美國私募信貸市場基本情況、風險及發展趨勢簡析

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內容提要

近期，受私募信貸基金贖回壓力上升影響，美國部分頭部機構採取了出售資產、設置贖回限制、下調分紅等措施以緩解流動性壓力，引發市場擔憂。總體看，現階段美國私募信貸市場尚不構成系統性風險，但若出現宏觀經濟顯著下行、銀行與私募信貸機構之間的風險關聯顯著增強、大規模集中贖回等觸發因素，相關風險可能迅速惡化，並對金融穩定帶來一定衝擊。

一、私募信貸市場基本情況

（一）概述

私募信貸是指非銀行金融機構向難以通過銀行或公開市場獲得融資的企業提供的非公開債務融資工具，具有透明度低、流動性低和定製化程度高等特徵，其利率通常高於傳統銀團貸款。近年來，受銀行監管趨嚴、私募股權融資需求上升及機構投資者資產配置調整等因素推動，私募信貸快速擴張，成為企業融資的重要補充渠道。目前，全球私募信貸市場規模約為2萬億至3萬億美元，約有75%的相關資產集中在美國。

（二）私募信貸業務模式

從資金來源看，私募信貸資金主要來自長期機構投資者，銀行也提供部分授信。長期機構投資者主要包括養老金、保險公司和高淨值個人，這些資金期限較長、穩定性較高。根據美聯儲數據，在美國，養老金約持有私募信貸基金資產的30.7%，其他私募基金持有14%，保險公司和個人投資者各持有約9%。銀行通過授信等方式間接參與該市場。根據美聯儲數據，美國大型銀行對私募信貸基金的授信承諾規模約為950億美元。

從資金投向看，私募信貸資金主要投向軟件與科技、醫療健康和商業服務等非周期性行業，這三大行業合計佔比超過一半。近年來，AI基礎設施等新興領域成為私募信貸市場新增融資的重要方向之一。私募信貸資金主要流向上述行業中的中型企業及部分高槓杆企業，資金主要用於杠杆收購、再融資及補充營運資金。

從主要投資載體看，除非銀行金融機構直接向企業提供貸款或購買私募債權外，私募信貸資金也通過私募信貸基金、擔保貸款憑證（Collateralized Loan Obligations，CLO）、商業發展公司（Business Development Company，BDC）等中間投資載體流向企業。

私募信貸基金是私募信貸市場最主要的投資載體，在中間投資載體中佔比約81%。基金通常由專業資產管理機構管理，通過直接貸款、夾層融資與單位貸款等方式投資。私募信貸基金最初多采用封閉式結構，近年來市場上出現了半開放式基金，允許投資者定期贖回，但通常設置一定限制。

BDC是美國特有的一種投資公司形式，在中間投資載體中佔比約14%。BDC通常以封閉式投資公司的形式運作，可通過公開上市或私募方式募集資金，並通過貸款、私募債權投資等方式投資。

CLO是以企業槓桿貸款為基礎資產發行的資產證券化產品，在中間投資載體中佔比約5%。管理人首先收購或發放企業槓桿貸款，形成貸款資產池，然后通過特殊目的載體（SPV）發行分層證券，各層級投資者承擔不同程度的風險並獲得相應收益。

（三）私募信貸主要風險

借款人信用質量偏弱導致信用風險累積。私募信貸主要面向中型及高槓杆企業，這類企業信息披露不足、整體槓桿率較高、現金流穩定性較差，融資能力較弱。在利率上升或經濟下行階段，其償債能力易明顯下降，導致違約率上升。隨着市場規模擴大，相關債務佔比提高，一旦風險集中暴露，可能對金融機構資產質量產生衝擊。

信息透明度不足、估值缺乏市場公認標準，損失確認滯后。私募信貸資產不在公開市場交易，信息披露有限且缺乏統一估值標準，估值多依賴模型或管理人判斷，難以及時反映風險。由此可能導致損失確認滯后，在經濟基本面惡化時延緩風險暴露並加劇調整幅度。同時，缺乏統一統計口徑也增加了風險識別難度。

流動性錯配風險。私募信貸資產流動性較低，通常持有至到期。部分產品向零售投資者開放，提升了負債端流動性要求。在市場波動或風險偏好下降時，若出現集中贖回，資產難以及時變現，基金可能被迫折價出售資產或收縮融資，從而放大市場波動。

多層槓桿嵌套與結構複雜化增加「穿透」的難度。槓桿存在於多個層級：借款企業本身槓桿較高，基金層面亦可能通過銀行授信等方式加槓桿。多層嵌套下，一旦底層資產惡化或融資收緊，風險將被放大並增加穿透識別難度，對市場穩定形成衝擊。

集中度風險。私募信貸資金多集中於科技、醫療和商業服務等行業，部分基金或管理人存在行業集中度較高的問題。同時，不同機構投資策略趨同，易形成「表面分散、實際集中」的結構，在行業衝擊下放大損失。

與傳統金融體系關聯加深，可能加劇風險傳染。銀行通過授信等方式參與私募信貸，與非銀機構形成緊密聯繫。當私募信貸資產承壓時，銀行風險敞口可能上升。此外，大型資管機構跨市場運作，也可能強化風險傳導渠道。

順周期風險。私募信貸與私募股權高度相關，擴張與併購和資產估值周期同步。上行期規模快速增長，下行期則面臨盈利下降、再融資收緊及違約率上升等問題。疊加資產流動性弱和風險確認滯后，信用風險可能集中暴露並放大經濟下行壓力。

二、近期私募信貸相關風險事件情況

2026年一季度，美國私募信貸基金贖回壓力上升，貝萊德基金等頭部私募信貸機構採取出售資產、設置贖回限制等方式緩解壓力。

（一）事件背景

宏觀政策變化帶來市場流動性收緊。2025年10月以來，美國擔保隔夜融資利率（SOFR）多次高於準備金余額利率（IORB），顯示市場流動性由充裕轉向收緊。同時，沃什主張縮表，市場普遍預期未來流動性擴張空間有限。

借款企業經營壓力上升。受全球貿易政策及經濟不確定性影響，部分行業需求放緩，企業盈利走弱。在高槓杆和高利率環境下，企業現金流承壓、利息覆蓋能力下降。尤其是科技和軟件行業受AI衝擊，償債能力的不確定性引發市場關注。

贖回需求明顯上升。隨着資產收益預期下降和市場波動加大，投資者風險偏好降低，資金向更安全、流動性更高的資產轉移，推動私募信貸基金贖回增加。部分機構限制贖回或出售資產，進一步強化市場預期並放大贖回壓力。

期限錯配加劇流動性風險。私募信貸資產以長期、低流動性貸款為主，而部分基金採用半開放結構，允許定期贖回。在集中贖回情況下，資產難以及時變現，基金可能面臨流動性壓力。

（二）主要風險事件

Blue Owl向機構投資者出售14億美元貸款資產。Blue Owl是全球私募信貸行業頭部機構之一，主要通過直接向企業提供貸款、管理商業發展公司等方式參與私募信貸市場。2026年2月，Blue Owl旗下三家商業發展公司宣佈將出售約14億美元的直接貸款資產組合，成交價格為資產面值的99.7%。出售所得資金將用於：一是向部分投資者返還資本，主動縮小資產規模；二是償還部分債務，以降低基金槓桿，改善流動性結構。其中一隻商業發展公司基金（OBDC II）計劃將約30%的淨資產以現金形式返還給投資者。

阿波羅資產管理公司旗下私募信貸基金下調分紅並減記部分貸款資產。阿波羅資產管理公司（Apollo Global Management）是全球頭部另類資產管理機構，截至2025年末，其私募信貸相關資產規模達數千億美元。2026年2月，阿波羅旗下的私募信貸基金MidCap Financial Investment Corp.（MFIC）宣佈，因利率市場環境發生變化，盈利表現不及預期，該公司決定：一是下調分紅，將季度分紅從每股0.38美元降至0.31美元，降幅為18%；二是對部分貸款資產進行價值減記，其投資組合整體價值下調約3%。

New Mountain Capital旗下BDC出售貸款資產。New Mountain Capital是一家大中型另類資產管理機構，通過New Mountain Finance Corporation（NMFC）等多個BDC向企業發放貸款。2026年2月，NMFC披露其已於2025年末將約4.77億美元的貸款資產出售給第三方投資者，出售價格為賬面價格的94%。NMFC還披露，其淨資產價值較此前有所下降，未來分紅水平可能會有所調整。

貝萊德（BlackRock）旗下私募信貸基金限制贖回比例。貝萊德是全球最大的資產管理機構之一。2024年，貝萊德收購了私募信貸機構HPS Investment Partners，成為全球私募信貸市場的重要參與者之一。2026年初，HPS私募信貸基金的贖回申請顯著增加，投資者提出贖回的份額相當於基金總份額的9.3%。而按照基金規則，該基金每個季度允許贖回的比例上限為5%。為此，基金管理人決定只滿足5%的贖回請求，其余申請延后處理。管理層表示，由於該基金主要投資於企業貸款，期限較長、交易不活躍，如果爲了滿足贖回需求而集中出售，可能會影響基金整體收益和資產價值，實施贖回限制主要是爲了避免在短期內出售大量資產。

三、簡要評述及未來展望

（一）現階段私募信貸市場總體不構成系統性風險

從目前情況看，上述措施主要是私募信貸機構主動應對流動性壓力的表現，反映出贖回需求正在上升，流動性壓力逐步顯現。但根據美聯儲、國際貨幣基金組織與金融穩定理事會等機構的評估，當前美國私募信貸市場總體風險仍處於可控範圍，尚未對金融穩定構成威脅。

私募信貸市場資金來源仍以長期機構資金為主，期限錯配帶來的流動性風險較為可控。私募信貸市場主要參與者為養老金、保險基金等非銀行金融機構，資金來源以長期資金為主，穩定性相對較高。儘管商業發展公司結構下的公開市場募集資金容易發生集中贖回，但該結構在整體私募信貸市場中佔比較小，其中的零售投資者佔比也較為有限。

私募信貸風險向銀行體系傳導較為有限。商業銀行直接持有私募信貸資產的比例較小，整體風險敞口較為有限，銀行體系風險可控。

私募信貸市場的貸款資產並未出現大規模集中違約。美聯儲等監管機構認為，當前私募信貸市場更可能表現爲個別機構風險，而非系統性金融衝擊，貸款企業整體違約率仍處於歷史合理區間。

（二）未來私募信貸相關金融穩定風險仍然值得關注

儘管目前私募信貸市場風險總體可控，但美聯儲等監管機構指出，隨着私募信貸市場規模持續擴大，在特定情形疊加的情況下，未來可能對金融穩定帶來一定衝擊，潛在風險仍需持續關注。

宏觀經濟顯著下行導致借款企業集中違約。美聯儲研究指出，私募信貸借款人多為槓桿水平較高的中型企業，其還款能力在經濟下行周期中更容易受到衝擊。若宏觀經濟顯著下行，這些企業可能出現集中違約，導致私募信貸基金資產質量惡化，並可能通過資產價格調整傳導至整個金融市場。

銀行與私募信貸機構之間風險關聯顯著增強。研究認為，若銀行對私募信貸市場的參與度大幅提高，與私募信貸機構的聯繫顯著增強，在嚴重經濟衰退情景下，當私募信貸資產大幅貶值或基金出現流動性壓力時，銀行可能通過這些融資渠道間接承擔風險。

大規模集中贖回可能帶來流動性壓力。在宏觀經濟與市場環境惡化時，如果機構投資者大規模集中贖回基金份額，而資產難以及時出售，可能引發流動性壓力。

責任編輯：宋雅芳