深圳230億IPO敲鍾，這兩家機構成最大贏家

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作者 | 彭孝秋

6月22日，深圳海清智元（01392.HK）正式在港交所敲鍾上市，此次IPO發行價7.20港元，開盤漲313.89%，市值230億港幣。海清智元被譽為多光譜AI第一股，其已在深圳成立13年。

值得一提的是，海清智元此次IPO無基石投資者、無穩價人、無綠鞋（超額配股權）。從招股書來看，這家公司賬面上扭了虧，但經營活動現金卻在大筆大筆地往外淌；它最賺錢的「AI大模型服務」，越賺錢毛利率反而越低。海清智元最值得關注的投資亮點有六點：

亮點一：扭虧為盈后，淨利潤反而掉頭向下

從業績來看，海清智元2023、2024、2025三個財年收入分別為1.17億、5.23億、6.69億元，三年複合增速高達138.9%。2024年一年同比暴增346.4%，2025年再增27.9%。盤子三年擴大近5.7倍。

(圖源/硬氪整理)

利潤也完成「扭虧為盈」：2023年還虧損1841.3萬元，2024年一舉轉正、淨賺4041.2萬元。但2025年淨利潤不升反降，從4041.2萬元掉到了2935.4萬元。一家衝IPO、營收還在漲的公司，利潤為什麼往下走？

公司的解釋是「主要由於一般及行政開支及研發開支大幅增加」。其實翻到經調整口徑就明白了：2025年經調整淨利潤被加回了兩部分——一部分是846.5萬元的股份支付，另一部分是1742.6萬元的一次性開支。

亮點二：經營現金流淨流出1.3億——錢去哪了？

如果只看利潤表，海清智元是一家「2024年扭虧、2025年仍盈利」的成長股。但把現金流量表攤開，2023年公司經營活動還能淨流入近7000萬元，2024年轉負，到2025年淨流出1.3億元——而同期賬面淨利潤是正的2935萬。

錢去哪了？招股書解釋稱，2025年主要源於營運資金變動——應收款項增加1.73億元（其中向若干供應商增加預付款約1.47億元，為保障近期需求旺盛的HPC服務器供應穩定）、存貨增加5550萬元。

亮點三：53%收入來自「多光譜AI大模型服務」

從收入結構來看，海清智元已經從「賣硬件」升級到「賣高毛利的AI大模型服務」。

大模型服務2024年才商業化、首次錄得收入，2025年就衝到3.554億、佔了半壁江山（53.1%）。這正是轉型敍事的來源。

但大模型服務的毛利率，從2024年的49.5%降低到2025年的30.4%。一門越做越大的「AI服務」，毛利率為什麼越做越薄？

招股書顯示，2024年大模型服務項目主要為不附帶硬件的項目；到2025年，絕大部分項目變成了軟硬件集成的定製方案，專用設備主要是計算機服務器（HPC）。具體到數字——

2024年：交付4個帶硬件項目，收入5760萬元，佔大模型服務的50.6%；

2025年：交付9個帶硬件項目，收入2.58億元，佔大模型服務的72.5%。

有意思的是，其硬件組件按現行市價自第三方供應商採購，加成有限。

對應到成本結構上，海清智元的銷售成本里，直接原材料及耗材佔比從2023年的69.9%一路升到2025年的91.9%。換句話説，其超九成的成本是買原材料和設備。

所以海清智元2025年那53%的「大模型服務」收入，七成以上是帶着服務器一起賣出去的集成項目，硬件幾乎按市價平進平出。這門生意里當然有自研的「智元起源大模型」和算法（這是真壁壘，已通過網信辦算法備案、入選廣東省首批行業大模型），但驅動2025年收入翻番的主力，相當程度上是「服務器搬運+定製集成」，而非純粹的高毛利軟件。這也解釋了為什麼它一邊利潤增長、一邊要預付1.47億去囤HPC服務器。

細分來看，其預付供應商款項從2023年的273萬、2024年的2509萬，飆到2025年末的1.56億元。其中2025年12月31日一次性向四名供應商預付約1.469億，「以確保提供多光譜AI大模型服務及感知終端所需設備（主要是近期市場需求高的HPC服務器）的穩定及時供應」——光供應商K和供應商D兩家就預付了6690萬（42.8%）和2160萬（13.8%）。一家利潤2935萬的公司，趴在供應商賬上的預付款是利潤的5倍。

此外，貿易應收款項周轉天數2023、2024、2025年分別為68天、60天、95天。

亮點四：收入項目制

海清智元營收三年5倍的「火箭速度」，可從五大客户收入佔比觀察：2023年為38.3%，2024年為59.0%，2025年為46.8%。

其最大單一客户：2023年貢獻2300萬（19.6%），2024年暴增到1.86億（35.5%），2025年回落到9400萬（14.1%）。

2024年最大客户一家就貢獻35.5%收入，這正是當年營收暴增3倍的發動機；2025年這台發動機降速，換成了大模型服務接棒。

而大模型服務本身是項目制、單一時間點確認收入（客户完成項目驗收時確認）。2025年41個大模型訂單里，26個來自非上市私營企業、貢獻2.94億元（82.7%）；上市私營客户只有4個、合計1240萬（3.5%）。項目制的好處是爆發力強，壞處是收入「凸凹不平」、可持續性要打問號——這也是它應收賬款和存貨大起大落的根源。

供應鏈同樣集中：五大供應商採購佔比常年在54%~66%，2024年最大供應商一家就佔採購總額39.9%。上游核心器件（微處理器佔成本15-30%、CMOS傳感器佔10-20%）依賴外部，議價能力有限。

亮點五：估值階梯，浙商創投、深圳國資是最早贏家

成立以來，海清智元一共融資五輪，最亮眼的是兩點。

其一，估值在2025年坐了火箭：C+輪（2024年12月）投后還只有10.1億，到D輪（2025年7月）投后估值直接跳到35.5億，半年漲3.5倍——恰好對應大模型服務收入在2025年爆發。而這35.5億的D輪估值，距離招股不過一年。本次發行價市值約55.7億港元，僅比D輪投后高約36%；可到了暗盤價，市值衝到約202億港元，是D輪估值的約4.9倍。

其二，最大贏家是2020年就進場的早期機構。以發行價7.20港元計：

A輪每股成本約0.57元 → 較發行價折讓約90.8%，賬面浮盈約10倍；按暗盤價22.5元計，浮盈約38倍；

D輪每股5.15元 → 較發行價僅折讓約17%——2025年7月才進場的「值得九號」，押對了節奏但成本已不低。

誰是A、B輪的贏家？浙商創投系（韜略新能源、韜略信旺、金蘭陽光，合計持股14.86%）和深圳高新投集團系（深圳國資，深圳市投資控股旗下，合計4.54%）是最早、成本最低的兩路資金。其中浙商創投牽頭的韜略新能源在A輪以每股約0.57元入場，是這場IPO折讓最大、浮盈最厚的玩家之一。

亮點六：西安科大「黃河數字系」班底

海清創始人、董事長兼總經理是周波，在計算機視覺與熱成像行業深耕約26年：1999年從西安礦業學院（現西安科技大學）自動控制專業本科畢業，先后在成都科力電子研究所做視訊研發工程師、在圖敏智能視頻（833318）做產品經理，2005到2012年在深圳市黃河數字技術有限公司做到董事兼總經理，2013年自立門户創辦海清。

他的核心班底，是一支「西安科大＋黃河數字」老搭檔：執行董事兼副總經理苗瑞（40歲，西安科技大學計算機本科，曾任職黃河數字技術）、執行董事兼供應鏈總監鄒小剛（43歲）、執行董事兼技術專家陳永剛（54歲，28年技術經驗）——多人2013年公司成立時即加入。

周波通過眾誠天盈、眾正天盈、眾知天盈三個員工持股平臺擔任唯一執行事務合夥人，加上直接持股，IPO前合計控制48.87%投票權。

海清智元的故事，是一家把多光譜AI做到中國行業第一、在一條高景氣賽道（中國多光譜AI市場2025年約200億元、預計2030年794億元，CAGR 31.8%）上卡住身位的技術公司。它的自研大模型、端側輕量化能力、專精特新重點「小巨人」標籤，都是實打實的資質。

但「第一」需要還原口徑——按弗若斯特沙利文，2025年海清在中國多光譜AI企業中收入排名第一，市場份額僅3.3%，前五名合計8%，這是一個高度分散市場里的「相對第一」。

一家西安科大出身的技術團隊，用十三年把「給設備裝上超級慧眼」講成了港股最炙手可熱的物理AI新股。上市后，市場會給出什麼答案。我們持續關注。