益由9.07歐元上調至10.69歐元，預計毛利率達66.3%、EBIT（息税前利潤）利潤率達52%。修訂后的2028年營收和每股收益預測分別較市場一致預期高約19%和25%。目標價基於2028年EV/EBITDA（税息折舊及攤銷前利潤）的30倍估值，對應2025年至2028年EBITDA年複合增長率72%。