46個交易日最高漲幅近4倍：澤景股份（02632）的「衝通」戲碼

誰能想到，那個國際配售僅超購1.34倍、首日大陰線重錘近37%的澤景股份(02632)，竟在隨后的46個交易日里絕地反擊，以最高近4倍的驚人漲幅，提前鎖定了「入通」資格。

根據恆生綜指半年度檢討機制，6月30日為本次市值考察的數據截止日。市場測算顯示，澤景股份只需維持近6個月平均市值對應股價站穩105.61港元，即可滿足納入門檻。

而截至6月15日收盤，澤景股份收報122.20港元，已大幅超出安全線。若后續股價未出現極端回撤，預計其或於8月底正式獲准納入恆生綜指，並在9月7日生效港股通。

回溯澤景股份這三個月的軌跡，其「入通」表現堪稱新股衝擊港股通的教科書級範本——從IPO階段的低調佈局、到上市洗盤后的暴力拉昇，再到未來「入通」時間與限售股解禁節點的完美銜接。

奠定衝通根基

澤景股份實則早在招股階段便已悄然拉開帷幕。採用「機制B」發行的澤景股份，其在全球發售中共計發行1622.65萬股H股，佔公司總股本的13.15%。其中，公開發售股份數量為162.265萬股，佔總發行股份數量的10%;國際配售股份數量為1460.385萬股，佔總發行股份數量的90%。

憑藉熱烈的市場打新情緒，澤景股份在公開發售斬獲68.89倍的超額認購，但國際配售卻透出陣陣寒意。公司僅引入盈科壹號與香港高精尖兩家基石，合計認購248.75萬股，僅佔發售總額的15.33%，遠低於港股IPO 30%以上的市場常態水平。

儘管這兩大基石頭頂北京國資光環，但二者是公司機構老股東(順義/盈科系)的緊密聯繫人，這在當時令市場詬病澤景股份的國際配售缺乏市場化長線資金與國際資本的背書。然而，或許正是這份「關聯」的色彩，反而成了起手式——與其引入外部資本分食紅利，不如由關聯方低價鎖籌，為后續的市值管理與「入通」大計邁出第一步。

其次，在基石投資者認購了國際配售中約17.03%的股份后，澤景股份的國際配售僅超額認購1.34倍，這處於2026年第一季度內上市的新股中，機構認購的較低水平。

而機構的冷淡，恰恰成了籌碼高度鎖定的契機。智通財經APP發現，

澤景股份最大承配人獨吞國際配售51.79%的份額(佔發售總額的46.61%)，前五大更是席捲了91.03%的國際配售(佔發售總額的81.93%)，前十大承配人直接拿了99.10%的貨值。這意味着上市初期的絕大多數流通籌碼相對集中。

然而，澤景股份控盤主力選擇了向下波動，欲將市場籌碼進一步集中，畢竟公開發售項下散户投資者手中仍持有10%的發售股份。且由於未設綠鞋機制，市場缺乏有效的護盤力量，這可讓籌碼更容易獲得。

3月24日，澤景股份正式在港股掛牌交易。前十分鍾內股價雖有小幅上拉，但在短暫上衝不到3個點后，公司股價便快速跳水一路向下。至10點30分時，股價暴跌已超30%，並開始低位橫盤震盪。尾盤不見股價回升后，投資者離場，由此形成的拋壓再度加劇了下跌。

要知道，澤景股份上市時港股新股市場熱情高漲，在2026年第一季度中共上市40支新股，但僅有5家於上市首日破發——相當於平均每8支新股中，只有1支出現破發，而澤景股份便是其中之一，且跌近四成的破發在高漲的市場情緒下顯得尤為惡劣，這勢必導致僅打算短線交易的資金選擇離場。

但這一過程實際上完成了一次被動的「壓力測試」，不僅釋放了不堅定的籌碼，減輕了后續的拋壓，同時，也促使籌碼在更低位置交換，更推動了資金進一步集中，從而為后續的拉昇奠定堅實基礎，這從后續兩個交易日的暴力反包中也能有所驗證。

3月25日，澤景股份股價反包暴漲62.70%，3月26日再度大漲，兩個交易日最高漲超127%。隨后澤景股份邊洗邊拉，逐漸推升股價。至6月3日最高漲至137.5港元，從27.7港元的最低計算，最大漲幅396.39%，市值也直接突破了150億港元大關。

15倍PS是否透支未來?

根據市場推算，截至6月15日，港股通納入的市值門檻為118.59億港元，而澤景股份目前市值已突破150億港元，只需公司股價在高位繼續橫盤，便有很大的概率納入港股通。但高懸的估值始終是澤景股份股價持續維持高位的最大挑戰。

作為中國車載HUD賽道的先行者與頭部玩家，澤景股份在中國車載HUD解決方案供應商中排名第二(按2024年出貨量計)，市場份額約16.2%。

而支撐這一行業身位的，是澤景股份高度的產品聚焦。2025年，公司HUD解決方案貢獻了高達93.4%的收入，幾乎是唯一的業績引擎。具體來看，傳統的CyberLens(W-HUD)仍是壓艙石，貢獻了67.2%的營收;而更具科技屬性的CyberVision(AR-HUD)則快速崛起，佔比已達26.2%。由此可見，W-HUD守基本盤、AR-HUD拉估值的雙輪驅動格局已然成型。

然而，從業績來看，澤景股份的表現並不樂觀。雖然得益於產業HUD滲透率上行+定點在2023前后集中量產兑現+出貨量爬坡與AR-HUD佔比抬升等多維因素的共同作用，澤景股份2022至2025年的收入分別為2.14億、5.49億、5.78億、6.67億元，實現了持續的增長，但公司利潤端仍處虧損中。

數據顯示，2022至2025年，澤景股份的經調整淨利潤分別為-7913萬、1331萬、-713萬、-3151.5萬元，其僅在2023年短暫實現盈利后便再度轉為虧損，且2025年的虧損明顯擴大。

而持續虧損的根源，在於產業鏈地位與客户結構的雙重擠壓，共同抑制了盈利空間。作為二級供應商，澤景股份在產業鏈中缺乏足夠的定價權來覆蓋高昂的剛性成本。雖然公司營收隨着HUD滲透率的提升而水漲船高，但主機廠對成本的極致壓縮，導致HUD產品單價持續跳水，W-HUD與AR-HUD的均價在幾年間遭遇腰斬式下滑，這種「以價換量」的策略使得毛利率長期被壓制在25%左右的低位，僅僅能夠覆蓋生產端的變動成本，卻無力負擔龐大的研發與管理費用。

更為嚴峻的是，這種盈利困境因客户結構的高度集中而被進一步放大。澤景股份前五大客户佔據了八成以上的收入，這種對頭部客户的重度依賴使其在商務談判中處於天然弱勢，不僅承受降價壓力，還要面對漫長的還款周期。且缺乏多元化的客户版圖也讓收入端過於依賴單一爆款車型的生命周期，一旦客户車型增速換擋，澤景股份容易出現收入的明顯波動。

在上述兩大經營掣肘尚未解除之際，股價暴漲后的澤景股份其市值已遠高於公司的內在價值。截至6月15日收盤，澤景股份市值約151億港元，樂觀預計該公司2026年能實現30%的收入增長，即到8.67億人民幣，那麼當前市值對應公司2026年的PS估值約為15倍。

橫向對比港股市場智駕產業鏈：芯片/平臺的PS估值一般在15-25倍，方案商的PS估值在4-10倍，硬件(例如激光雷達)的PS估值在3-8倍，RoboTaxi敍事願景的企業PS估值在25-50倍。

而澤景股份的本質，是一個帶有一定集成難度的精密光電硬件企業，市場中不乏觀點認為，15倍的PS估值或已高估，顯然已對「產品提價、定點爆發、AR-HUD結構優化及全球化兑現」等未來可能出現的潛在利好有所透支。