Cango 1 Q26：去槓桿化和成本紀律支持向人工智能計算基礎設施轉型

第一季度業績超出了我們的收入預期，而總體虧損主要反映了市場驅動的會計影響。Cango報告26年第一季度收入為1.02億美元，高於我們的7200萬美元預期，主要受比特幣採礦9840萬美元的推動。持續經營業務的淨虧損為2.611億美元，超出預期，主要是由於非現金和會計相關項目，包括礦機的減損費用，以及本季度比特幣價格下跌期間與比特幣抵押品相關的公允價值變化。雖然報告的損失很大，但我們認為這主要是在比特幣價格波動和車隊優化的背景下發生的。

資產負債表風險大幅降低，成本效率持續提高。Cango將長期債務從2025年底的5.576億美元減少至3060萬美元，大幅提高了其財務靈活性並減輕了資產負債表壓力。我們預測26財年的利息費用將降至90萬美元（同比-84%）。截至季度末，該公司持有約1，026 BTC的數字資產儲備。每個比特幣的平均現金生產成本環比下降9.0%，至76，928美元，反映出嚴格的成本管理和對其採礦船隊的持續優化。此外，董事長和董事會董事通過附屬實體投資的6500萬美元加強了資本結構，並表明內部人士對公司長期轉型的持續信心。

採礦業務正在從規模擴張轉向利潤彈性。截至2026年3月31日，總運營算力達到37.01 EH/s，其中自挖礦能力為27.98 EH/s，租賃或託管算力為9.02 EH/s。該公司正在系統地淘汰效率較低的S19採礦鑽機，並有選擇地用效率更高的S21系列機器取代它們。Cango還將某些採礦場轉換為收入共享託管安排，根據該安排，交易對手承擔直接電力、維護和運營費用，而Cango保留收入參與。這種結構減少了現場級運營成本的直接風險，併爲公司在車隊升級周期中提供了更大的靈活性。

儘管商業化仍處於早期階段，Eco哈希提供了潛在的第二增長曲線。本季度，Cango正式推出了其新的商業計算平臺Eco哈希，標誌着其從比特幣採礦基礎設施擴展到人工智能計算基礎設施的重要一步。該公司正在推進模塊化、集裝箱化高密度計算單元的試點部署，包括在佐治亞州工廠進行測試，以評估相對於傳統數據中心基礎設施的潛在成本和效率優勢。其分階段的方法從圖形處理器計算租賃開始，並制定長期計劃，通過EcoLink管理平臺評估生態系統集成，並建立更廣泛的人工智能計算網絡。與DL Holdings Group的戰略合作，包括1000萬美元的可轉換票據和諒解備忘錄，可能會為這一轉型提供額外的生態系統支持。

估值仍然不高，但執行可見性仍在發展。Cango的股價目前為每股0.32美元，市值約為1.3億美元。我們預測2026年CY 2026年收入為2.58億美元，意味着P/S倍數為0.5倍，低於同行群體平均水平9.2倍。估值折扣可能反映了投資者對比特幣價格波動、最近報告的損失以及人工智能計算轉型的早期性質的擔憂。然而，憑藉資產負債表大幅去槓桿化、採礦成本結構改善、內部資本支持以及更清晰的Eco哈希路線圖，Cango正在逐步從純粹的比特幣採礦運營商重新定位為更多元化的能源和人工智能計算基礎設施平臺。未來的主要催化劑包括採礦現金成本的進一步降低、採礦現金流可持續的證據、Eco哈希試點商業化的進展以及人工智能計算租賃經濟性的更清晰可見。