【見微知著雜談】Bernstein：銅關税決定倒計時，市場共識逐步轉向

（來源：商品智貿）

晚上看了一篇報告，是Bernstein的【銅的「TACO」還是「BACO」——美國政策正在扭曲銅價，但我們能做些什麼？】，核心觀點如下：

1）銅價過去一年飆升的三大驅動因素。

銅價上漲主要歸因於：①主要礦山（如Kamoa-Kakula、Grasberg）的供應中斷；②金融投機資金大幅增加淨多頭持倉；③美國貿易商為規避潛在關税而大量囤積精煉銅，導致COMEX庫存持續攀升。這三大因素共同推動銅價突破每噸14,000美元。

2）當前銅價扭曲的核心根源是美國關税政策預期。

美國政府希望通過關税手段激勵國內精煉產能建設、實現「資源獨立」，於2025年提出可能自2027年1月起加徵15%關税、2028年1月再加至30%的方案。2026年6月30日是商務部向總統提交最終建議的關鍵截止日，這一不確定性直接導致了全球銅市場的定價扭曲和庫存錯配。

3）套利成本與潛在收益的極端不對稱驅動囤貨行為。

從西歐運銅至美國的全套成本（含倉儲、運輸、融資）約為每噸400至754美元，而一旦15%關税落地，套利收益將超過每噸2,000美元。這種懸殊的風險回報比，使得貿易商持續將銅源源不斷運往美國，過去一年COMEX庫存以每周約1萬噸的速度增長，總量已達約50萬噸以上。

4）不同關税情景下的銅價路徑差異巨大。

基準情景（無關税）下，美國囤積的庫存將逐步釋放，銅價面臨下行壓力，預計回落至每噸11,000美元附近；若關税延期或僅實施15%，則美國將繼續吸納25萬至30萬噸銅，銅價有望重新測試並突破14,000美元的歷史高點；若2028年30%關税也被確認，累計庫存吸納量可達70萬至80萬噸，相當於移除一座頂級礦山全年產量，銅價將獲得更強支撐。

5）銅礦企業股價對銅價的敏感度存在顯著分化。

在覆蓋的礦業公司中，Freeport-McMoRan和Antofagasta對銅價的貝塔係數最高（分別約為1.5倍和1.4倍），即銅價每變動1%，其股價波動幅度更大；Anglo American約為1.1倍，BHP約為0.7倍，敏感性相對温和。這意味着在關税落地、銅價上行的情景下，前兩者將獲得最大的彈性收益。

銅的「TACO」還是「BACO」——美國政策正在扭曲銅價，但我們能做些什麼？

隨着白宮決定精煉銅關税的最后期限（6月30日）臨近，伯恩斯坦在本文中評估銅價的潛在路徑。此前認為特朗普政府大概率不會加徵關税（即「TACO」觀點）。雖然曾承諾達成貿易協議（特朗普指示就調整加工關鍵礦物進口進行談判），但與智利或印尼等國尚未有實質進展。

過去一年銅價飆升源於：（1）主要礦山供應中斷；（2）金融投機增加（圖1）；（3）美國庫存囤積帶來的額外需求，因交易員押注2027年1月起徵收15%關税，且2028年可能升至30%（圖2至圖3）。

潛在關税源於特朗普試圖通過確保國內足夠的精煉能力和精煉銅市場來實現「資源獨立」（圖5）。

基準情景（Base Case）假設明確宣佈精煉銅不加徵關税。如果LME價格顯著高於Comex價格，美國倉庫的庫存可能迴流至世界其他地區（RoW）；否則，隨着庫存被提取以滿足美國本土需求，美國庫存水平將正常化。在此情景下，由於Comex倉庫釋放增量供應，我們預計銅價將逐步回落至11,000美元/噸。

看漲情景（Bull Case）可能通過三條路徑展開，按對銅價利好程度遞增排列：

1、延長審查期（即未來再做決定）；

2、實施15%關税，但對2028年是否進一步上調無明確指引；

3、宣佈階梯式關税：2027年1月起15%，2028年1月起30%。

我們估算，將銅從西歐運往美國的融資和物流成本約為400-754美元/噸（取決於存儲時長，圖7）。若特朗普實施15%關税，潛在上行空間超過2,000美元/噸。這種不對稱的風險回報比激勵交易員持續將銅囤積在Comex倉庫。

因此，在所有看漲情景中，美國銅庫存可能以每周1萬噸的速度增加，6個月內累計增加25-30萬噸（看漲情景1），1.5年內甚至可能達到70-80萬噸（看漲情景3）。

假設宏觀環境穩定，即便礦山供應未出現中斷，看漲情景下銅價也可能重回歷史高點。

在我們的覆蓋中，銅價敏感度（圖18至圖21）最高的是FCX（Freeport-McMoRan，貝塔約1.5倍）和ANTO（Antofagasta，貝塔約1.4倍），其次是AAL（Anglo American，約1.1倍），BHP（必和必拓）的敏感度相對温和（約0.7倍）。

詳情：我們是如何走到這一步的？

銅價去年大幅上漲，從2025年1月的8,691美元/噸漲至2025年12月30日的12,598美元/噸，今年進一步衝高，在5月中旬創下14,109美元/噸的歷史新高。推動因素包括：

1）主要銅礦供應中斷，如Kamoa-Kakula和Grasberg（例如FCX宣佈Grasberg因泥涌事故導致產量受損，曾在9月將銅價推高至10,000美元/噸上方）。

2）金融投機增加，當前期貨淨多頭頭寸處於高位，我們認為這推動了銅價在12月從11,000美元/噸漲至13,000美元/噸。

圖1：2025年第四季度末COT淨頭寸大幅攀升，助力銅價在12月觸及13,000美元/噸。

3）美國庫存囤積（渠道填充）帶來的額外需求，交易員押注2027年1月起徵收15%關税，2028年升至30%。總體而言，2025年交易所銅庫存增加了267kt，其中Comex增加了344kt。2026年初至今，LME、上期所和Comex的銅庫存分別增加了224kt、58kt和152kt，總交易所庫存增加434kt。

圖2：自2025年4月以來，Comex銅庫存穩步上升，平均每周增加約9kt。

圖3：自2025年夏季以來，隨着交易員押注美國對精煉銅徵稅，Comex銅庫存以每周約1萬噸的速度穩步增加。

最后的衝刺至14,100美元/噸，部分原因是主要股指創下歷史新高帶來的風險情緒改善（圖4）。LME與Comex價差的擴大也有助於維持銅市的積極情緒（圖10）。

圖4：股市的積極情緒助力銅價在5月中旬突破14,000美元/噸大關。LME與Comex價差的擴大也有助於維持銅市的積極情緒。

我們將走向何方？——關税風險

美國庫存囤積帶來的額外需求仍在持續。這一現象的根源在於特朗普政府希望通過確保國內足夠的精煉能力和市場來實現「資源獨立」（圖5）。特朗普沒有選擇由政府直接儲備銅，而是通過引入自2027年1月起可能實施的15%關税，讓交易員替他完成這項工作。關税政策的宣佈截止日期不到3周。

圖5：我們將在2026年6月前進一步瞭解232條款調查的結果，可能自2027年1月起徵收15%關税，2028年1月起徵收30%關税。

自去年夏天以來，我們一直認為特朗普不太可能對精煉銅加徵關税。

迄今為止，美國與智利之間尚未觀察到實質性的銅協議——這是我們此前預期的、保障國內供應的合理舉措。

展望未來，我們看到兩種主要情景：

一、基準情景（無關税）：明確宣佈確認精煉銅不徵收關税。

二、看漲情景：通過三條路徑展開，按對銅價利好程度遞增：

2.1）延長審查期：推迟決定，有效延長不確定性。

2.2）温和關税框架：2027年起實施15%關税，對2028年是否上調無明確指引。

2.3）升級關税結構：2027年15%，2028年升至30%。

圖6：美國銅關税情景及其對銅價的影響

精煉銅無關税——我們的基準情景

自去年以來Comex庫存增加約50萬噸的關鍵驅動力，是交易員在為15%關税情景下潛在的>2,000美元/噸暴利進行佈局。

若無關税，在美國持有過量銅的經濟邏輯將大幅削弱。庫存可能會逐步釋放到國內市場，或轉售給美國以外的買家。實際上，相對供應過剩的美國市場可能會看到LME相對於Comex出現溢價，從而激勵流向國際加工廠。無論哪種情況，美國過剩庫存的釋放都將增加市場增量供應，並對價格施加下行壓力。

2027年1月起徵收15%關税

鑑於在六個月內實現約15%回報且財務風險有限的前景，交易員有動力將所有可用的非合同銅轉運至美國。

當前的套利經濟賬依然極具吸引力。西歐A級銅溢價為168美元/噸（2026年5月），運往美國的運費約為100美元/噸。一旦運抵美國，在CME倉庫的存儲和處理成本約為95美元/噸（1個月）至175美元/噸（6個月）（圖8）。融資成本（假設為SOFR+100個基點，即年化約4.75%）在銅價13,500美元/噸的情況下，六個月增加約320美元/噸。

總計，這意味着為期六個月的套利交易總成本約為754美元/噸——遠低於關税驅動的上行空間（預計高於2,000美元/噸）（圖7）。

圖7：將歐洲陰極銅運入CME倉庫的全成本（基於LME基準）約為1個月400美元/噸，6個月754美元/噸，而關税情景下的上行空間超過2,000美元/噸。

圖8：在CME倉庫儲存銅的成本約為每月95美元/噸（1個月），6個月高達175美元/噸。

圖9：在CME倉庫儲存銅的費用明細。

假設每周有1萬噸流入美國——這是過去一年的平均庫存增加速率——僅在2026年下半年就會額外鎖定25萬至30萬噸銅。

CME倉庫容量不太可能立即成為制約。美國註冊倉庫總容量約為100萬噸，其中一半以上集中在路易斯安那州，據報道新奧爾良樞紐已接近滿負荷。

然而，庫容正在邊際擴張。Kodiak Warehouse LLC於2月申請在伊利諾伊州萊蒙特註冊可交割Comex期貨的銅倉庫，並於5月被納入CME系統——意味着入庫流程僅需約3個月。

因此，倉庫可用性不太可能實質性限制進一步的套利流動。

圖10：CME銅合約為完税、清關合約。因此，當2025年第一季度啟動銅的212條款調查時，市場開始定價潛在關税。

圖11：CME銅倉庫的空間可用性不太可能成為進一步套利交易的限制因素。

關税實施后CME價格會與LME收斂嗎？

直觀地説，銅價由邊際供應單位決定。對美國而言，這個邊際單位是進口銅。

美國結構性短缺，約50%的銅消費依賴進口（圖12）。這種依賴性對於構建COMEX和LME之間的定價錯位風險至關重要。

圖12：美國一半的銅依賴進口。

圖13：交易所外的精煉庫存佔總庫存的一小部分。2025年第三季度非交易所庫存急劇收緊的趨勢值得注意。

圖14：交易員預期美國可能對精煉銅加徵進口税。與CME不同，LME僅向免税區交付金屬。如果交易員在LME的多頭頭寸到期，他們將獲得倉單，但必須將金屬帶入美國時需繳税。

截至2026年6月10日，Comex可見庫存約為60萬噸，LME約為12.2萬噸，這大約是2024年美國年進口量（即最后一個「正常」年份）的80%。

圖13強調，美國的場外庫存微不足道。2025年第一季度約為3萬噸，到2025年9月急劇下降至約8千噸。我們預計當前水平仍將維持在這一範圍內。

結合交易所和非交易所庫存，總精煉銅供應量仍不足以完全覆蓋年度進口需求。換句話説，系統仍然依賴持續的進口金屬流入來滿足需求。

在15%關稅制度下，進口的經濟學要求Comex價格必須高於LME價格。爲了激勵流向美國，進口銅的價格必須至少為LME價格+關税（約15%）+物流成本（圖7）。任何低於該閾值的水平都無法吸引邊際供應。

因此，LME和Comex價格收斂的可能性不大，因為關税在結構上嵌入了兩個基準之間的楔子，Comex需要保持高位以激勵進口並平衡國內需求。

推迟關税決定

在此情景下，白宮延長商務部長向總統提交美國銅市場更新的截止日期。這將引入另一段關税不確定性時期。受關税潛在上行空間的激勵，交易員可能繼續向Comex倉庫輸送銅庫存。

假設決定推迟到2027年1月，且交易員每周向Comex倉庫輸送1萬噸，2026年下半年將額外鎖定25萬至30萬噸銅。如果沒有重大的負面宏觀事件，這足以推動銅價重返14,000美元/噸水平。

圖15：距離美國商務部長提交美國銅市場更新的截止日期不到3周，這將決定精煉銅是否會有關税。

結論

如果我們的基準情景成立——特朗普不推進對精煉銅徵收15%關税——那麼近期平衡指向Comex庫存釋放增量供應。除非LME價格顯著高於Comex價格形成明確的套利窗口，否則這些噸位不太可能流出美國。

然而，即使沒有顯著的實物流出，美國進口需求的減弱也將逐步寬松全球平衡，對價格施加漸進的下行壓力，市場將向約11,000美元/噸的水平靠攏。

我們最新的價格預測如下表所示。

圖16：銅價預測——一致預期與伯恩斯坦研究預測。

如果我們錯了——無論是特朗普推迟決定還是推進15%關税——近期反應很可能是資金持續流入美國。僅在2026年下半年就可能鎖定約25-30萬噸庫存。

此外，如果市場參與者預期關税可能升級（例如到2028年升至30%），提前佈局金屬的動力可能會延續到2027年，使累計庫存吸納量達到70萬至80萬噸。這相當於移除了像Grasberg這樣的大型礦山一整年的產量。

這意味着美國以外地區的平衡將顯著收緊，轉化為價格的再次上漲。在此情景下，銅很可能重新測試並超過前期高點，價格在可預見的未來維持在約14,000美元/噸。

股票敏感性分析

在我們覆蓋的範圍內，銅價敏感度最高的是FCX和ANTO（貝塔分別約為1.5倍和1.4倍）。其次是AAL（約1.1倍），BHP顯示出較温和的敏感度（約0.7倍）。其他名稱如RIO、GLEN、BOL和VALE受到的影響較小。同時，ABX和NEM預計僅受到極小影響。

圖17：覆蓋範圍按商品劃分的敞口（2027年預測EBITDA）。

圖18：ANTO對銅價的貝塔為1.4。

圖19：FCX對銅價的貝塔為1.5。

圖20：AAL對銅價有可觀的1.1倍貝塔，但R平方略低。

圖21：BHP對銅價的貝塔為0.7。

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責任編輯：宋雅芳