智譜、MiniMax納入恆科解禁在即，高估值能否經受考驗？

6月11日消息，在今年港股解禁規模高達1.35萬億港元的背景下，智譜與MiniMax於6月8日正式被納入恆生科技指數，而7月初兩家公司便將迎來首發限售股解禁，這一時間差令市場高度關注。

6月8日，恆生科技指數與港股通同步完成成分調整。智譜、MiniMax新晉成為恆科成分股，金蝶國際、金山軟件則被調出。智譜採用普通股權架構，在納入恆科當日同步進入港股通。MiniMax因同股不同權架構，最快需至8月才能入通。納入並未提振股價，繼6月9日下跌后，智譜、MiniMax截至6月10日收盤分別下跌7.75%、2.71%。

指數納入帶來的流動性預期，與7月解禁窗口、全球AI超級IPO浪潮、雙雙啟動的回A計劃形成多重交織。港股AI資產的估值邏輯，正面臨從籌碼稀缺性向基本面驗證的關鍵切換。

恆科成份股納入智譜與MiniMax，提升「AI含量」

6月8日，智譜與MiniMax正式加入恆生科技指數成分股名單。業內分析認為，這意味着AI大模型企業正式進入港股核心科技基準。從指數結構看，此次納入也被視為恆科向硬科技核心資產傾斜的一次關鍵嘗試。

行情走勢來看，恆生科技指數年內累計跌幅接近13%，因持續跑輸恆生指數及全球其他科技類指數，在AI行情中也幾乎「隱身」。業內分析師認為，這種疲態並非全面普跌，而是市場結構分化的結果。

當前恆科權重及核心資產仍集中於傳統互聯網平臺，而今年全球科技行情主線聚焦於AI算力、半導體等硬核領域。權重錯配導致指數與全球科技行情主線脱節。此外，港股對海外流動性變化高度敏感，年內海外資金風險偏好波動，南北向資金持續流出核心權重股，或進一步放大估值壓力。

在此背景下，兩家大模型新股的加入是否能改善恆科的行業分佈，成為納入成分股后的一大焦點。

東吳證券研究研判，今年6月恆生科技或延續「估值低位支撐、上行動能不足、區間震盪反覆」的格局。低估值、指數調整和AI產業催化有助於穩定下方空間；另一方面，海外通脹和FOMC不確定性、資金面轉弱以及核心權重盈利兑現仍限制指數趨勢性上行。

目前，智譜、MiniMax兩隻新股的實際權重佔比較低，疊加后續還將面臨高估值、七月解禁及回A股權攤薄等不確定性，對指數整體走勢的提振作用還有待觀察。恆生科技指數不僅需要AI新兵加入，更需要核心權重股在AI時代重新證明自身的商業化造血能力。

全球大型AI上市窗口或重塑估值錨

納入指數與港股通帶來的流動性預期，並未完全對衝估值層面的壓力。2026年下半年，Anthropic、OpenAI以及SpaceX先后進入上市流程，三家公司合計估值超過萬億美元。當這些全球頂級AI資產進入公開交易市場，港股大模型公司的估值座標或將從稀缺性敍事轉向基本面可驗證敍事。

若以Anthropic為參照標的，其最新一輪融資估值約9650億美元，ARR（年化經常性收入）約470億美元，對應P/ARR （公司市值/年化經常性收入）約20倍，且有望在2026年二季度實現盈利。

反觀港股兩家標的，智譜當前市值約640億美元，ARR在2.5億- 5億美元之間，P/ARR 高達128-270倍；就算年底達成10億美元ARR的目標，估值倍數依舊有64倍。MiniMax當前市值約274億美元，ARR約3億美元，P/ARR約60倍；公司目標年底把穩定年收入做到10億美元，屆時估值倍數會降到19倍左右。

對比來看，市場對智譜與MiniMax均給出了高於全球頭部AI公司的估值溢價，而這一溢價很大程度來源於此前港股市場AI大模型標的的稀缺性。伴隨更多全球AI大模型企業上市，這一稀缺性將被打破，兩家港股大模型企業高估值也將承壓。

從業務路徑看，兩家公司的估值差異也反映了市場對B端確定性與C端不確定性的不同定價。智譜主打B端客户，七成以上收入來自國內企業、政府的定製化AI服務和本地部署，客户穩定、付費能力強；MiniMax則選擇更偏向應用層的C端路線，但此前其API計費模式調整引發開發者群體反彈，最終以致歉和補償平息，恰恰暴露了C端路徑在商業化閉環上的脆弱性。

AI估值邏輯隨着更多大模型企業登陸資本市場，或將轉變為考覈收入增速、毛利率、算力成本及虧損收斂程度等硬指標。

7月解禁潮來襲

比估值敍事更緊迫的壓力，來自7月即將到來的限售股解禁高峰。Wind數據顯示，將有29家港股企業在7月解禁開閘。其中，MiniMax、智譜解禁市值位居前列。

智譜率先迎來上市后首次限售股解禁。公司將在7月8日解禁2568.16萬股，對應當前解禁市值約為269.14億港元。其變動前流通股僅約1735.08萬股，佔總股本比例不足4%。

一天之后，MiniMax的解禁壓力更為突出。7月9日將有1.46億股解禁，對應當前解禁市值約為658.11億港元。更關鍵的是，其中財務型投資者持有比例較高，在上市初期已獲得豐厚浮盈的情況下，解禁窗口往往意味着獲利了結的動機增強。

7月9日是當月解禁集中度最高的一天。當天合計5家港股企業將解禁股份。除MiniMax外，大眾口腔、極智嘉-W、瑞博生物-B、精鋒醫療-B將分別解禁616.43萬股、8.46億股、1342.04萬股、1349.46萬股。

總體看，多家AI產業鏈公司限售股都將在7月集中開閘。這一輪解禁潮或成為檢驗港股AI資產成色的關鍵窗口。

兩家同步宣佈回A，估值轉向價值驗證

就在解禁窗口臨近之際，兩家公司幾乎同步宣佈了回A計劃。相比獲得更高估值，融資計劃背后更多或是行業競爭烈度倒逼下的必然選擇。

當前全球AI競賽已進入千億美元量級的資本開支階段。谷歌2026年資本支出預期上調至1800億至1900億美元，母公司Alphabet更計劃通過股權發行籌集800億美元用於AI基礎設施建設。當全球頭部玩家以如此規模投入軍備競賽時，尚未盈利的港股大模型公司面臨的融資壓力不言而喻。

大模型研發需要持續高強度的算力投入，智譜2025年研發開支達到31.8億元，是當年收入的4倍多；MiniMax 2025年經調整淨虧損約2.5億美元，且隨着Agent技術爆發帶來的Token消耗激增，后續資金需求只會進一步擴大。

當稀缺性溢價消退之后，智譜與MiniMax的估值能否從籌碼博弈轉向價值驗證，或將成為港股AI板塊的重要觀察命題。