【首席視野】羅志恆：財報里的轉型中國——從上市公司九大維度觀察新舊動能轉換

一、如何劃分新舊動能？

本文界定的新動能以國家統計局「高技術製造業」「高技術服務業」為基礎、以「戰略性新興產業」為補充，包括生物製造、航空航天器及設備製造、電子及通信設備製造、新能源汽車、人工智能、信息服務、電子商務等。其余企業中，既有房地產、重化工業等由投資和債務拉動的「舊動能」行業，也有金融、教育、交通運輸等關乎民生和公共服務的「支撐性」行業。由於上市公司樣本本身以製造業為主，民生類服務業佔比較小，且為便於財務比較已剔除金融業企業，因此本文不再區分「舊動能」與「支撐性」行業，而將新動能之外的所有企業統一納入「舊動能」。

據此劃分，截至2025年底，A股5391家非金融上市公司中，2922家為新動能企業，數量佔比54.2%。行業分佈上，既包括製造業也包括服務業企業，製造業企業集中於儀器儀表、計算機、醫藥等領域；服務業集中於信息服務、科技服務等領域。

二、九個維度觀察新舊動能發展情況

總量看，上市公司新動能企業相對舊動能企業，呈現「營收追趕、利潤比肩、效益領跑」的特徵。新動能貢獻了約30%的營收，50%的利潤，其淨資產收益率領先舊動能近2個百分點，成長性、盈利性更突出。

結構看，新動能企業的發展特徵可概括為「三強兩弱一集中」：創新強、投資強、出海強；吸納就業弱、税收貢獻弱，社會貢獻有待提高；客户與供應商較為集中，存在產業脆弱性風險隱憂。

從營業收入看，新動能企業營收佔比逐年提高，但與舊動能企業的差距依然明顯。2025年，新動能企業合計實現營收21.4萬億元，佔非金融上市公司總營收的33.6%，較2024年進一步提高2.1個百分點。這一份額的穩步提升，源於增速的持續分化，新動能營收增速由2024年的4.1%加快至2025年的7.7%，而舊動能營收仍處於負增長區間，2024年下滑3.0%，2025年下滑2.1%。但需看到的是，舊動能企業仍以40%的數量佔比貢獻約70%的營收，整體規模優勢猶在。這一落差在單個企業層面更為突出，新動能企業平均營收僅73.1億元，不到舊動能企業171.2億元的一半，呈現「企業數量多、個體規模小」的格局。

從利潤水平看，新動能利潤增長快於營收，利潤佔比幾乎逼近舊動能。2025年，新動能企業歸母淨利潤合計1.25萬億元，舊動能企業為1.29萬億元，新動能淨利潤佔比為49.3%，接近舊動能（50.7%）。回溯近三年，這一佔比從2023年的42.0%升至2024年的45.3%，再躍至2025年佔比近半，三年間提升了近8個百分點。從平均淨利潤看，新動能企業為4.3億元，正逐步接近舊動能的5.2億元，個體利潤差距遠小於營收差距。

綜上可知，新動能當前正處在快速崛起期，規模積累尚需時日，但增長活力與盈利效率已先行一步，利潤貢獻加速逼近舊動能。這進一步印證了新舊動能轉換的本質邏輯，新動能的意義不在於體量上的簡單替代，而在於用更少的資源消耗創造更高的價值回報。

（二）經營效益：新動能盈利能力更強，淨資本回報率更高

新動能單位資本產生的回報顯著高於舊動能，且這一優勢仍在擴大。2025年，新動能企業淨資產收益率（加權ROE）為6.7%，舊動能為4.8%，全部非金融上市公司為5.5%，新舊動能ROE差距由2024年1.2個百分點擴大至1.9個百分點。

盈利能力的差異，反映新舊動能兩種截然不同的增長模式。新動能企業的「高盈利」源自創新溢價，舊動能的回報則依賴財務槓桿，靠高負債拉動規模增長、投資上量。藉助杜邦分解，可將ROE拆解為淨利潤率、總資產周轉率和權益乘數三個驅動因子。2025年，新動能與舊動能的資產運營效率已基本持平，總資產周轉率分別為0.57和0.60。差異主要在利潤率和槓桿率兩端：新動能淨利潤率為5.9%，明顯高於舊動能（3.1%）；而舊動能權益乘數更高，代表更高的負債水平，其資產負債率超過60%，新動能約50%。

（三）槓桿水平：新動能負債水平更低，償債能力更強，財務結構更穩健

新動能負債率更低，償債能力更強。從負債結構看，截至2025年底，新動能資產負債率為50.3%，優於舊動能的61.8%，新動能企業更多依賴長期股權融資。從長期償債能力看，新、舊動能的利息保障倍數分別為7.4、4.2，新動能盈利對債務的覆蓋能力明顯更強。從短期償債能力看，新、舊動能的速動比率分別為1.05、0.83，舊動能剔除存貨后的短期資產不足以覆蓋短期負債，流動性壓力較大。但值得注意的是，新動能雖然負債少，但面臨的利率也往往更高，債務融資成本與舊動能差距不大。新動能利息支出佔營業收入的比重為1.1%，與舊動能1.4%差距較小；新動能財務費用佔營收的比重為0.59%，舊動能為1.1%。

新動能企業憑藉穩健的財務結構，具備在景氣上行期持續加槓桿、擴產能的空間。以AI算力拉動的光模塊行業為例，2025年，A股22家光模塊上市公司平均資產負債率僅為42.3%，速動比率達1.28，資本結構在高景氣周期中依然保持穩健，從而支撐了上述公司2025年高達70.8%的資本開支增速，推動產能快速擴張。

綜上，新動能企業輕裝前行的同時，舊動能企業仍在消化「歷史包袱」。過去部分傳統行業在景氣時期依靠高槓杆擴張，需求轉弱后，盈利與現金流同步收縮，由此長期處於消化債務負擔的過程之中。地產行業是這一壓力的集中縮影，2025年民營上市房企中有68.8%的企業業績下滑，年末平均資產負債率仍高達81.6%，速動比率僅0.55，多數企業收入持續萎縮卻仍揹負沉重的利息支出。

（四）研發投入：新動能研發投入更大，研發強度更高

從絕對量及佔比看，新動能幾乎主導整個上市公司的研發。2025年，新動能企業研發投入（研發費用+資本化研發支出）合計1.1萬億元，佔全部非金融上市公司研發投入的58.9%，舊動能佔比不到四成。考慮到新動能企業數量佔比54.2%，其研發投入的集中度已超過數量佔比；這一格局並非偶然，新動能以技術、知識為核心生產要素，研發投入不是可選項，而是生存前提。微觀企業個例更能凸顯新動能企業對研發的重視，比亞迪連續兩年研發投入超500億元，蟬聯A股「研發王」；「國產GPU第一股」摩爾線程2025年研發強度達到86.7%；百濟神州、百奧泰等頭部創新葯企同樣保持着極高的研發投入強度。

從增速看，新舊動能差距持續拉大。2025年，新動能企業研發投入同比增長6.9%，較2024年加快2.4個百分點；舊動能僅增長0.6%，且近年來增速始終在零附近徘徊。兩者的增速差從2024年的約4個百分點擴大至2025年的約6個百分點，意味着研發投入的增量幾乎全部由新動能貢獻。

從相對量看，2025年新動能企業研發投入佔其營收的比重5.0%，舊動能僅為1.8%。

綜合來看，研發投入的差距是新舊動能分化的源頭。新動能企業用5%的營收反哺研發，支撐了其高盈利水平；而舊動能研發投入近乎零增長，增長空間被進一步鎖定。這也意味着，新舊動能之間並非短期的景氣輪動，而是存在長期增長潛力上的根本性差異。

（五）資本開支：新動能已進入需求驅動的擴張周期，舊動能仍在壓降支出、出清產能

資本開支對應現金流量表中「購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金」科目，直接反映企業的長期擴張意願。2025年，新動能企業資本開支同比增長1.9%，較上年的-6.9%大幅轉正；舊動能則同比下滑2.8%，延續收縮態勢。

新舊動能的資本開支一增一減，根源在於終端需求的分化。新動能需求旺盛，在訂單驅動下主動擴產。2025年，新動能企業營收同比增長7.7%，合同負債（客户預付訂金等）增速由負轉正、同比高增14.4%，訂單的持續改善為企業擴產提供了明確信號。進一步來看，本輪新動能擴張主要由兩條產業主線拉動：一是汽車行業，貢獻了2025年新動能資本開支增量總和的149.4%（大於100%是因為還有部分行業是負），對應新能源汽車在全球市場的快速滲透；二是電子行業，貢獻了增量的160.4%，對應着AI基礎設施大規模建設的產業浪潮。

反觀舊動能，房地產、基建及部分傳統消費領域的需求收縮，導致舊動能企業持續壓降資本開支、收縮產能。截至2025年四季度，舊動能企業營收已連續7個季度同比負增長，合同負債以兩位數幅度持續縮減。資本開支和庫存分別連續7個和13個季度同比負增長。鋼鐵行業是這一困局的縮影，受房地產市場長期下行拖累，螺紋鋼等主力品種需求顯著萎縮，全行業營收連續四年負增長，2025年庫存與資本開支同比分別下滑4.4%和2.6%，企業只能在漫長的產能出清中等待供需再平衡。

（六）出口出海：新動能企業國際化發展進程更快，且已從產品出口延伸至產能出海

從境外收入看，新動能對海外市場開拓更深。2025年，新動能企業境外業務收入合計5.4萬億元，佔其總營收的25.3%；舊動能境外收入為6.5萬億元，絕對規模超過新動能，但收入佔比僅為15.4%，低約10個百分點。這一差異在一定程度上反映出近年來中國出口結構的轉型升級趨勢，新動能企業正是這一轉型的主要承載者。例如，從2016年至2025年，新動能代表性行業——申萬電子行業的境外收入佔全市場的比重由7.9%大幅提高至16.8%，而傳統消費品出口貿易相關的紡織服飾、家用電器等行業的佔比總和由8.8%下滑至6.0%，中國出口重心由傳統消費品逐步轉向裝備製造、機械設備、電氣產品及關鍵零部件等高附加值商品（詳見《中國出口高增背后的兩個故事》）。

進一步，新動能企業不僅出口商品，也在加速海外產能佈局。我們以海外子公司（不含香港）情況來衡量企業的海外本地化經營程度。截至2025年底，402家新動能上市公司設有海外子公司，佔新動能企業總數的13.8%，高於舊動能的11.4%；新動能企業合計設立783家境外子公司，占上市公司全部海外子公司總數的58.7%。從創收能力看，新動能海外子公司2025年合計營收6289億元，佔其總營收的27.9%，舊動能僅為19.3%。

綜上，新動能不只是把產品賣到海外，更通過海外建廠、跨境併購等方式紮根海外，具備更強的國際化經營能力。這種從「賣出去」到「紮下去」的能力遞進，意味着當關税壁壘再抬高、貿易摩擦再升級時，新動能可以通過海外產能直接服務當地市場，而非被動承受出口受阻的代價，反而具備更強的韌性。

（七）市場格局：新動能在供需兩端都更加依賴少數巨頭，呈現出客户、供應商「雙集中」的特徵

從下游需求看，新動能企業客户集中度更高。2025年新動能企業前五大客户營收佔比達31.8%，第一大客户佔比為9.7%；而舊動能相應比例僅為20.1%和5.8%。這可能源於兩方面原因：一是行業發展階段使然，新動能多屬新興產業，技術路線尚未充分擴散，市場需求由少數先行者主導，客户群體天然不夠分散。二是商業模式使然。新動能企業相當比例從事的是to B業務，處於產業鏈中游。以光模塊領域為例，中際旭創、新易盛等企業核心客户集中於谷歌、微軟等北美算力巨頭，單一大客户資本開支的波動直接影響其業績彈性。

從上游供應看，新動能企業供應商集中度也明顯偏高。新動能包含大量高技術製造業和服務領域的企業，其經營往往依賴特定核心零部件、專用材料或技術授權，掌握這些關鍵供給要素的供應商數量有限。例如，新能源汽車行業，其生產製造依賴的「三電系統」，特別是動力電池，基本均由寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源等國內巨頭供應。根據SNE Research數據，2025年，寧德時代、比亞迪兩家企業的動力電池全球裝車量合計659.5吉瓦時，市場份額合計佔比55.6%，具有絕對主導權。例如，中際旭創、新易盛等光模塊整機廠的上游依賴高速光芯片、硅光PIC芯片、InP襯底等，這些環節被博通、住友電工等海外巨頭壟斷。

綜上，新動能企業呈現客户、供應商「雙集中」的特徵，意味着企業可以根據大客户穩定需求安排生產和庫存，但也反映出單一客户風險和供應鏈脆弱性凸顯。

從員工數量看，新動能企業吸納就業能力較弱。2025年，新動能企業員工總數達1288.8萬人，佔非金融上市公司員工總數的46.3%，低於舊動能；單個企業平均員工數量約為4000人，而舊動能企業為6000人。

從員工結構看，新動能企業具有更多高學歷員工。2025年，新動能企業碩士及以上學歷員工（高學歷員工）佔非金融上市公司碩士以上員工總數的比重為58.5%，遠超舊動能企業；新動能企業高學歷員工佔自身員工總數的比重為為7.02%，也高於舊動能的4.30%。

從員工薪酬看，新動能企業將更大份額的收入轉化為員工報酬。2025年，新動能企業支付給職工的薪酬（「支付給職工以及為職工支付的現金」）佔營業收入比重為12%，舊動能僅約7%。新動能企業對人力資本的依賴程度更高，收入蛋糕中切給員工的份額更大。

（九）税收貢獻：新動能税收負擔更小，舊動能目前仍是税收貢獻的絕對主力

從實際税收貢獻看，新動能税負較輕，這意味舊動能仍是税收貢獻的絕對主力。2025年，新動能企業實際税負（當期支付的各項税費-當期收到的税費返還+當期應交税費-上期應交税費）為6698億元，而舊動能為22532億元，約為新動能的3.4倍。新動能企業實際税負佔營收的比重為3.1%，而舊動能為5.3%。

站在企業層面，低税負意味着更輕的經營壓力和更大的再投資空間；但在財税全局層面，舊動能仍是涵養税源的主體，新動能的税收貢獻尚未與其經濟份額匹配。隨着新舊動能轉換持續推進，舊動能收縮帶來的税基萎縮，疊加新動能持續享受税收優惠，可能形成階段性的財政缺口；有必要前瞻謀劃新動能税收優惠的退出節奏、新稅種的開徵時機。

三、啟示與思考

一是「利潤亮眼、税收缺席」，新動能的税收貢獻遠未跟上利潤增速。研發費用加計扣除、高新技術企業優惠等政策在培育新動能上功不可沒，但也客觀上造成了利潤增長與税基擴張的脱節。當新動能從「培育期」步入「成熟期」，如果税收貢獻持續處於低位，地方政府將面臨「新動能來了、税源卻不足」的困境。因此需要提前謀劃，如通過優化稅制結構、規範税收優惠退出節奏等方式，在税收結構上實現新動能對舊動能真正的「接棒」。

二是「雙集中」格局是把雙刃劍，高效率的代價是高脆弱性。新動能企業客户與供應商「雙集中」的特徵，意味着單一巨頭客户的資本開支或技術路線變動，就可能引發產業鏈的劇烈震盪。新動能企業需要有意識地培育多元化客户，不斷開拓下游市場，同時加快佈局技術備份方案、加快上游國產替代。

三是新動能可能加劇勞動力市場的結構性分化。新舊動能轉換過程中，技術密集型企業創造的崗位可能要求更高學歷，而傳統行業釋放出的普通勞動者未必能填補這些新崗位，這就形成了「有人沒活干，有活沒人干」的錯配。因此，需要通過教育培訓、轉崗支持等，降低普通勞動者被新技術替代后的再配置成本。一言以蔽之，新舊動能是否成功轉換，不僅取決於新動能本身的競爭力，更取決於舊動能釋放的就業空間能否被新動能有效承接，以及增長成果的分配能否惠及更廣泛的勞動者群體。