夜讀 | 44年只有5年虧過！「安全邊際之父」卡拉曼罕見對話，談及AI時代下投資的三個原則

「我們的價值投資方法，是不斷問自己：我們究竟能確定的是什麼?」

在價值投資的世界里，塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)是一個很標杆的存在。

他寫過一本《安全邊際》，1991年出版后再未重印，長期絕版，二手市場一度被炒到上千美元一本；他執掌的Baupost成立於1982年，將近44年里只有5個年份虧損，最差的一年也不過下跌約10%。

但他向來低調。最近紐約全球另類投資大會現場接受CNBC訪談，難得有半小時時間，把最近的投資和對市場的看法，做了詳細的分享。

全場看下來，最深的感受是四個字：人間清醒。

而這份清醒的源頭，正是開頭那句話——在一個動輒給出 40 倍、甚至近乎無限估值的市場里，他反覆追問的，不是「它能漲多少」而是「我們究竟能確定的是什麼」。這個問題，幾乎貫穿了他的投資原則，以及44年超有耐心的多元資產投資歷程。

它先指向企業本身的價值。

卡拉曼説，真正的價值投資不是機械地買便宜貨，而是回到一家企業到底值多少錢。

談到對AI的態度。他不否認這可能是一項改變規則的技術，但認為AI 製造了巨大的不確定性，市場卻在用更高的倍數，去為一個越來越看不清的未來定價。

他把公司分成三類——AI 贏家、AI 輸家、AI 無關，避開萬億估值的大模型公司，轉而去研究那些被冷落、正在慢慢變便宜的第三類，以及可能被錯殺的輸家。

卡拉曼是典型價值投資者沒錯，只是他獲取回報的方式不侷限於股票。

Baupost的40位投資專家分佈在公開股票、信用、私募和房地產四個領域，資本自下而上地流向機會最多的地方。比如當下會更關注困境債務，商業地產里的輔助生活設施，以及為數據中心儲備的土地。

不用槓桿，願意持有現金，把下行看得和上行一樣重。那條44年、只虧過5年的曲線，正是這種剋制與靈活疊加出來的結果。

話説，塞斯·卡拉曼辣評美國政策部分也很有意思。連主持人都忍不住説，「我確實有點驚訝，你會這樣評價這場戰爭。」

因為卡拉曼説，很多政策出發點也許是好的，但推進的過程極其不嚴肅。「我們現在不僅在這件事（美伊衝突）上沒有想清楚后果，在幾乎所有事情上都沒有。這纔是令人擔憂的地方。」

他不客氣地説，市場仍然低估了很多風險，包括美伊衝突。

不得不説，在一個人人都在談論AI能走多遠的時刻，聽一位價值投資者認真地談「我們能確定什麼」，本身就是一種難得的提醒。

尤其是，他根本不教條，自身就在保持對AI的同步學習。

聰明投資者(ID: Capital-nature)精譯整理完整呈現，Enjoy it～

延伸閲讀：「安全邊際大師」卡拉曼MIT經典演講：要有健康的投資紀律，能不能睡個安穩覺比什麼都重要……

在很多不同資產中尋找機會

 主持人  能不能先簡單介紹一下Baupost？它最獨特的地方是什麼？你們已經走過將近44年，期間只有5個年份出現虧損。我想很多人都很想知道，你們是怎麼做到的？

 塞斯·卡拉曼  Baupost最初的成立方式，很大程度上決定了我們此后每天的運作方式，也塑造了我們過去幾十年的投資文化。

Baupost最早有點像一個擴展版的家族辦公室。當時有幾個家族出售了他們在波士頓第五頻道電視臺的權益；另有一位朋友出售了一家電腦出版和諮詢公司。

我們最初的2700萬美元資本，就是這樣匯集起來的。

所以從一開始，我們的目標就不是把自己做成一家不斷擴張的投資管理公司，而是為這些客户取得穩健的長期回報，同時儘可能控制下行風險。

這一直是Baupost最核心的驅動力。

我們保護資本的方式，是把下行風險看得和上行收益同樣重要。我們會對每家公司做非常細緻的基本面研究；如果眼前沒有足夠好的機會，我們願意持有現金；我們完全不使用組合槓桿。

另外，我們也會投資更優先的證券，比如債務工具，或者在私募市場做一些結構化投資，讓自己在很多交易中處於更優先的償付位置。

這樣一來，即使情況不如預期，我們也能在結構上獲得一定的下行保護。

最后，我們還會做一些宏觀對衝。

 主持人  所以你們是跨資產投資？

 塞斯·卡拉曼  是的，跨資產。我們不限定資產類別，會在很多不同資產中尋找機會。

最早，我們主要投股票和信用。但后來，在商業地產行業出現一些階段性錯位時，我們也開始參與其中，並逐漸意識到，商業地產本身也是一個非常大的市場，其規模並不亞於股票市場。

現在的市場確實具備一些泡沫特徵

 主持人  你剛纔提到，你們對下行保護的重視，不亞於對上行收益的追求。坦白説，這不是一個很「性感」的話題，媒體平時也不太常討論如何防守下行。

但它其實非常重要。尤其是考慮到你們的長期紀錄，而且我記得最差的一年也只是下跌大約10%。

 塞斯·卡拉曼  大多數市場參與者，包括媒體，都會很自然地順着市場當下的方向去講故事。

市場每天上漲的時候，談下行風險是很掃興的。沒有人願意聽。

但總會有某個時刻，市場會發生修正，很多人會感受到痛苦。通常在那種環境里，如果我們此前保護得足夠好——到目前為止我們確實做到了，當其他競爭者可能退后觀望時，我們反而能夠投入資本。

在最糟糕的市場環境中出現的機會，往往會帶來此后很多年的回報。因為你可以在那樣的市場里，以更有吸引力的價格部署更多資本。

 主持人  那放到今天這個環境里，意味着什麼？現在的市場顯然已經很緊繃，但又很特殊。有人問我：「這是不是泡沫？」

 塞斯·卡拉曼  我認為，它確實具備一些泡沫特徵。

圍繞一項技術，圍繞一個所謂的新時代，市場情緒變得非常樂觀。這是一種典型的「新時代敍事」。

你在一些地方已經能看到這種跡象。比如Allbirds這家鞋履公司，只是在名字里加入了AI，股價就有不錯表現。這很瘋狂，也很像當年的互聯網泡沫。

但另一方面，AI又確實可能是一項改變遊戲規則的技術。所以你很難簡單否定它，也很難説所有圍繞AI的東西都是泡沫。

真正困難的地方在於，AI製造了巨大的不確定性。我認為，沒有人能夠很有把握地判斷，這件事最后會如何展開。

今天的贏家，未來還會是贏家嗎？這會是一項贏家通吃的技術嗎？還是會出現很多不同層面的贏家？它最終會走向哪里？現在到底應該為它支付什麼價格？

這些正在形成的企業，究竟是好生意，還是偉大的生意？它們又會對其他行業造成什麼樣的衝擊？

市場現在傾向於把公司分成三類：AI贏家，所有人都想擁有；AI輸家，所有人都想避開；以及AI無關公司。

第三類公司同樣不受歡迎，因為它們的回報想象空間沒有AI贏家那麼令人興奮。

而我們現在花了很多時間研究的，恰恰是這些「AI無關」的公司。因為市場沒有關注它們，它們的價格也在慢慢走低。

同時，我們也在尋找一些被市場視為AI輸家的公司，但我們並不確定它們真的會成為輸家。

比如在信用市場，有很多與軟件相關的債務資產被嚴重打壓。但我們並不確定這種打壓是否合理。

它們相對於現金流的交易倍數已經非常低；如果你從債務層面切入，隱含倍數甚至更低。所以，至少從信用投資者的角度看，這是值得我們認真研究的領域。

真正的價值投資，不是簡單買低估值股票

 主持人  我正想問這個問題。我一直把你看作一位價值投資者。你也這樣定義自己嗎？

 塞斯·卡拉曼  沒錯。

 主持人  那在AI成為市場主線的環境里，一個價值投資者應該怎麼做？

 塞斯·卡拉曼  很多人，尤其是學術界，容易把價值投資理解成一種機械的「低估值投資」，即買估值倍數最低的股票。

但我們在Baupost創立初期就意識到，這不是價值投資的正確定義。

真正的價值投資，不是簡單買低估值股票，而是判斷一家企業到底值多少錢。

顯然，成長中的企業要比停滯不前的企業更有價值。但問題在於，今天很多企業一旦進入下行，衰退速度可能比過去快得多。只要經營上出現實質性問題，現金流、競爭地位和企業價值都可能迅速惡化。

這類公司，我們通常會避開。

哪怕它看起來只是以4倍現金流交易，我們也不會因為倍數低就認為它便宜。因為在這種情況下，你很難真正判斷它未來還能剩下多少價值。

我們的價值投資方法，是不斷問自己：我們究竟能夠確定的是什麼？尤其是在今天這種情緒亢奮的市場里，很多人都在把目光投向許多年之后。

當你為一家公司支付40倍估值，甚至在某些情況下支付近乎無限的估值時，你必須對一個非常遙遠的未來有相當強的確信。

但我看不出我們怎麼可能做到這一點。

我們不知道AI會不會演變成AGI，也不知道它會對經濟、就業和通脹產生什麼影響。

所以，如果一個市場里突然多了這麼多不確定性，按理説，市場估值倍數應該更低，才能為這些不確定性留出安全邊際。

但現實恰恰相反，市場倍數還在繼續上升。

這就是為什麼我認為，即便AI這項技術最終證明接近最樂觀的預期，今天的市場仍然可能帶有一些泡沫特徵。

組合里有10%資產直接受益於AI

 主持人  但按照你對價值的定義，AI相關領域里有沒有價值機會？比如亞馬遜、Alphabet。我知道你以前談到過這些公司。

 塞斯·卡拉曼  我會説，我們組合里大概有10%的資產，可能會從AI的推進中直接受益，而且是比較快地受益。

我們持有一些亞馬遜，也持有一些谷歌。我們喜歡這些公司的地方在於，它們本身就是巨大的現金流機器。

它們業務多元，適應能力也很強，所以能以不同方式參與AI。

谷歌顯然在自研芯片。兩家公司都在AI的不同環節中扮演角色。亞馬遜的數據中心業務增長非常快，比人們哪怕一年前預期的還要快得多。

不過，投資這類公司，並不意味着你任何時候都必須買。幾乎每家公司都會經歷階段性波動，而這些波動會給你提供買入窗口。

我們幾年前買入谷歌。按理説我不該談具體公司，但當時它的估值倍數確實低於市場整體水平。

所以，有時候你並不需要做非常激進的假設，也能找到喜歡這類公司的理由。

我們還持有一些未開發土地，我們認為它們未來可能成為數據中心用地。

 主持人  土地？

 塞斯·卡拉曼  對，土地。未來可能被用於建設數據中心的土地。

這些土地附近有電力資源。我們用很低的資金成本，創造了一種圍繞數據中心土地的有價值可選性。

 主持人  你們怎麼判斷哪些土地未來可能成為數據中心？

 塞斯·卡拉曼  我們知道，至少在目前階段——當然情況可能變化，市場對數據中心的需求幾乎是無止境的。

關鍵問題在於：它能不能真的建起來？能不能獲得政治和監管層面的許可？以及有沒有電力供應。電力是最重要的條件。

我們有一位經驗豐富的運營合作伙伴，專門尋找這些地塊，並先把土地儲備起來。之后我們再判斷，是否真的有足夠需求支持后續開發。

所以我們並不確定自己一定會建設數據中心，但我們可以把這些土地提供給那些需要更多算力容量的人。

我們還持有一項私募投資，是在亞洲地區的數據中心資產。它是由一家中國公司分拆出來的，而我們在那家中國公司也持有公開市場頭寸。

通過參與這次私募發行，我們以相比公開市場估值顯著折價的價格建立了頭寸。我不能保證公開市場的估值倍數是合理的。

但我認為，我們在私募市場拿到的這個頭寸，大概只相當於公開市場價格的40%。這看起來可能就是一種價值。

不要犯下低估AI的錯誤，大體是對的

 主持人  那些即將以萬億美元估值進入市場的大語言模型公司呢？比如OpenAI、Anthropic。它們對你有吸引力嗎？

 塞斯·卡拉曼  我們沒有參與。

如果從投資者角度看，我首先會問幾個問題。

第一，這會不會是一個贏家通吃的市場？你能確定最后勝出的就是這兩家公司嗎？你能確定只有這兩家公司嗎？

第二，這些公司看起來需要持續消耗大量現金，用來訓練模型、更新模型、維持領先。如果有一天它們落后於技術曲線，不再擁有最好的模型，我認為它們會面臨真正的問題。所以，它們必須不斷投入。

這並不是沃倫·巴菲特所説的那種「偉大生意」。

更何況，這些公司的估值已經非常龐大，但距離真正實現底線盈利，可能還需要很多年。

話雖如此，我也一直提醒自己，要記住埃里克·施密特（Eric Schmidt，谷歌前CEO）幾年前説過的一句話。他説，不要犯下低估AI的錯誤。我認為這句話大體是對的。AI最后可能比今天市場上最樂觀的人想象的還要成功。

但即便如此，你仍然要想清楚：參與AI的正確方式，究竟是投資模型公司？還是投資智能體？或者是投資那些為AI生態提供配套服務的公司？

我認為，這件事還沒有答案。

如何參與AI投資，給自己的三個原則

 主持人  你剛纔也説，你喜歡「AI無關」的公司。這是什麼意思？

 塞斯·卡拉曼  所謂AI無關公司，就是你認為不會被AI明顯顛覆的公司。AI對它們的業務影響可能沒有那麼大。

它們也許可以藉助AI降低一部分成本，但這並不是AI最核心的價值。

 主持人  比如屋頂、住宅建材這類公司？

 塞斯·卡拉曼  當然，可能會有這樣的公司。

我認為旅遊行業在很大程度上也是如此。AI可能會幫助企業降低一些成本，但降低成本並不是AI最重要的用途。

如果AI能夠以更高確定性、更快速度幫助人類發現藥物，那纔是真正會改變人類社會的事情。它可能讓我們戰勝一些今天還會致命的疾病。

所以，AI最高層次的價值，不是降低成本，而是解決人類自己解決不了的問題。比如更準確地讀取X光片。

我認為這纔是關鍵。當然，我們還可以想象出比這更重要的應用。

不過，我並沒有把大部分時間都放在AI上。

一開始我就給自己定了幾個原則。

第一，我不會站在AI的最前沿。我不是技術人，也不可能成為最前沿的人。

第二，我必須瞭解AI。即便我不在最前沿，我也不能在信息上處於劣勢。

第三，我必須保持專注。我最不想看到的，是一顆好球正好投到擊球區正中間，而我卻揮棒落空。

這顆「好球」可能是一隻與AI無關的股票，也可能是一筆困境債務交易。

過去幾個月，困境債務機會突然變多，我們看到可做的事情正在增加。也可能是一項私募投資，比如商業地產。

我們認為，商業地產現在的僵局正在開始松動。很多房地產市場的基本面也在改善。我們看到一些機會，可以用顯著低於重置成本的價格投入資本，並且不需要依賴激進假設，就有可能獲得非常有吸引力的回報。

這是我們目前最喜歡的領域之一。

信用市場總會有事情可做

 主持人  房地產？你為什麼認為機會現在出現了？

 塞斯·卡拉曼  很多人在房地產上受過傷。大多數已經有房地產敞口的人，會説：「我已經持有得夠多了。」

過去十年甚至更久，很多人在房地產上都沒有賺到錢。

此外，尋找一棟你願意以合適價格買入的單體物業，本身需要做很多工作。而且即便找到，一筆交易能夠部署的資本也有限。

所以我喜歡在大型機構看不上的地方尋找機會。

我喜歡一筆一筆找單個資產，可能是5000萬美元、1億美元，或者類似規模。只要我有把握，就可以投入資本，並在承擔有限風險的情況下，爭取不成比例的回報。

 主持人  你還提到，困境投資機會正在變多。你説的是軟件公司嗎？具體是什麼樣的機會？

 塞斯·卡拉曼  目前最大的困境機會，更多還是個別事件驅動的機會。

比如，我們看到巴西有一家公司被迫重組。我們持有它的頭寸。公司剛剛公佈了重組方案。重組完成后，會有一批新證券進入市場。我認為，這些證券初期可能會因為拋壓而交易得比較差，但這也可能正是機會所在。

我們還看到一筆大型私募股權交易，其中債務受損。它們做了一個債務交換要約。交換之后會產生一些新的證券，我們認為這些證券有可能被明顯錯價。

這家公司本身，可能已經把壞消息一次性釋放出來了，該做的減值也都做了，業務也許正在接近拐點。因此，這些新產生的證券，包括優先股和普通股，可能會很有意思。

信用投資之所以有意思，是因為它經常伴隨着所有權的轉移。

投資者買債券，原本是爲了到期拿回面值，並賺取票息。一旦他們發現這件事做不到，就會拋售。評級被下調，他們會拋售。公司申請破產，他們也會拋售。

即便困境投資者進場，他們也未必會陪公司走到最后，因為他們可能很快轉向下一個困境機會。

這時，就需要新的資本接住這些證券，並願意等待企業完成修復和反轉。

所以在信用市場里，總會有事情可做。而且，正如你所知道的，價值投資者本質上是有耐心的。

經濟里有些東西確實正在升溫

 主持人  是的。但你把這些機會形容為「個別事件驅動」，也就是説，我們還不是在討論一個全面的信用周期。市場一直在問：我們現在到底處在信用周期的什麼位置？我們真的會看到……

 塞斯·卡拉曼  某種下行周期？

 主持人  對。

 塞斯·卡拉曼  這是一個非常奇怪的環境。自全球金融危機以來，我們其實沒有經歷過顯著的下行波動，也沒有看到大量企業破產。

但就像我剛纔説的，這類情況現在開始變多了。我們在私募信貸里也看到了問題。所以，市場上確實有不少麻煩。

我沒有市場預測。我們實際上從來不做市場預測。我不知道接下來會發生什麼。

但我認為，我們確實該經歷一個信用周期了。

你可以想象一些情景：比如我們正處在某種通脹性的繁榮環境中。很多企業正在推動本土化生產。在我們的房地產組合里，對工業用地、倉庫，甚至冷鏈倉儲的需求都很旺盛。

所以，經濟里有些東西正在升溫。

再加上大量資金正在湧入數據中心建設，你會感覺這本身就是通脹性的。建數據中心會帶來對土地、設備、電工等資源的需求，而這些需求現在都非常強。

 主持人  短期通脹，長期通縮？

 塞斯·卡拉曼  可能是這樣。

但這里也有另一個問題。一旦精靈從瓶子里被放出來，人們真的會願意接受工資不再上漲嗎？會願意接受成本下降帶來的各種后果嗎？這是一個非常棘手的政治問題。

當然，AI本身也正越來越成為一個政治問題。

我們到底要不要建這麼多數據中心？如果要建，建在哪里？很多當地居民已經非常不滿。

美國的「無風險資產」一天比一天更有風險

 主持人  你認為這是市場目前低估的風險嗎？

 塞斯·卡拉曼  我確實認為，這個風險還沒有被充分計入價格。

 主持人  你指的是政客可能會出手干預？

 塞斯·卡拉曼  我認為，有很多風險都還沒有被充分計入價格。

政客可能會出手。但如果發生，我猜更多會是地方層面的反應，而不是全國層面的統一行動。

首先，你有整體層面的AI風險。AI可能失控。我們可能還沒有真正制定好規則。我也不確定這一屆政府是否已經真正想清楚，該如何面對這個問題。

其次，在地方層面，這已經是一個政治問題。到2028年，它很可能會變得更加政治化。

所以，我認為這條路上會有不少波折。

當然，還有美國債務問題，以及霍爾木茲海峽正在發生的事情。問題很多。

過去這些年，市場好像形成了一種習慣：不要太在意這些問題。因為真正重要的，似乎只是企業盈利能不能兑現，以及美聯儲會怎麼做。

但我認為，這些問題未來可能會變得更重要。

我也擔心美國自身的問題。美國債務剛剛達到GDP的100%。這是一個令人警覺的數字。它並不意味着問題馬上會爆發，但沒有人曾經認為它會走到這個水平。

當然，美國的結構性赤字非常龐大。每年還要新增2萬億美元甚至更多債務。

現在債務規模已經是三十多萬億美元，五年后可能到五十萬億美元，再往后十多年，可能到一百萬億美元，或者類似的規模。

這些數字很可怕。

 主持人  對。但這個問題人們已經警告很久了，而市場似乎仍然對美國國債有很強的需求。

 塞斯·卡拉曼  如果讓你從頭設計一個體系，你不會希望它變成這樣：所謂「無風險資產」，卻一天比一天更有風險。

我認為，海外現在看美國，已經不像過去那麼把美國視為一個穩定、可靠、嚴肅的國家了。

原因有很多。比如關税政策，比如我們宣佈一項政策又很快反轉。再比如伊朗戰爭上的魯莽。

我們並沒有取得多少成果，甚至可能什麼成果都沒有，而問題依然沒有解決，眼下也許也無法解決。

還有我們談論盟友、聯盟，甚至談論南北鄰國的方式。美國很幸運，有加拿大和墨西哥這樣的鄰居。

如果世界上所有國家都能像選秀一樣選擇鄰國，加拿大一定會是每個國家都想優先選中的對象。而我們擁有這樣一個鄰國，卻沒有以應有的方式對待它，也沒有給予足夠尊重。

市場也許低估了戰爭相關風險

 主持人  聽起來，你不同意特朗普政府的很多政策。不過我確實有點驚訝，你會這樣評價這場戰爭。

 塞斯·卡拉曼  我認為，每一項政策都應該被認真審視。

我真正想説的是，只要是好的想法，就應該認真對待。

比如，控制政府支出是不是一個好主意？當然是。

如果是米特·羅姆尼（Mitt Romney）或者查理·貝克（Charlie Baker）（兩人都常被視為更偏建制派、治理型、財政審慎的共和黨政治人物）。這樣的人進去做這件事，我想很多人都會説：「上帝保佑。」

但當埃隆·馬斯克（Elon Musk）來做這件事時——其實他本來也可以做，問題在於，他是帶着一把「電鋸」衝進去的。他在沒有充分説明理由的情況下裁撤人員，比如為什麼要關閉疫情防備辦公室？為什麼要削減FEMA，也就是美國聯邦緊急事務管理署？這會讓人感到不安。

現在我們可以看到，那更像是一場表演。

如果你是美國的海外債權人，你會意識到，美國其實沒有能力真正控制債務。這是令人擔憂的。

我們只是讓全世界更加清楚地看到：我們並不嚴肅。

 主持人  我覺得這也説明，無論由誰來做，這件事在政治上都會非常困難。

 塞斯·卡拉曼  毫無疑問。美國公眾現在並沒有準備好削減開支，也沒有準備好繳更多税。

 主持人  所以，你認為市場低估了戰爭相關風險？

 塞斯·卡拉曼  我認為是的。

你可以問自己，也可以問專家：如果霍爾木茲海峽關閉幾個月，會發生什麼？我想，油價不會只是漲到90美元。為什麼不能漲到150美元，甚至更高？

到目前為止，人們的準備可能比我們想象得更充分。很多人增加了庫存。但庫存正在快速消耗。

我認為如果局勢再持續幾個月，油價可能會漲到一個非常難受的位置。

當然，政府顯然正在、也會繼續盡一切努力結束敵對狀態。但如果汽油價格漲到6美元，甚至超過6美元，我認為到11月，這會成為一個很大的政治問題。

 主持人  你們在中東有投資嗎？

 塞斯·卡拉曼  沒有。

 主持人  因為我從一些投資人那里聽到的看法是，他們實際上支持這場戰爭。他們認為，如果能消除一個潛在擁核恐怖主義國家的威脅，反而有助於穩定這個地區。

 塞斯·卡拉曼  作為一個支持以色列存在的人，我也認為，伊朗那些帶有彌賽亞色彩的領導人，對地區和平與穩定構成威脅。

這種情況已經持續很久了，大概47年。

所以，我本來更希望看到的是一個真正完整的方案。

（開始衝突）當時並沒有迫在眉睫的威脅。沒有跡象表明，他們已經取得了某種決定性進展。順便説一句，去年夏天，我們已經對他們進行了猛烈打擊。

所以，也沒有跡象表明，我們這次所做的事情是非做不可。

如果這是一場萬無一失的行動，能夠阻止他們永遠製造核武器，並且我們能夠通過某種協議、某種持久和平，或者某種替代政權來確保這一點，那當然很好。

很遺憾，這些都沒有發生。

所以，我們可以説，出發點也許是好的。但我認為，領導人的職責，是要看到下一步、再下一步會發生什麼。你必須預判連鎖反應。

而我認為，我們現在不僅在這件事上沒有想清楚后果，在幾乎所有事情上都沒有。這纔是令人擔憂的地方。

 主持人  你剛纔談到了海外對美國資產態度的變化。但另一方面，圍繞AI的幾乎所有大動作都發生在美國。這確實讓美國市場很有吸引力。

 塞斯·卡拉曼  確實如此。百分之百。

這説明，我們的市場、我們的制度，仍然是非常優秀的制度。

那問題是，為什麼我們要主動從這種領導地位、這種霸權地位上后撤？這種地位原本讓我們擁有世界儲備貨幣。

我們為什麼要無緣無故地放棄它？歷史上沒有哪個像美國這樣成功的國家，會主動以這種方式退出自己的領先地位。

美聯儲內心可能還是更想降息

 主持人  你剛纔提到，AI建設可能帶來通脹壓力，能源價格也是一個風險。那你認為，美聯儲今年會加息嗎？

 塞斯·卡拉曼  我覺得美聯儲內心其實更想降息。

首先，我很尊重凱文·沃什（Kevin Warsh）。我認識他，他是一個深思熟慮的人。如果由他這樣背景的人坐到那個位置上，我會覺得比較放心。

我不認為他是一個特別政治化的人。當然，我也可能看錯。但在我看來，凱文會努力做他認為正確的事。

所以，他不會急着行動。他會慢慢看數據，用一種更審慎的方式做決定。我也覺得，他可能會嘗試改變美聯儲內部的一些習慣，讓大家不只是看表面數據，而是更深入地理解數據背后的含義。

他們也很可能會調整對外溝通方式。我認為這是對的。

我一直不太理解，為什麼美聯儲要提前告訴市場自己準備怎麼做，然后事后又后悔説得太滿。相比之下，留出更多彈性，可能是更好的溝通方式。

所以，我認為這些改變是好事。

我的猜測是，他們會先觀望一段時間，盯着通脹數據看。也許還會加息一次，甚至兩次。

但從更長一點的時間看，我認為他們還是希望把利率降下來。而且，如果AI真的像現在看起來那麼有影響力，它最終可能會帶來明顯的通縮效果。

到那個時候，美聯儲也許會有很大空間降息。

最遺憾的一次投資是錯過Palantir

 主持人  我想做一個快速問答。賽斯，你現在最好的投資想法是什麼？

 塞斯·卡拉曼  我們現在最喜歡的單一機會，在商業地產領域，具體是輔助生活設施。

這個領域在新冠之后經歷了非常糟糕的時期，也出現了很多破產。那些新建的輔助生活中心，很難提升入住率。沒有人願意在那個時候把親人送進去。

現在，這個行業正在逐步消化前面的衝擊，情況開始反轉。但我認為，我們仍然處在反轉的早期階段。

這是我們目前最喜歡的投資想法。

 主持人  這些年里，有沒有哪次錯過的機會，讓你一直后悔？那種「溜走的大魚」。

 塞斯·卡拉曼  對我來説，最遺憾的一次是Palantir（由彼得·蒂爾、亞歷克斯·卡普等人於2003年創立，是美國重要的數據分析與AI軟件公司，早期以服務國防、情報和政府機構聞名，后來逐步拓展到企業客户）。

你知道，我們喜歡接到來自華爾街或者運營合作伙伴的電話。

有一次，我們接到一個電話，對方説：「我們認為，有一家叫Palantir的公司，里面可能有4000萬到5000萬美元的風險投資份額要出售。你們有沒有興趣？有沒有一個價格？」

我們做了大量研究，也已經準備出價，但賣方改變了主意。

那大概是15年或20年前的事情。如果當時做成了，那筆投資可能會讓我們賺到幾十億美元，甚至上百億美元。

但這件事也沒法避免。等到我們可以行動的時候，已經沒有什麼可做的了。

不過我想，每個投資人都有類似的故事。

 主持人  那你們的投資流程是怎樣的？你們橫跨這麼多領域，怎麼找到想法，又怎麼研究它們？

 塞斯·卡拉曼  我們團隊里有40位投資專業人士，分佈在四個領域：公開股票、信用、私募投資——其中也包括一部分私募信貸，以及房地產。

他們會定期開項目管線會議。我會一直處在他們的信息流里，知道他們在看什麼、研究什麼。

我通常會給他們很大空間，但我也會深度參與。我經常參加他們的會議，所以對整體情況有比較好的把握。

我們配置資本時，基本採用自下而上的方式。也就是説，我們從具體機會出發，觀察最好的機會在哪里：是在私募投資？公開股票？還是信用？

我們在哪里看到最多機會，資本就會自然流向哪里。

我們不是先坐下來做一個自上而下的資產配置決定，説「我們應該把多少資本分配到某個領域」。我們更願意讓資本根據實際看到的機會，自下而上地完成配置。

 主持人  那你會聽誰的？無論是其他投資人、CEO，還是別的人。你會從誰那里獲得建議，或者理解未來的方向？

 塞斯·卡拉曼  我會盡量廣泛地閲讀和傾聽。

我在這個行業里有不少朋友，他們和我一樣做了很久。所以，我和一些管理大型基金、困境基金、多空基金的人關係不錯。

我也很尊重行業里的一些思想領袖，包括專欄作家和學者。

比如尼爾·弗格森（Niall Ferguson），我總是想讀他的東西。我不一定總是同意他，但我想知道他在想什麼。

爲了跟上AI，我幾乎什麼都讀，也聽很多播客。

我很喜歡讀達里奧·阿莫代伊（Dario Amodei）的文章。那些文章有點令人壓抑，但非常了不起。

我們應該慶幸，有這樣一位高管。他本來可以只是一個AI的鼓吹者，但他同時也是一個深思熟慮的守護者。他在提醒我們：AI有巨大潛力，但也有風險。

我欽佩這種領導者。

當然，我也會聽傑米（Jamie Dimon）的看法。像他這樣的人並不多。

還有沃倫·巴菲特、託德·庫姆斯（Todd Combs）、特德·韋斯勒（Ted Weschler），他們都是朋友，也是非常深刻的投資人，看問題有更長遠的視角。

所以，我並不經常和他們談個股，更多是談市場，或者談一些更深層的、哲學層面的問題，談我們所處的這個時刻。

 主持人  你還準備做多久？再做44年嗎？

 塞斯·卡拉曼  我希望我還能再活44年。

 主持人  你對Baupost的願景是什麼？

 塞斯·卡拉曼  我現在60多歲，所以我想自己大概還有10年左右。

我不認為一個人應該永遠待在位置上。所以每當我看到某個上了年紀的人做了不該做的事，我都會在心里提醒自己：我必須知道什麼時候該讓路。

我正在更多地授權團隊，把更多資本下放給團隊中的一些人，也在某些方面改變我們的決策方式。

我自己仍然在繼續培養團隊。

當我認為自己已經不是公司里最適合領導Baupost的人時，我就會讓路。

但我感覺自己還可以再做10年或12年，然后就該真正交棒了。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。