鑫元周觀點丨中東局勢趨於緩和，結構性行情或將持續

（來源：鑫元基金）

-核心觀點-

宏觀方面，上周多項宏觀經濟數據密集發佈，國內經濟運行延續「外需積極、內需偏弱」的分化格局，結構性特徵進一步凸顯。通脹數據呈現明顯分化，5月PPI同比上行3.9%，較上月擴大1.1個百分點，創2022年8月以來新高；CPI同比維持1.2%不變，核心CPI同比回落至1.1%。PPI與CPI剪刀差進一步走闊，反映在內需偏弱環境下，上游價格向下遊消費端的傳導機制仍存阻滯。外貿表現強勁，進出口增速雙雙超預期並創階段新高。5月出口同比大幅攀升至19.4%，前值14.1%，進口同比升至27.4%，前值25.3%，貿易順差擴大至1054億美元。出口延續高增態勢，印證外需韌性仍強。金融數據呈現「總量改善、結構偏弱」特徵。5月新增社融2.03萬億元，高於市場一致預期；新增人民幣貸款5200億元，環比由負轉正。然而信貸結構仍待優化，票據融資衝量特徵明顯，企業與居民中長期貸款雙雙走弱，實體融資需求復甦基礎尚不牢固。海外方面，美伊局勢緩和，雙方接近達成諒解備忘錄，國際油價應聲大幅回落。但前期高油價對通脹的滯后影響已實質性顯現，歐洲央行於6月加息25個基點，成為本輪中東衝突以來首個收緊貨幣政策的全球主要央行，市場預計年內或再度加息。

權益市場方面，海外流動性壓力邊際緩解但並未消除，國內整體流動性維持偏松格局，當前權益市場更接近高位震盪后的結構再平衡階段，而非趨勢性反轉。在此背景下，科技板塊將從事件驅動轉向估值消化，高擁擠度方向仍面臨波動壓力。近期軍工、有色、消費等非AI板塊的反彈，本質上更接近連續調整后的技術性修復，尚不足以確認市場主線切換。策略上，倉位宜維持中性，短期不宜盲目追高高估值成長板塊；配置上可關注資金仍有流入、估值壓力相對可控且具備景氣支撐的結構性方向，同時對僅依靠低估值修復、缺乏明確盈利改善邏輯的板塊保持謹慎。

固收市場方面，當前債市仍處於「基本面偏弱、貨幣環境尚寬、低利率約束增強」的組合中。與前期相比，市場的核心矛盾有所變化：前期主要交易弱現實和欠配壓力，而上周開始更多關注資金利率波動、政策預期落空風險以及低位收益率下的止盈壓力。10年期國債1.70%附近仍是較強阻力位，若沒有降息等總量政策配合，收益率繼續大幅下行的賠率有限；而1.75%附近則逐步具備一定配置和交易價值。30年期國債方面，2.20%下方追多性價比下降，2.25%附近若由資金擾動或供給衝擊造成調整，可關注階段性交易機會。

-宏觀動態-

國內宏觀

5月PPI延續回升，與CPI走勢分化。國家統計局公佈數據顯示，5月份，我國消費市場運行總體平穩，CPI同比上漲1.2%，漲幅與上月相同，核心CPI同比上漲1.1%，漲幅較上月回落0.1個百分點；PPI同比上漲3.9%，連續3個月同比上漲，漲幅比4月擴大1.1個百分點，創2022年8月以來新高。

5月我國外貿繼續超預期高增長。據海關統計，中國5月出口以美元計價同比增19.4%，前值增14.1%；進口增27.4%，前值增25.3%；貿易順差1054.3億美元，前值848.2億美元。芯片、電腦零部件、電子元件價格繼續上漲，對出口金額拉動力增強。

5月金融數據總量改善，結構偏弱。央行發佈數據顯示，今年前五個月，我國新增人民幣貸款9.11萬億元；社會融資規模增量累計為17.48萬億元，比上年同期少1.16萬億元。5月末，M2余額同比增長8.6%。5月份企業新發放貸款加權平均利率約為3%，比上年同期低約25個基點；個人住房新發放貸款加權平均利率約為3.1%，貸款利率保持在低位水平。

國家發改委召開經濟形勢專家座談會。會議指出將用好用足宏觀政策，發揮好存量政策和增量政策集成效應；加快建設現代化產業體系，全面實施「人工智能+」行動；深入整治「內卷式」競爭；抓緊研究儲備一批針對性、操作性強的政策工具，根據需要及時出臺實施。

海外宏觀

美國和伊朗接近達成諒解備忘錄。伊朗官方媒體公佈美伊14點諒解備忘錄草案細節，包括美國承諾解除制裁、從伊朗周邊撤軍、解除海上封鎖、開放霍爾木茲海峽以及解凍伊朗被凍結的資產等，但不涉及伊朗導彈計劃及核問題相關協議。巴基斯坦總理夏巴茲稱，美伊已就和平協議文本達成一致。伊朗外長阿拉格齊稱，伊美「從未如此接近達成」諒解備忘錄。但美國總統特朗普表示，伊朗媒體發佈的美伊協議草案與「美伊雙方書面達成的協議毫無關係」，與事實不符。

歐洲央行宣佈加息25個基點。本次加息為2023年9月以來首次加息，也是全球首個因中東衝突而加息的主要央行。歐洲央行未就特定利率路徑做出預先承諾，但指出若能源價格持續高企並帶來第二輪效應，可能進一步收緊政策。歐洲央行還將歐元區2026年經濟增長預期下調至0.8%，將通脹預期上調至3%。

-權益市場-

權益市場走勢

上周A股各寬基指數多數下跌。除上證50上漲0.87%外，其余均下跌，創業板下跌3.22%，滬深300下跌0.82%，中證1000下跌1.66%，中證500下跌1.76%，科創50下跌0.31%。從行業板塊看，上周銀行、非銀金融、有色金屬領漲，傳媒、計算機、煤炭領跌。

圖1：上周A股寬基指數漲跌幅

權益市場估值

上周各寬基指數和各行業估值多數下行。當前各寬基指數多數估值水平超過50%。從行業板塊看，上周基礎化工、有色金屬、非銀金融估值上行最多，計算機、綜合、通信下行最多。當前綜合、通信、電子板塊估值處於歷史較高水平；非銀金融、食品飲料、醫藥生物板塊估值處於歷史較低水平。

表1：上周A股市場寬基指數PE（TTM）

表2：上周A股市場申萬一級行業PE（TTM）

權益市場情緒

上周量化模型的信號為「中性偏多」。從全A換手率的角度看，上周市場縮量下行。從行業擁擠度的角度，電子、通信、機械的擁擠度較高。

從股債性價比大周期的角度，目前權益相對固收的風險溢價為5.27%，處於歷史51.18%的分位數，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。

圖2：全市場成交金額

Wind）

圖3：行業擁擠度分位數

Wind）

圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債

Wind）

權益市場資金

6月12日，兩融資金佔比為4.58%，6月5日為9.61%，反映出槓桿資金加倉意願下降。截至6月12日，上周融資淨買入的前三行業為基礎化工、機械設備、交通運輸。

圖5：上周兩融資金行業流向（億元）

Wind、鑫元基金）

海外權益市場

上周海外股市漲跌不一。美國股市方面，道指上漲0.66%，標普500上漲0.65%，納指上漲0.70%；歐洲股市方面，英國富時100上漲1.00%，德國下跌0.50%，法國上漲1.61%；亞太股市方面，日經指數下跌0.85%，恆生指數下跌0.98%。

圖6：上周海外主要指數漲跌

Wind、鑫元基金）

-資金市場-

公開市場操作

公開市場操作：上周央行進行11120億元逆回購操作，因有2262億元逆回購和300億元國庫現金定存到期，整體上實現淨投放8558億元。

圖7：上周公開市場操作情況

政府債券

政府債發行：本周國債計劃發行1500億元，地方政府債計劃發行1800億元，整體淨繳款-615億元。

表3：6月15日-6月18日政府債發行繳款

單位：億元

同業存單

同業存單發行：本周（6月15日-18日）存單到期8931億元，較前一周的9181億元小幅回落。

圖8：同業存單到期與發行

Wind、鑫元基金）

回購市場

回購市場：上周資金面整體偏收斂。 儘管央行在公開市場維持大額淨投放，日均規模超1500億元，但大行淨融出意願顯著減弱，截至上周五，大行淨融出規模降至1.17萬億元，較前一周大幅縮量1.69萬億元。在供給端收縮與税期擾動的雙重作用下，資金利率中樞持續上移：R001自周初便站上1.4%關口，而受税期臨近影響，R007自上周四起出現顯著抬升。

票據利率

票據利率：上周票據利率震盪上行。具體來看，一級市場票源供給穩步補充且賣盤出票意願較強，而買盤整體持觀望態度，除部分大行進場收票外，大多數機構較為謹慎，供需博弈下，票據利率震盪上行。

-債券市場-

圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind、中債估值、鑫元基金）

表4：中債國債期限利差（2026年）

表5：中債中短期票據信用利差（2026年6月14日）

上周利率債各期限收益率集體上行。其中，中債國債1年期收益率上行1.92BP至1.1967，3年期上行3.02BP至1.3141，5年期上行5.29BP至1.4776，10年期上行2.2BP至1.7427。

長期限高等級票據信用利差均走闊。中債1年期AAA級中短期票據信用利差走闊5.52BP，中債2年期AAA級中短期票據信用利差走闊2.58BP；中債3年期AAA級中短期票據信用利差走闊5.25BP。

圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind，鑫元基金）

上周美債各期限收益率集體下跌。1年期美債收益率下跌2BP，3年期美債收益率下跌10BP，10年期美債收益率下跌7BP。

圖11：10年期和2年期美債收益率走勢

Wind、鑫元基金）

-外匯市場-

上周美元指數下行，在岸和離岸人民幣匯率升值。上周美元指數下跌0.27%，在岸和離岸人民幣匯率有所升值，中間價升值0.07%，即期匯率升值0.14%，離岸人民幣匯率升值0.40%。

表6：上周美元及人民幣匯率升貶值

注：外匯匯率數據為前周和上周最后一個交易日收盤價，漲跌幅反映當周變動幅度

-市場展望及投資策略-

宏觀展望

國內方面，國內經濟運行延續「外需積極、內需偏弱」的分化格局，結構性矛盾進一步凸顯，政策協調與內需提振的緊迫性有所上升。5月PPI同比上行3.9%，較上月大幅擴大1.1個百分點，創2022年8月以來新高，主要受國際大宗商品價格高位運行及中東衝突推升能源成本的影響。與之形成鮮明對比的是，CPI同比維持1.2%不變，核心CPI同比進一步回落至1.1%。外貿數據表現強勁，進出口增速雙雙超預期並創階段新高，外需韌性得到進一步驗證。5月出口同比大幅攀升至19.4%，顯著高於前值14.1%；進口同比升至27.4%，亦高於前值25.3%；貿易順差擴大至1054億美元。金融數據呈現「總量改善、結構偏弱」特徵，實體融資需求復甦基礎尚不牢固。5月新增社融2.03萬億元，高於市場一致預期，其中政府債券發行放量構成主要支撐；新增人民幣貸款5200億元，環比由負轉正，但信貸結構仍待優化。

海外方面，地緣政治風險邊際緩和，但通脹滯后效應已實質性顯現，全球貨幣政策分化加劇。美伊局勢出現緩和跡象，雙方接近達成諒解備忘錄，國際油價應聲大幅回落，短期能源供給擔憂有所緩解。然而，前期高油價對全球通脹的滯后影響已難以逆轉，能源成本通過運輸、化工等鏈條向終端消費的價格傳導已基本完成。在此背景下，歐洲央行於6月加息25個基點，成為本輪中東衝突以來首個收緊貨幣政策的全球主要央行，市場普遍預計年內或再度加息以應對通脹粘性。歐央行率先加息標誌着全球主要經濟體貨幣政策分化進一步加深，后續需關注美聯儲政策節奏與歐央行之間的差異對跨境資本流動、美元指數走勢及人民幣匯率的潛在影響。

權益市場展望和策略

海外方面，上周美國5月CPI數據整體符合市場預期，核心CPI環比低於預期，使市場對進一步加息的擔憂有所緩解，美債收益率和美元指數均小幅回落，海外流動性壓力邊際改善。但需要看到的是，美國CPI同比仍處於4.2%的高位，能源價格對通脹的貢獻較大，美伊局勢雖有停火預期但反覆性較強，油價和通脹預期仍存在不確定性。國內方面，人民幣匯率保持相對穩定，10年期國債收益率雖小幅上行，但整體流動性並未出現明顯收緊信號，對A股仍構成一定支撐。A股方面，短期市場反彈更多來自超跌修復和外部風險緩和，而非新的產業催化。隨着COMPUTEX、WWDC、華為HDC等重要科技會議窗口陸續結束，AI產業鏈進入階段性催化真空期，下一個重要驗證窗口或需等待8月底英偉達財報。在此背景下，科技板塊將從事件驅動轉向估值消化，高擁擠度方向仍面臨波動壓力。近期軍工、有色、消費等非AI板塊的反彈，本質上更接近連續調整后的技術性修復，尚不足以確認市場主線切換。策略上，當前市場仍處於高位震盪后的風險釋放階段，反彈不宜過度追高，建議把握短期反彈窗口繼續降低倉位；若需要保留權益配置，可優先保留AI產業鏈中業績確定性較強、估值相對合理的核心標的，同時以銀行等高股息、低估值、業績穩定的防禦板塊作為底倉配置，以應對后續美聯儲議息會議、通脹粘性和地緣風險帶來的市場擾動。

債券市場展望和策略

展望本周債市大概率仍將維持震盪格局，但波動中樞可能較前期有所抬升。首先，資金面仍是短期最重要變量。隨着季末逐步臨近，銀行融出意願、財政收支節奏以及央行公開市場操作都可能放大短端波動。若資金利率維持在政策利率附近或略高水平，短端和中短久期信用債的估值壓力可能延續；若央行重新加大投放力度，市場對流動性的擔憂有望緩和，債市或迎來修復。

其次，基本面對債市仍有支撐，但對收益率下行的邊際推動力有所減弱。5月物價和金融數據説明實體需求仍未強勁修復，寬信用傳導仍不順暢，這決定了債市趨勢性轉空的基礎並不充分。但與此同時，市場對弱現實的定價已經較為充分，長端收益率處於歷史低位區間，進一步突破需要更明確的貨幣寬松信號或配置盤持續進場。因此，下周債市更可能在政策預期、資金面和供給擾動之間反覆拉鋸。策略方面，建議維持中性略積極思路，但降低追漲力度。組合層面，可繼續持有1-3年高評級信用債和存單類資產，通過票息和適度槓桿獲取相對確定收益，但需要關注季末資金波動對短端信用利差的擾動。長端利率債建議以波段交易為主，避免在收益率快速下行時盲目追多。10年期國債若回到1.75%附近，可考慮逐步參與交易性做多；若再度逼近1.70%，則應以兑現浮盈和控制久期為主。30年期國債彈性仍高，但波動放大后對交易節奏要求更高，建議以小倉位、快進快出為主，不宜在低位過度加槓桿。整體而言，本周債市調整並未改變中期偏積極的環境，但提示市場低利率階段的交易擁擠度已經上升。后續操作上，應從單邊做多思路轉向「區間震盪、逢調整配置、逢低位止盈」的策略，在控制回撤的基礎上繼續把握資金寬松和基本面偏弱帶來的結構性機會。