全球資本開始拆着買中國科技了

這篇有點硬，信息密度大，我覺得值得把它聊透。

01

先説個事：

6月10號，美國最大的槓桿ETF發行商ProShares，往SEC那遞了份文件；一口氣報了9只產品。標的全是中國A股的公司。

ProShares這公司，在槓桿ETF這個行當里混了快20年。我順手查了一下，它管着900多億美元，旗下115只槓桿和反向產品，全球同品類里最大的玩家。

它的生意，說白了：挑熱門的股票，做成帶槓桿的交易工具，賣給想賭一把的短線資金。

過去兩年，它給特斯拉、英偉達、還有Palantir、Coinbase都做過；全都是單票2倍做多；上個月剛上了一隻SpaceX的2倍做多，好巧不巧趕在人家IPO當天發的。

干這行的當然不止它一家。

我順便翻了翻etf.com，好家伙，現在美國市場單票ETF已經超過450只了，佔了美股ETF總數的8%，加起來管着超500億美元。

你猜兩年前多少？不到200只。

這個賽道漲得是真猛。哪隻股票一熱，馬上就有人拿槓桿往上貼，跟蒼蠅見着血似的，一點都不誇張。

ProShares這次報了9家公司。

中際旭創、新易盛、天孚通信、工業富聯、立訊精密、寧德時代、兆易創新、海光信息、寒武紀。

掃一眼你就知道他們怎麼挑的。

中際旭創，全球光模塊出貨量第一，1.6T產品市佔率超過50%，兩市成交額天天排在前頭，新易盛和天孚通信，跟着它一起吃AI算力基建的飯。

工業富聯，全球最大的電子代工廠之一、立訊精密，蘋果供應鏈里精密製造的頭牌、這兩家是中國製造在全球硬扛的本錢。

寧德時代，全球動力電池老大，市佔率連續好幾年超過三分之一、兆易創新，國產存儲芯片的扛把子；海光信息和寒武紀，一個走國產x86服務器芯片路線，一個走AI加速芯片路線，兩條腿各站一邊。

9家公司，光模塊、光通信、精密製造、新能源電池、存儲芯片、AI芯片，六條賽道全佔了，而且每條賽道挑的都是你能想到的最硬的那家。

有個細節容易被忽略掉，

這9家公司，全在A股上市。不是港股，也不是美國的中概股；在這之前，從來沒有任何海外機構給單獨一家A股公司做過美元計價的槓桿產品，這是頭一回。

按SEC的流程，文件交上去75天自動生效，算下來最早8月24號就能上市交易。

不過，話說回來，產品現在還在初稿階段；SEC審着審着可能會提問題，ProShares也有可能推迟、修改，甚至放棄發行，這是個正在進行中的申報，還沒有落地。

看到這，你大概率會覺得：哦，外資要做多中國科技了，利好唄。不是的。

要搞明白這事到底什麼分量，得先搞清楚一個前提；這個所謂的「2倍做多ETF」，它到底是個什麼東西？

跟你平時在天天基金、支付寶上買的那些ETF，差別比名字看着大得多。

02

你在支付寶或者天天基金上買過ETF吧？

那東西說白了就是一個籃子。比如：滬深300ETF，把300只股票按權重裝一塊，買一份就等於同時拿了300家公司的股份。

賺整個籃子的漲跌，拿得住就長期拿着，看淨值、看回撤、看年化。

ProShares做的這個「2倍做多ETF」，名字里也有ETF三個字，但里子完全兩碼事。

它不是一籃子，屬於單隻股票；一隻基金只綁一家公司的。ProShares Ultra中際旭創，就跟中際旭創一隻股票過日子，漲也是它，跌也是它。

更要命的是「2倍」和「單日」這兩個詞。

基金每天收盤后干一件事，叫再平衡；重新調一遍倉位，確保第二天開盤的時候，你對中際旭創的敞口剛好是2倍。

也就是説，中際旭創今天漲3%，你賺6%。跌3%，你虧6%。聽着不復雜吧？

麻煩出在「單日」這倆字上；這個2倍，只管當天。每天收盤清算一次，第二天重來；它只保證今天的漲跌乘2，明天跟今天沒關係。

這事到底什麼后果，我給你算筆賬。

假設一隻股票今天漲10%，明天跌10%；兩天下來，股票本身虧了1%（100變110再變99）。但你要拿着2倍做多ETF呢？今天賺20%（100變120），明天虧20%（120變96）。股票虧1%，你虧4%。

這才兩天，拉長了看更嚇人。我翻了翻Morningstar一個跨十年的統計。2009年到2018年，他們跟蹤了一組2倍槓桿ETF，年化回報是負11.1%。

同期這些ETF對應的底層指數呢？年化回報正15.7%。指數在漲錢，2倍做多的基金在虧錢。十年，不是一兩個月。

這個現象有個名，叫波動率損耗；市場只要來回震盪，每一次「日重置」都會在你本金上咬一口；震盪越大，咬得越狠。

再給你講個更近的例子：

你知道滬深300吧？A股最主流的寬基指數；海外有一隻2倍做多滬深300的ETF，叫CHAU。

我查了一下，今年滬深300跌了大概5%，CHAU跌了超過12%。6月5號那天，CHAU一天暴跌6.16%。指數跌一份，它跌兩份多。

講到這里你可能會問，這個基金到底怎麼實現「2倍」的？它真去買兩倍的股票嗎？不現實。它主要靠一種叫「掉期協議」的金融合約。

說白了，基金跟一家大型金融機構籤個合同，約定這麼説：你幫我承擔中際旭創每天漲跌2倍的收益差額，我付你一筆費用。

基金自己不一定直接持有中際旭創的股票，它拿的是一紙合約。

至於合約的對手方，爲了對衝自己的風險，才需要真正去搞中際旭創的股票敞口；對手方是通過滬深港通、QFII還是場外衍生品拿到的，註冊文件里沒説。

所以，把這個產品拆開看，本質很清楚。這是一個每天結算一次的對賭工具；賭對了當天翻倍賺，賭錯了當天翻倍虧，拿久了大概率被波動吃掉本金。

它服務的對象也很清楚。

海外的量化基金、日內交易員、短線投機資金；這些人要的就是一個合規的、流動性好的、能快進快出的槓桿工具。

跟你在支付寶定投的那隻滬深300ETF，完全不是同一個物種。

03

好，搞明白了這玩意兒是什麼。那它跟我手上的基、股票到底有啥關係？

講兩個真事：

2022年8月，市場上出了一隻2倍做多特斯拉的基金，叫TSLL。發行價24.13美元。那時候特斯拉股價大概283美元。

到現在，特斯拉漲了大概33%。你猜TSLL漲了多少？

沒漲。跌了50%。發行價24塊多，現在12塊出頭。管理規模從最高86億美元縮到了46億。股票漲了三成，2倍做多的基金反而腰斬。

再看另一個。

去年10月，香港上了一隻2倍做多SK海力士的基金，SK海力士你可能知道，韓國的存儲芯片巨頭，跟三星打擂臺那家。

從上市到今年5月，SK海力士底層股票漲了208%。按2倍算，理論上應該漲416%。結果呢？這隻基金漲了513%，比理論值還多出將近100個百分點。

規模一路衝到108億美元，把特斯拉那隻擠了下去，成了全球最大的單票槓桿基金。

兩個案例放一塊，規律就出來了。

特斯拉這幾年什麼行情？漲一段跌一段，來回震盪。每一次震盪，日重置就咬一口本金。三年多下來，波動率損耗把收益全吃了還倒虧。

SK海力士呢？趕上了存儲芯片的超級周期，幾乎一路單邊往上衝；在這種趨勢行情里，日重置的複利效應反過來幫你放大收益，跑贏了理論值。

同樣產品結構，一個腰斬一個翻五倍。區別就一條：底層股票走的是震盪還是趨勢。

那ProShares這次盯上的這9只A股，走哪種行情？這個問題誰也回答不了。所以説「槓桿基金上了就是利好」這個判斷，它本身就站不住。

再説一個A股特有的問題：時差。

特斯拉、英偉達的槓桿基金，跟底層股票在同一個市場交易；美股白天交易，基金也白天交易，再平衡動作發生在收盤前，影響的是一批人。

A股不一樣。A股下午三點收盤，美股晚上九點半纔開。中間隔了六個半小時。槓桿基金的再平衡、資金進出、做市商對衝，全發生在A股關門之后。

也就是説，如果基金那邊當晚出現大幅波動，第二天A股開盤可能直接跳空反應。

這個隔夜跳空的效應，在特斯拉身上不存在，因為大家在同一個時區；但A股和美股完全錯開，理論上這種跨時區的波動傳導會更明顯。

我説「理論上」，是因為實際影響到底多大，學術界也沒吵清楚。

有一項研究發現，槓桿基金的尾盤再平衡確實增加了標的股票在收盤時段的波動性；另一項研究反過來結論：把資金流的對衝效應算進去以后，實際影響在經濟意義上幾乎可以忽略。

兩項研究打架，核心變量是什麼？規模。

如果最終規模只有幾千萬美元，中際旭創一天成交額過百億人民幣，這點錢根本濺不起水花。但如果做到SK海力士那種上百億美元的級別，就不能無視了。

最后能募到多大、有多少資金參與，誰也不知道；所以，當下最老實的判斷就是：影響機制存在，但影響大小未知。

不需要提前焦慮，也不值得提前興奮。

04

產品本身的影響說不準，但ProShares選了誰，這事本身已經說明了很多。

你如果留意過海外那些「賭中國」的基金，應該對幾個名字不陌生；YINN，3倍做多富時中國50指數。XPP，2倍做多同一個指數。FXI，不帶槓桿，直接跟着走。

這些產品追的是什麼？

富時中國50，里面裝的是騰訊、阿里、美團、建行、中國平安，全是港股或者美國存託憑證。

過去十幾年，老外眼里的「中國」，就是這50家公司。想做多中國？買YINN。想做空中國？買YANG。想穩一點？買FXI。就這一個池子，里面一家A股公司都沒有。

這次不一樣。ProShares沒有再從這個池子里挑，直接奔着A股去了。

從「打包買中國」到「拆開買個股」，從港股中概到A股硬科技。這個變化是一個定義的問題。

全球交易者眼里的「中國科技」，以前等於騰訊加阿里加一堆金融股。現在開始等於這次名單上的那9家。

這個趨勢也不是中國獨有的。

前面説的SK海力士那隻槓桿基金，掛在港交所，底層是韓國上市公司的股票。邏輯一樣：

熱門標的在本國市場上市，海外發行商在另一個市場做衍生品，給全球短線資金提供交易工具；韓國半導體、中國硬科技，都在經歷同一個過程，從本土資產變成全球交易資產。

還有一件事值得留意。

我查了一下ProShares的產品策略，它有一個很明確的規律：先推做多，再推做空。它旗下半導體、納指、原油這些主流標的，全是「做多加做空」雙產品佈局。

先用做多產品把交易量和用户基礎跑起來，等市場關注度夠了，再上做空工具。

如果這9只做多產品順利上市，跑出了規模和流動性，做空產品大概率會跟上。到那個時候，這些A股公司就不只被全球資金看到了，是「被全球資金雙向定價了」。

漲時，有人用槓桿放大推力，跌時，也有人用槓桿放大壓力；A股這幾隻股票的價格形成機制，會多出一個來自海外的變量。

這事説到底就兩句話：

第一句：全球資本怎麼看「中國科技」，變了。以前打包買指數，現在拆開買個股；以前買港股中概，現在買A股本土硬貨。

範圍在縮，顆粒度在細，瞄準的東西在變硬。這是個真信號。

第二句：ProShares搞這批產品，就是一家做金融工具的公司，蹭着A股科技股的熱度賣貨，它是來賺管理費的，你不是它的用户，你是它的原料。

信號是真信號，生意是真生意。別混一塊兒看。

醜話説后頭，以上純屬扯淡式專業科普，不構成任何買賣建議，你自己的錢，自己拿主意。

本文來自微信公眾號「王智遠」，作者：王智遠，36氪經授權發佈。