啤酒被捶五年：世界盃會是點火器嗎？

美加墨世界盃來襲，全球官方贊助商之一的海信家電已於6月11日強勢漲停，觀賽經濟的熱風提前吹進了A股。

啤酒作為看球標配，自然也沒缺席。6月10日以來的三個交易日，A股啤酒指數一度漲近5%，市值偏小的惠泉啤酒一度上漲15%。

但翻翻歷史賬，世界盃從來不是啤酒板塊的必漲令。2002年至今的六屆世界盃，啤酒指數三次漲、三次跌，漲幅處在-10%至14%之間，毫無規律可言。

不過，這次美加墨世界盃依舊不同，撞上了五年跌近50%、估值不足20倍、蹲在十年底部的啤酒。它會成為板塊周期復甦的導火索嗎？

比白酒更抗跌

過去幾年大消費下行周期中，啤酒業績比白酒更抗跌。

2025年，A股啤酒板塊實現營收約698.5億元，同比增長2%。歸母淨利潤85.3億元，同比大增16.7%。在總量幾乎不增長的前提下，利潤仍以雙位數擴張，雖然增速較之前年份有所放緩。

2026年一季度，板塊業績繼續保持增長趨勢。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒扣非淨利增速分別為69%、12%、19%。

啤酒板塊扣非歸母淨利潤走勢圖，來源：華泰證券

反觀白酒，業績深度調整已全面反映在財務報表中。2025年白酒板塊收入3618億元，同比下降18.1%；歸母淨利潤1266億元，同比下降24%。這次年度回撤幅度比上一輪2012至2015年下行周期任何一年都要猛。

啤酒為什麼更能扛？

一是價格帶有顯著差異。啤酒是大眾快消品，主流價格帶在5-10元，整體單價偏低，意味着下行期幾乎沒有降價空間——也沒人指望啤酒降價促銷來驅動銷量。

事實上，過去幾年啤酒板塊毛利率基本保持穩定，甚至在成本紅利和結構升級雙重作用下小幅抬升。一旦進入上行周期，啤酒具備清晰的順價提價能力。

二是市場競爭格局是底牌。經過二十年兼併整合，中國啤酒行業前五家——華潤、青島、百威、燕京、重啤市佔率已穩定在80%左右，早已過了靠價格戰搶份額的階段，更多是形成默契，搞產品結構升級，提升整體噸價水平。

反觀白酒，價格帶顯著高於啤酒，定價權建立在商務宴請、禮品屬性之上，更容易受宏觀需求影響。過去幾年，高端白酒需求萎靡，批零價倒掛，引發持續去庫，業績大幅承壓也就不難理解。

從經營特點看，啤酒接下來的復甦可能比白酒更順、更快。

兩大增長路徑

未來，A股啤酒賽道的增長敍事，拆到底就是兩條線——噸價上行、品類創新。

啤酒同白酒一樣，早已沒有量增邏輯。2015年至2020年，啤酒產量從4716萬千升降至3411萬千升，降幅高達27%。這一階段受消費習慣變化、產能過剩及行業結構調整影響，中低端啤酒需求萎縮，企業通過關停低效產能優化供給。

2021年至今，產銷量略微回升，整體維持在3500-3600萬千升，但較歷史高峰仍有較大差距。

未來，啤酒市場增長同樣主要依賴漲價。

被動提價方面，成本壓力正在重新累積。啤酒成本結構中，包裝材料（玻璃瓶、鋁罐）和大麥佔比最大，分別約28%和15%，其中鋁罐約13%。

2025年玻璃價格回落超20%、大麥降約17.6%，曾是行業利潤超預期的重要紅利來源。

但今年風向正在發生變化。大麥方面，澳大利亞核心產區受乾旱影響，供應驟緊，澳飼料大麥報價已達300美元/噸。鋁價持續走升，多次刷新歷史新高。截至6月15日，滬鋁期貨價格較2020年初大漲超70%，對鋁罐包裝的產品成本形成持續壓力。

然而，啤酒歷來有順價傳導能力。2017-2018年那輪成本上漲周期中，各家龍頭先后提價，最終不僅把成本傳遞出去，淨利率反而持續提升。

本輪漲價第一槍早已打響。

2026年初，燕京啤酒、華潤雪花、青島啤酒先后發佈漲價通知，漲幅集中在10%至20%，產品聚焦500ml瓶裝、易拉罐裝，提價主要原因均指向原材料價格上漲。

截至一季度末，五大啤酒廠均完成一輪提價，平均噸價上升3%-8%，毛利率普遍上升1.5%-3%。

二季度漲價不停歇。5月20日，華潤啤酒旗下喜力在世界盃開幕前夕，整箱建議零售價上調5元，單聽上調0.5元。

除了成本倒逼的被動漲價，更值得重視的是主動升級——把中低端產品結構往高端價格帶騰挪。

海外多個發達國家中高端啤酒銷量佔比七成以上，而中國低端佔比一度達六成，使得中國啤酒整體噸價大幅低於歐洲、日韓、美國。但中國啤酒中高端佔比擴大的趨勢正持續擠壓低端市場。

中國啤酒價格帶佔比變化，來源：國泰君安

除漲價外，品類拓展是另一大成長點。

精釀啤酒是最近幾年最具活力的細分增量。據灼識諮詢數據顯示，中國精釀啤酒市場規模從2019年的125億飆升至2024年的632億，複合年增長率高達38.4%，佔整體啤酒零售額比例從2.1%躍升至8.6%，預計到2029年將突破1800億，佔比接近兩成。

不過，精釀目前仍是結構性增量，主要吃掉中高端工業啤酒的份額，而非憑空做大整體盤子。

但對啤酒企業而言，這意味着一個新的價格帶戰場——精釀噸價是普通工業拉格的3-5倍，毛利空間豐厚。百威、華潤、青島都在精釀上重兵投入，金星啤酒甚至藉此衝刺港股IPO。

此外，不少啤酒龍頭還跳出啤酒賽道，去其他細分領域尋求增量。燕京推出倍斯特汽水（定位介於汽水和低度酒精之間），青島佈局黃酒，走的都是邊界擴張邏輯。

從重啤到燕京

在啤酒這樣一個成熟行業中，資本市場非常關心誰會成為「啤酒中的茅臺」。

2021年調整之前，重慶啤酒是整個板塊的成長之王。此前幾年，其股價上漲超十倍，估值一度給到120倍以上，遠高於行業平均水平。

彼時，市場邏輯也很清晰。嘉士伯入主后注入了最優質的資產包，噸價水平被顯著拉高，僅次於百威亞太，盈利能力持續大幅提升。

更令市場瘋狂的，是烏蘇啤酒——2018年下半年在社交媒體上意外走紅，「硬核」、「奪命大烏蘇」的網紅人設讓它從新疆地方品牌一路殺向全國，巔峰期全國銷量突破百萬千升量級，成為行業現象級單品，帶動整體噸價大幅上行。

重啤估值也因此享受了遠超同行的成長溢價。然而，2021年之后業績高增戛然而止，高估值溢價消失殆盡。

其中一個主要原因是，烏蘇啤酒進行全國化並不順利。一方面，此前幾年渠道壓貨、推力透支，疊加華潤黑獅、青島白啤、燕京U8等競品跟進，相對競爭力下降。另一方面，宏觀需求影響下，高端啤酒首當其衝。

重啤超高估值疊加高成長邏輯崩壞，導致股價跌超70%，成為本輪調整最猛烈的啤酒股。

然而，本輪行業逆境中，又殺出一匹大黑馬——燕京啤酒。2021年2月低點以來，股價累計接近翻倍，成為啤酒中唯一在今年創出新高的標的，在整個大消費賽道中也極為罕見。

這背后主要是自身業績在支撐。2022-2025年，公司歸母淨利從3.52億一路攀升至16.79億，年複合增長率高達68%，淨利率從2%大幅上升至13%。

拆分看，第一大增長引擎是燕京U8。過去五年，U8銷量從9萬噸增長到90萬噸，成為燕京第一款真正意義上的全國性大單品。U8定位高端，拉動營收、利潤持續增長，成為燕京擺脫經營困境的最大幫手。

此外，燕京啤酒的經營效率也大幅改善。

2021年之前，公司人員臃腫，三費費用率常年行業最高，人均創收墊底，淨利率常在2%徘徊，遠低於其他龍頭。2022年新管理層上任后，大刀闊斧砍冗余、優渠道、控費用，費用率持續下降，成為利潤高增的另一大砝碼。

啤酒企業人均創收（萬元/人），來源：勾股

展望未來，U8在多個省份的渠道滲透率遠未到天花板，高端全麥拉格新品A10上市鋪貨、倍斯特汽水跨界培育，讓市場相信燕京啤酒的高增敍事在中短期內難以結束。

除重啤和燕京「一退一進」的對比外，華潤、青島、百威經營體量很大，成長性相對有限。

坦率講，世界盃對啤酒消費的拉動是真實的，但也是脈衝式的，最多催化一個季度的零售動銷，不會改變行業中長期軌道。

啤酒背后真正的復甦動力在於業績已陸續回暖，疊加估值位於十年最底部區間，世界盃事件完全有可能成為賽道迴歸的一個點火器。

總之，對啤酒繼續悲觀，已經沒有堅實的理由了。

本文來自微信公眾號「市值觀察」（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，36氪經授權發佈。