日元逼近162關口，花旗逆勢看多：年底前將反彈至155

智通財經APP獲悉，美元兑日元匯率周一亞洲交易時段延續升勢，截至發稿報161.76，當日上漲約0.3%。儘管日本財務大臣片山皋月日內再度表態「將在必要時對外匯市場採取適當行動」，市場對官方口頭干預的反應依然有限。面對日元的持續疲軟，花旗發佈重磅報告，深度剖析日元走弱邏輯。

花旗構建了兩套估值框架來測算美元兑日元的公允價值：模型一採用2017年至2025年的市場數據，估算美元兑日元的公允價值約為1美元兑161日元。模型二採用2023年至2025年較短的時間跨度，得出的估值略低，約為1美元兑159日元。

兩套模型的結果均指向當前匯率水平附近——這意味着在花旗看來，目前美元兑日元匯率既沒有明顯高估，也沒有明顯低估。該行指出，利率差距縮小對日元的支撐作用，已被日本股市強勁表現帶來的疲軟所抵消，使得匯率接近均衡。花旗將美元兑日元的長期上限設定在160附近，並預計匯率將在今年下半年出現回調，到年底跌破1美元兑155日元。

花旗的155預測能否實現，將取決於下半年日本央行能否打破「加息與購債並行」的政策矛盾，以及美聯儲的鷹派預期是否會出現邊際松動。在此之前，161.95這一1986年以來的最低紀錄，或許纔是市場最真實的短期座標。

市場力量總體平衡，但日元仍面臨多重壓力

花旗認為，目前美元兑日元匯率既沒有明顯高估也未明顯低估。該行指出，利率差距縮小對日元的支撐作用已被日本股市歷史性強勢所帶來的日元疲軟所抵消。日本股市的優異表現可能促使外國投資者增加對其日本股票頭寸的貨幣對衝，從而給日元帶來額外的拋售壓力。

美國銀行此前的一份研究報告也佐證了這一判斷。報告指出，近期日元走軟的部分原因可能是外國投資者對衝其在日本股票方面的風險敞口，而非日本經濟基本面的惡化。報告估計，截至2025年3月，外國投資者持有的日本股票規模約為2.2萬億美元，與日本投資者持有的海外股票規模大致相當。這些對衝資金流可能高達數萬億日元，有助於解釋日元表現與國際收支平衡表數據之間的差距。

美銀指出，自 2024 年以來，日本的存貸比缺口有所縮小，同時，以美元計價，日本國內銀行股的表現優於美國同行。分析師表示，這些發展表明金融狀況正在改善。報告指出，如果日本股市繼續跑贏全球市場，日元可能仍將面臨壓力。

過去一年來，日本股市的表現顯著優於全球市場，日經225指數已突破72000點。這種優異表現可能促使外國投資者增加其日本股票頭寸的貨幣對衝，從而給日元帶來額外的拋售壓力。報告進一步指出，如果日本股市繼續跑贏全球市場，日元可能仍將面臨壓力;而如果股票的優異表現消退，與對衝相關的拋售可能會緩解。

利差鴻溝：加息難阻日元貶值

儘管日本央行在6月16日的貨幣政策會議上以7比1的投票結果決定將政策利率從0.75%上調至1.0%，創下31年來最高水平，但加息對日元的提振作用極為有限。

根本原因在於美日利差的鴻溝依然深闊。日本央行將短端利率提至1%后，美國聯邦基金利率目標區間仍維持在3.50%至3.75%，兩地名義政策利差高達2.50至2.75個百分點。有分析指出，加息至1%后美日名義利差仍高達約345個基點。在套息成本與資金收益率仍明顯偏向美元的環境下，日元難以獲得實質性的升值動力。

而自6月FOMC會議以來，市場對美聯儲政策預期的重新定價尤為劇烈。聯邦基金期貨顯示，市場已計入到明年年中美聯儲累計加息約48個基點。在此背景下，美日兩年期國債收益率差已擴大至逾280個基點，創下本輪中東衝突爆發以來的最大值。與此同時，美元兑日元與這一利差之間的相關性正在迅速增強，意味着匯率走勢正重新迴歸利率平價這一經典錨定邏輯。

與此同時，日本央行宣佈從2027年4月起將月度國債購買額度維持在約2萬億日元，暫停了此前縮減購債的計劃。市場普遍認為這一舉措基調偏鴿派。分析人士指出，「利率上邁進一步，資產負債表操作上退回半步」的策略下，繼續擴表意味着日元供給仍在增加，從基本面壓制了匯率的上行動能。

美國先鋒領航(Vanguard)的Ales Koutny在日本干預后的日元升值期間，反而增加了美元多頭頭寸。他認為，日本央行約半年一次的加息節奏「無法有效支撐日元」，並預測日元兑美元或將跌至170日元關口。

干預仍是重要政策工具，但效果面臨考驗

花旗認為，如果全球投資者繼續青睞風險資產，日本央行的政策正常化可能不足以抵消日元疲軟的時期。因此，日本當局通過買入日元進行干預仍然是維持貨幣穩定的重要工具。

事實上，日本當局已在採取行動。日本財務省上周確認，截至5月27日，當月用於匯市干預的資金達到創紀錄的11.73萬億日元(約734億美元)。日本持有的外國證券較4月減少756億美元，這一下降規模與近期干預金額大致相當，表明日本可能通過出售美國國債為干預籌資。

然而，市場對干預措施的有效性持懷疑態度。當前美元兑日元交投於160上方的「已知干預區」，這一水平在歷史上曾多次觸發財務省的入市指令。日本財務大臣片山皋月周五公開表態，政府「隨時可以採取大膽行動」應對外匯市場過度投機，此番表態短暫為日元提供支撐，美元兑日元一度跌破161關口，但隨后迅速反彈。

花旗將美元兑日元的長期上限設定在160附近，並預計匯率將在今年下半年迎來回調。分析人士指出，當前的日元空頭頭寸似乎過大，日本央行持續加息可能會對日元提供支撐。在當前低波動性環境下，購買日元進行對衝可能看起來具有吸引力。

預測的分野：155還是170?

花旗的155預測並非市場共識，而是處於一個相對樂觀的區間。

倫敦證券交易所集團匯總的約40家證券公司的預測中位值顯示，2026年底匯率為1美元兑154日元——與花旗的預測大致接近。但市場參與者對這一預測的反應並不積極。美國銀行的外匯策略師在走訪投資者后總結道：「歐洲投資者基本上沒有再次開始買入日元的意願」。

更激進的空頭則指向170。Vanguard的Koutny認為，在日本央行維持約半年一次加息節奏的背景下，「這樣的加息幅度無法有效支撐日元」，日元兑美元或將跌至170日元關口。

花旗的判斷能否兑現，取決於三個前提是否成立：美日利差是否出現趨勢性收窄、日本股市的超額收益是否消退、以及日本央行的政策溝通能否有效引導市場預期。在美伊衝突持續、霍爾木茲海峽再度關閉的背景下，這三個前提都面臨着高度的不確定性。