申萬宏源：AI融資及商業化ARR加速 泛娛樂結構性增長

申萬宏源發佈研報稱，2026年以來互聯網傳媒板塊經歷較充分調整，估值與預期已回落至相對低位;但AI產業趨勢仍在持續演進，互聯網和軟件中具備模型、雲、流量、IP、內容資產和客户場景的公司，有望率先實現AI貨幣化。2026年下半年，重點關注：1)國產大模型能力提升與開源生態完善;2)大廠AI投入持續，雲與應用商業化逐步兑現;3)AI視頻、AI漫劇、Agent等應用方向從工具提效走向收入貢獻;4)悦己消費經歷調整后，優質公司通過出海、IP運營和產品周期實現時間換空間。

申萬宏源主要觀點如下：

AI雲及國產大模型

國內開源生態持續完善，性價比優勢逐步強化。商業化海外跑通，Anthropic B端為主，OpenAIB端佔比快速提升。國內商業化進程慢於海外，但隨着OpenAI等Agent類應用興起，多輪次、長上下文及大量編程需求涌現，對高性價比、高執行力模型需求大量增長，國內開源模型B端商業化曲線陡峭。MiniMax當前ARR預計超過3億美金。

大廠投入與商業化

大廠明確加大capex，全面押注AI。AI成為互聯網雲廠收入核心驅動，技術能力是雲廠差異化競爭提升利潤率關鍵，主要依靠：1)模型SOTA。Maas等更高利潤率業務佔比提升;2)自研芯片。實現成本下降。互聯網大廠AI全棧能力分化，阿里、百度強在基礎設施，騰訊、字節勝在場景入口。

AI應用

視頻與內容生產率先落地，IP方、平臺方和基礎設施服務商共同受益。AI視頻、AI漫劇已經在內容供給、製作效率、分發變現等環節形成產業變化，內容平臺和版權方通過AI獲得新變現、新引流可能;視頻平臺有望受益於供給釋放和用户粘性提升;版權服務、算力、大模型等基礎設施型服務亦具備受益空間。重點：易點天下、匯量科技、嗶哩嗶哩、心動公司、中文在線、閲文集團、阜博集團。

悦己消費

25H2以來經過充分調整，26年關注業績持續性與全球化兑現。遊戲出海仍是行業趨勢，關注下半年產品周期、流水持續性及海外增速，重點關注：網易、世紀華通、巨人網絡、心動公司、三七互娛、完美世界、愷英網絡、吉比特;潮玩出海看IP長生命周期、供應鏈和本地化運營能力;拼搭積木、演出、社交出海等方向關注新品類拓展、海外市場複製和平臺化能力。重點關注：泡泡瑪特、大麥娛樂、布魯可。

風險提示：內容和互聯網平臺監管環境變化風險;項目延期/表現不及預期風險;競爭加劇影響利潤率風險;內容公司無法及時適應AI時代變革，在競爭中處於不利地位的風險。