海外研選日報0615 | 摩根大通：日本央行加息難再觸發日元大漲

編者按：財聯社將每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根士丹利：美國關税實施一年后，製造業迴流證據有限

在美國實施大範圍關税一年后，幾乎沒有證據表明美國製造商已將生產遷回本土。相比真正的國內產能擴張，供應鏈重新佈局的速度更快。

摩根士丹利經濟學家通過一個追蹤各行業工業生產、進口和出口變化的框架指出，在此期間，美國經濟對進口的依賴不是下降，而是上升。

所有商品的整體進口滲透率從一年前的32.8%升至2025年12月的33.6%；耐用品進口滲透率則從42.7%升至43.5%。

數據顯示，供應鏈重新佈局的程度大於製造業迴流。按實際值計算，顯示出潛在迴流信號的行業僅為國內供應增長貢獻約1.1%，而被歸類為離岸外包的行業貢獻約1.4%，這意味着從數量角度看，離岸外包超過了潛在迴流。

摩根士丹利援引美國經濟分析局和人口普查局數據稱，2025年，美國國內生產僅增加略高於1000億美元，增幅約1.5%；而進口增加約1500億美元，增幅約5.3%。

近年來流入美國製造業的外國直接投資維持在1100億至1250億美元，遠低於2015年超過2000億美元的峰值。

瑞銀：美國貸款增長推升全球信用脈衝 成為支撐需求回暖關鍵力量

全球信用脈衝已升至GDP的+1.3%，顯示過去12個月全球經濟獲得的新增信貸支持，較前一年相當於全球GDP的1.3%。瑞銀稱，在全球不確定性仍然較高的背景下，這一表現並不差，部分原因是2022年至2024年全球央行緊縮周期帶來的拖累正在消退。

信用脈衝指的是淨新增信貸佔GDP比重的12個月變化，通常可作為實際國內需求增長的代理指標。

本輪信用脈衝改善幾乎完全由發達市場推動。當前發達市場信用脈衝為GDP的+2.2%，其中日本信貸加速最明顯，達到GDP的+5.6%；加拿大則是主要經濟體中唯一出現信貸減速的國家。相比之下，新興市場整體表現平淡甚至轉弱，信用脈衝為GDP的-0.3%，俄羅斯、巴西和墨西哥等國均形成負面貢獻。

從貢獻結構看，全球信用脈衝上升主要是「美國故事」。美國對全球信用脈衝的貢獻達到GDP的+2.6%，相當於過去一年新增約8000億美元信貸。瑞銀指出，美國信用脈衝基於資金流量數據計算，涵蓋家庭和非金融企業部門的貸款及債券發行，目前相關存量約43萬億美元。

值得注意的是，美國信用脈衝改善並非來自債券市場。過去一年淨新增債券發行約3000億美元，整體保持穩定，對信用脈衝幾乎沒有貢獻。真正推動因素是貸款增長，其中約45%來自家庭貸款增加，且不包括抵押貸款；約55%來自企業貸款增長。

瑞銀認為，這意味着推動全球信用環境改善的主要力量並非資本市場融資，而是銀行貸款回升。美國總體信貸增速已從2025年中約1.8%升至目前約4%，與該行對美國經濟增長逐步擴散的預測相一致。

摩根士丹利：美國就業穩定增速仍為每月5萬人 非農若持續強勁將壓低失業率

摩根士丹利在最新報告中表示，儘管過去幾個月美國非農就業增長明顯高於其估算的勞動力供給增速，但失業率並未同步大幅下降，這並不意味着勞動力市場邏輯已經改變。該行仍認為，能夠維持失業率不變的非農就業「穩定增速」仍約為每月5萬人。

注：就業穩定增速，即維持失業率不變所需的非農就業增速。

報告指出，過去三個月，美國非農就業平均每月增加18.8萬人，但失業率僅小幅下降0.14個百分點。單看這一階段，似乎對應的就業穩定增速高達每月11萬人，明顯高於摩根士丹利此前估算。不過，在之前三個月，非農就業平均每月減少4000人，失業率卻仍下降0.10個百分點，對應的穩定增速反而為負5萬人。該行認為，這反映家庭調查和機構調查之間存在短期錯位，不能僅憑三個月數據判斷趨勢。

從更平滑的六個月、九個月和十二個月維度看，數據仍支持每月約5萬人的就業穩定增速。過去12個月，美國非農就業平均每月增加約4.2萬人，失業率僅上升0.05個百分點，測算出的實際就業穩定增速約為4.8萬人，與摩根士丹利5萬人的估算基本一致。

這意味着，如果非農就業繼續保持每月超過10萬人的增速，失業率仍將面臨下行壓力。摩根士丹利測算，若美國就業增長以每月10萬人的速度持續到年底，在當前勞動力增長預測下，失業率可能從該行目前預測的4.3%降至4.0%。

不過，勞動力供給仍存在一定緩衝空間。報告稱，美國本土人口老齡化每年會給勞動參與率帶來數個百分點中的幾十分之一的下行壓力，而移民政策短期內難以提供額外支撐：邊境入境已停滯，境內遣返仍在繼續。

全球央行

摩根大通：日本央行加息難再觸發日元大漲 干預效果或有限

日本央行6月議息會議上加息25個基點至1.00%已被市場廣泛預期，因此加息本身未必成為推動日元大幅走強的催化劑。市場焦點將轉向副行長內田真一的記者會，以及日本央行關於削減國債購買計劃的決定。

目前市場已對日本央行后續加息路徑計入較多預期，若要帶來鷹派意外，央行需要明確暗示將加快加息節奏，甚至將利率提高至中性利率以上，但這種可能性較低。與此同時，若央行決定自2027年4月起放緩甚至暫停削減國債購買，可能被市場解讀為偏鴿派。整體來看，會議結果被解讀為鴿派的風險更高，反而可能引發日元賣壓。

若日元在會議后進一步走弱，美元兑日元突破近期高點160.72並逼近2024年7月高點161.95，摩根大通認為，日本財務省再度實施買入日元干預的可能性較高。不過，干預效果可能有限。

日本當局雖具備繼續干預的能力，但若干預規模過大，將導致外匯儲備明顯下降，並可能引發市場對儲備消耗速度的擔憂，反而刺激投機性日元賣盤。因此，若干預規模仍以避免外儲大幅下降為前提，其作用更可能只是平滑匯率波動，而非扭轉由基本面決定的中長期貶值趨勢。

摩根大通強調，當前環境與2024年夏季明顯不同。當時日本財務省干預和日本央行加息都具有意外性，同時美國就業數據走弱推升美聯儲降息預期，帶動美元全面走弱，最終觸發日元空頭大規模平倉，美元兑日元一度大跌逾20日元。相比之下，本輪加息和干預均已被市場部分定價，且美國就業數據強勁后，市場反而開始計入美聯儲加息預期，美元獲得廣泛支撐。

此外，截至6月9日，IMM日元空頭規模約為2024年高峰時期的70%，不具備同等規模的空頭擠壓條件。即便日本央行加息、財務省再度干預，也難以複製2024年日元急升行情，部分投資者甚至可能將干預帶來的日元反彈視為重新做空日元的機會。

產業

摩根士丹利：AI建設瓶頸正從數據中心轉向電力 融資模式將與能源深度融合

隨着AI基礎設施建設規模持續擴大，融資約束已不再是外圍問題，而是決定整個AI投資周期速度和規模的核心因素。摩根士丹利認為，AI資本開支不僅需要重新評估融資規模，也需要重新設計融資結構。

當前最嚴峻的瓶頸之一位於數據中心上游，即電力供應。AI帶來的電力需求正在與美國及全球發電和電網基礎設施的結構性限制發生碰撞。在部分地區，數據中心已不再只是邊際用電增量，而是最大、增長最快的新增電力需求來源之一。但支持這些需求所需的發電能力、輸電網絡和設備供應鏈建設周期明顯更長。

電力變壓器平均交付周期已達到128周，發電機升壓變壓器達到144周，而疫情前通常只有12至16周。與此同時，美國能源項目併網積壓規模在2025年初已超過美國現有裝機容量的兩倍，目前可能更高。

在這一背景下，AI基礎設施融資與能源融資正在趨同。離網電力方案，包括燃料電池、燃氣輪機和儲能，以及通過改造比特幣礦場等方式縮短「獲得電力時間」的策略，正成為AI建設的重要組成部分。越來越多AI企業不再單純依賴公用事業公司，而是直接收購、簽約或融資相關能源資產，推動原本分離的資本池走向一體化。

除電力外，勞動力、自然資源和公共政策也在形成約束。美國未來十年預計將短缺約30萬名電工，且現有電工中超過五分之一年齡在55歲以上。水資源同樣成為問題，標普分析顯示，全球43%的數據中心位於高水壓地區。

同時，地方和州層面對數據中心建設的反對正在增加，紐約州已有草案擬暫停新項目，得州也要求監管機構確保新增數據中心需求不會推高其他用户成本，另有14個州正在考慮不同形式的數據中心建設暫停措施。

這些約束將挑戰行業按當前需求軌跡快速交付算力的能力，算力供需結構性失衡風險正在上升。在企業AI需求仍相對缺乏價格彈性的情況下，稀缺性將強化擁有大規模、可靠算力資源企業的定價權，並推動市場向高價值AI應用傾斜。

摩根士丹利：EHA數據顯示多款血液病療法進展積極 Disc與BeOne管線獲驗證

摩根士丹利稱，2026年歐洲血液學協會(EHA)年會上多項血液病和腫瘤藥物數據表現積極，重點包括Disc Medicine公司的DISC-0974和bitopertin，以及BeOne Medicines（百濟神州）的BTK降解劑tacabrutideg和sonrotoclax聯合澤布替尼方案。

Disc Medicine研發的產品——DISC-0974——用於治療骨髓纖維化相關貧血的二期RALLY-MF研究顯示出廣泛療效。在50名可評估患者中，該藥顯著抑制hepcidin超過75%，並帶動血清鐵水平上升。非輸血依賴患者中，55%實現主要血紅蛋白反應，68%達到總體反應；輸血依賴患者中，低輸血負擔組64%實現輸血獨立，高輸血負擔組50%實現輸血獨立。療效在是否使用JAK抑制劑背景治療的患者中均保持一致。患者報告結果也有所改善，疲勞評分隨血紅蛋白上升而改善。安全性方面，該藥整體耐受性良好，未出現新的安全信號，反覆出現的藥物相關不良事件主要為非嚴重腹瀉。

Disc另一款藥物bitopertin在EPP長期擴展研究中也顯示出持續療效。86名來自既往三期試驗的成人和青少年患者接受長期治療后，PPIX水平維持穩定下降，連續使用60mg劑量者下降幅度更明顯，並轉化為更好的光耐受性和更長的症狀出現時間。即便連續使用超過2.5年，安全性仍保持良好，為四季度APOLLO確證性三期數據讀出提供支持。

BeOne的tacabrutideg在復發/難治CLL/SLL患者中總緩解率接近85%，中位緩解持續時間20.7個月，24個月無進展生存率為53.8%；在復發/難治華氏巨球蛋白血癥中主要緩解率達76.3%，15個月無進展生存率為70.4%，且對BTK、CXCR4和TP53突變患者同樣有效。BTK抑制劑初治患者早期數據也顯示86.4%的緩解率，且無6個月內疾病進展。

此外，澤布替尼在80歲及以上初治CLL/SLL患者中長期療效穩定，72個月無進展生存率63.8%，總生存率75.9%。sonrotoclax聯合澤布替尼在一線CLL/SLL中總緩解率達100%，不可檢測微小殘留病灶率超過90%，並在復發/難治CLL/SLL和套細胞淋巴瘤中展現深度、持久緩解，支持其成為固定療程口服聯合療法的潛在選擇。

公司

匯豐下調甲骨文目標價至316美元 但稱AI雲業務增長仍具吸引力

匯豐在最新報告中維持甲骨文「買入」評級，但將目標價從345美元下調至316美元，主要反映公司長期收入和盈利指引略低於此前預期。不過，匯豐認為，甲骨文估值仍具吸引力。

展望2027財年，甲骨文給出的收入和非GAAP每股收益指引分別為900億美元和8.05美元，略高於市場此前預期。但根據公司更新后的長期目標，匯豐推算其2030財年收入指引已從約2250億美元下調至約1980億美元，非GAAP每股收益指引也從21美元降至18.33美元。因此，匯豐將2030財年收入預測從2441億美元下調至2048億美元，非GAAP每股收益預測從19.24美元下調至17.81美元。

資本開支仍是市場關注焦點。甲骨文2026財年資本開支達557億美元，2027財年預計升至900億至950億美元，但其中200億至250億美元將由客户融資支持。匯豐認為，客户預付款有助於降低債務融資壓力，公司也強調將維持投資級信用評級。儘管長期預測下調，匯豐仍認為甲骨文在AI基礎設施和核心軟件業務之間具備協同空間，FY26—31非GAAP EPS年複合增速有望達到22.3%，明顯高於軟件行業典型水平。

高盛：Moderna下一階段看點轉向癌症疫苗與呼吸道產品 2028年目標實現盈虧平衡

高盛在最新會議紀要中表示，Moderna管理層將公司下一階段定位為收入增長、產品多元化和財務狀況改善。公司預計2026財年收入最多增長10%，對應收入約21億美元，美國和海外市場大致各佔一半；同時重申2028年實現盈虧平衡的目標，並強調仍有控制支出的靈活性。管理層指出，2023年至2025年公司已累計削減約50億美元成本和投資，未來將繼續強調紀律性執行。

高盛目前維持Moderna「中性」評級，12個月目標價49美元。

近期增長重點仍在呼吸道疫苗。Moderna已在歐洲獲批首款流感和新冠聯合疫苗mCOMBRIAX，預計將在2027年秋季接種季貢獻收入。輝瑞歐盟新冠時期合同將在2026年到期，Moderna管理層認為這將在歐洲病毒性呼吸道疾病市場釋放約17億美元潛在機會，覆蓋新冠、流感和RSV等產品。公司正推進市場準入，並認為聯合疫苗有助於簡化接種流程。

腫瘤管線方面，市場焦點在Moderna與默沙東合作的個體化新抗原疫苗intismeran。該疫苗聯合Keytruda用於黑色素瘤輔助治療的三期中期數據預計今年公佈。管理層對試驗成功抱有信心，理由包括二期5年數據反應持續性較好、三期樣本量明顯擴大至約1100人，以及默沙東在該領域的經驗。即便新輔助免疫療法發展迅速，管理層仍認為黑色素瘤輔助治療存在較高未滿足需求，intismeran有望成為標準療法之一。

公司還看好intismeran向其他癌種拓展。腎細胞癌二期數據可能在今年或2027年初公佈，隨后是肌層浸潤性膀胱癌，非小細胞肺癌三期數據預計在2027年出現。管理層稱，近期ASCO公佈的轉化醫學數據顯示，intismeran聯合療法可增強T細胞克隆擴增，為跨癌種應用提供機制驗證。

此外，Moderna預計今年公佈諾如病毒三期中期數據，若結果積極，可能支持註冊申報。該三期研究納入約2.8萬人，面向美國潛在約1.5億人的市場。罕見病丙酸血癥註冊性數據也預計今年出爐。