港股上市14個月漲117%，這家ADC藥企為何急着殺回科創板？

2026年6月12日，映恩生物的科創板IPO申請獲上交所受理，計劃募資約41億元。

這距離其2025年4月登陸港交所，不過短短14個月。

映恩生物拿下了BioNTech、GSK、百濟神州等明星藥企總交易價值超60億美元的授權合作，是近幾年中國ADC領域BD成績單中重要的組成部分。

所以，它在急什麼？

並不是缺錢，據招股書數據，截至2025年末企業賬面現金及存款仍有33.25億元。答案藏在企業的發展過程中，映恩生物正在經歷一個Biotech非常典型又兇險的轉折點，即從BD概念期跨入全球3期+商業化兑現周期。這個窗口需要的是長期、大額、低成本、不被離岸情緒裹挾的資本承諾。

港股是一個優秀的亮相舞臺，但未必能撐得起企業下一段的需求。

映恩生物主動佈局H+A雙資本平臺，這是中國ADC平臺型企業在即將跨入自己的最危險的成長期時的一次主動避險。

技術價值被驗證，但港股流動性很難承載未來

回看當初的港股招股書，映恩生物講的是一個平臺變現的故事。

不同的是，它確實通過了MNC的考驗。

映恩的核心敍事並不是我們做了一個藥，而是我們建了一個可以被MNC付費選用的ADC平臺。

2023年企業與BioNTech達成的DB-1303+DB-1311大中華區以外授權，是當時國內ADC對外授權交易的天花板（總金額達16.5億美元），首付款直接撐起了企業2023年98.86%的營收。此后又與GSK（CDH17 ADC/DB-1324）、百濟神州（B7-H4 ADC/DB-1312全球獨家）、Avenzo、Adcendo等企業接連簽約，交出了一張總價值超60億美元的答卷。

MNC願意拿出真金白銀並分擔全球臨牀成本，就是對其ADC平臺能力最好的背書。但港股18A的流動性困境也是企業面臨的真實困難。

在上市首日股價翻倍之后，映恩生物的股價走勢暴露了更深的問題。截至2026年6月，股價較歷史高點跌幅逾三分之二，市值徘徊在170億~180億港元區間。這倒不是企業基本面出現什麼問題，而是18A板塊的結構性問題。

首先是流動性極度分化，大量未盈利Biotech日成交僅數百萬港元；其次是后續再融資依賴配售/供股，折價率高；最后則是估值錨綁在美元基金的退出周期和全球風險偏好上，跟企業臨牀能力脱鈎。

企業管線佈局及進度，圖源招股書

更關鍵的是映恩正站在最燒錢的窗口，DB-1311全球3期、DB-1310全球臨牀、DB-1303的BLA審評+商業化準備，三線同時推進。賬面上那33億現金雖然理論上夠用3年~4年，可一旦3期需要加適應症、BLA被要求補數據、或競爭方提速引發軍備競賽，現金消耗都會大幅陡升。

港股上市已經證明了映恩的技術價值，但卻無法穩定承載它商業化前夜的融資需求。這或許就其上市僅14個月就着急回A股交表的底層邏輯。

科創板交表，一份升級后的招股書

對比兩版招股書，科創板版本不是港股故事的簡單重複，而是一份增量信息密集的進度報告。

最精簡的增量其實就一個詞，進度。

兩版招股書的關注重點不同，據企業招股書整理

從表中可以清晰看到，儘管只過去了14個月，但核心管線確實有了實質性的進展。

如果説2025年4月，映恩生物在港股吆喝的是MNC為什麼會選我，那麼2026年6月，映恩生物宣傳的則是DB-1303的上市申請已經在CDE排隊，DB-1311的3期已經跑起來了。以前是靠MNC在背書，現在則是即將進入兑現周期，科創板自然更歡迎后者。

財務數據也側面展示了企業的發展情況。

2023年~2025年，映恩生物營業收入分別為17.87億元、19.41億元和18.52億元。這些收入幾乎全部來自技術授權和合作研發服務，也就是BD首付款和里程碑款。淨利潤則分別為-3.33億元、-10.00億元和-26.06億元，扣除非經常性損益后的淨利潤從2023年的盈利6.83億元，轉為2024年的-1.36億元和2025年的-4.11億元。

企業近幾年營收情況，圖源招股書

數字背后是一條企業清晰的發展軌跡，BD變現能力已被驗證，但隨着管線的推進，研發支出的增長速度正在超越BD收入。僅靠賣管線換現金流，已經不足以支撐企業發展。

科創板的募資計劃，正是爲了填補這個缺口。招股書披露其中絕大部分將用於DB-1311和DB-1310的全球3期及註冊性臨牀試驗，剩余少部分將用於早期管線、技術平臺迭代和補充營運資金。

如果説港股階段，映恩生物的商業化策略主要以海外BD授權為主，國內佈局相對薄弱。那麼在科創板招股書上則補全了本土商業化邏輯。

例如核心管線HER2 ADC藥物DB-1303就與三生製藥簽訂合作協議，授權其獲得DB-1303多個適應症在中國內地、香港特別行政區和澳門特別行政區的商業化合作權利，鎖定成熟腫瘤藥銷售渠道。映恩生物創始人朱忠遠在合作公告中明確表示「三生製藥擁有豐富的銷售經驗和卓越的商業化能力，產品線協同效應顯著，是理想的商業化合作夥伴。」

招股書中，映恩生物明確表示走的是輕資產、高效率商業化路徑，在管線兑現的關鍵時期規避自建團隊的高昂成本，採用海外授權+本土合作的模式，既保留BD的競爭力，又快速補齊國內商業化短板。

H+A佈局的背后，一次精準的卡位

多一條融資渠道只是表象，佔據生態位纔是重點。

從長遠來看，推進全球3期臨牀除了時間還需大量的資金。不管是DB-1311的前列腺癌全球3期、還是DB-1310的低表達乳腺癌的全球3期，動輒都是10億級的投入，並且一旦開始就不能停下，否則沉沒成本就難以接受。

港股市場並非沒有資金，但它的錢有兩個特點，首先是貴，再融資折價大、股權稀釋嚴重；其次是短，流動性隨時可能被宏觀情緒抽乾。而科創板的資金則相反，41億募資一次性到位、定價機制更穩定、投資者結構是長線機構+戰配主導，本質上可以為未來幾年的確定性投入鎖定相對便宜的確定性資本。

更重要的是ADC資產的重新定價。

在港股市場，映恩生物被歸入ADC賽道，對標榮昌生物、科倫博泰等，這些企業的估值主要錨定在BD交易金額上，並且深受全球美元基金退出周期的影響，當遇見美聯儲降息預期、美元資本撤離新興市場時，估值體系會大幅波動，進而折價。

在科創板，映恩生物可以講一個完全不同的敍事。它是ADC領域罕見的紅籌迴歸樣本，不僅擁有自主可控的底層ADC技術平臺、還有全球化臨牀執行力、並且經過超60億美元的BD交易驗證。這些標籤在A股市場對應的是國產替代+源頭創新+硬核科技的敍事邏輯，能夠吸引更多長線資金的配置。

即便最后的發行估值不如預期的這麼高，但依靠中國自主可控的ADC平臺能力這個評價體系，映恩生物依然可以獲得本土定價權。即使港股因外部環境波動而估值承壓，A股仍能提供相對穩定的市值支撐和股權質押基礎。這種雙循環架構，或將成為未來中國Biotech的標配。

ADC的下半場，映恩想要的更多。

中國ADC賽道正在從License-out時代邁向Co-development時代。

早期發展階段，映恩生物同其他ADC企業一樣，走的是發現管線、做出數據、然后把海外權益賣給MNC的路子，但科創板招股書透露了一個微妙的變化。

映恩生物在DB-1311的合作上行使了與BioNTech共同承擔美國成本、分享利潤或虧損的選擇權。也就是説，映恩不再滿足於賣了就撒手，而是要在美國這個大市場親自上桌看看該如何操盤。

這意味着映恩生物有意從Biotech向Biopharma轉型。而這個轉型的資本需求包括自建商業化團隊/共同推廣體系的運營成本、美國市場準入的隱性開支、以及萬一競品搶先時的加速反擊，都不是33億存量現金能從容覆蓋的。

與此同時，賽道本身的競爭窗口也在收窄。

HER2/TROP2已是紅海，第一三共的Enhertu（DS-8201）定義了標準，科倫博泰的SKB264（TROP2 ADC）已經獲批，恆瑞醫藥的SHR-A1811（HER2 ADC）虎視眈眈，HER2和TROP2賽道已經擁擠到近乎慘烈。

映恩生物的核心競爭力在B7-H3（DB-1311）和自免ADC（DB-2304，全球首款B7-H3靶向自身免疫ADC）上，這兩個方向雖然避開了慘烈的正面碰撞，但也要求跑得足夠快，才能在別人追上來之前把3期數據讀出來、把BLA交上去、把市場佔位卡住。

映恩生物的科創板受理，釋放了一個信號，優質紅籌創新葯企的H+A雙循環通道已經打開。對於行業而言，這也是一個風向標。如果映恩生物成功過會，或將大概率引發一波港股18A企業的迴歸潮。那些在港股證明過技術價值、但受困於流動性和估值折價的Biotech，都將會重新評估H+A架構的戰略意義。

本文來自微信公眾號「動脈網」（ID：vcbeat），作者：姚敬，36氪經授權發佈。