CPO遭遇「驚魂時刻」

6月9日，美國半導體研究機構SemiAnalysis向客户發佈了一份名為《Powered Down, Lights Off. 800VDC Pushout and CPO Delays（斷電停擺：800伏直流方案延期與CPO進程延后）》的報告。

該報告的核心判斷是，CPO（共封裝光學）的規模量產可能推迟至2028年乃至2029年，英偉達主導的800伏直流供電方案同步延后。

CPO是一種將光模塊直接封裝進交換芯片內部的技術方案。在目前的數據中心里，負責電信號與光信號互相轉換的光模塊以獨立模塊的形態插在交換機面板上，壞了可以隨時拔下更換。CPO把它封進芯片內部，傳輸距離縮短到毫米級，功耗大幅下降，行業普遍視其為下一代數據中心光互聯方案。

今年年初，多家市場研究機構與投行把2026年稱作CPO商業化元年。

SemiAnalysis的報告發出后，美股光通信板塊全線下挫。6月10日，跌勢傳導至中國臺灣股市，臺股多隻光通信概念股跌停；A股方面，萬得光通信指數收跌4.23%，光模塊（CPO）指數跌2.83%，天孚通信（300394.SZ）收跌7.4%，唯特偶（301319.SZ）跌11.28%。

SemiAnalysis是一家美國獨立半導體研究機構，為對衝基金、科技公司和雲廠商提供研究、諮詢和數據服務，其創始人兼首席分析師Dylan Patel專注於AI芯片和數據中心供應鏈的技術拆解。

這家機構對資本市場的影響力，一周前剛剛演示過一次：6月4日，SemiAnalysis發佈報告稱英偉達可能下調新一代Vera Rubin平臺的內存配置，次日美光科技盤中跌超10%，單日市值蒸發逾千億美元。

英偉達CEO黃仁勛6月5日在首爾公開回應稱，三家HBM4（第4代高帶寬內存）供應商均已通過認證並投入量產，「內存供應確實緊張，我們必須在所有系統中更聰明地使用它」。

同一家機構，一周之內兩份報告，先后打壓了存儲和光通信兩個板塊。值得一提的是，Patel隨后在社交平臺上回應內存報告引發的爭議時稱，轉發報告的人「把報告里的大部分內容都漏掉了」。

數天后，同樣的情形在光通信板塊重演：通讀報告全文，SemiAnalysis看空的對象有明確邊界，它修正的是CPO量產的時間表，對光互聯的需求本身沒有提出任何疑問。在報告結尾列出的看好名單里，反而有兩家中國光模塊公司，中際旭創（300308.SZ）和新易盛（300502.SZ）。

01

良率

英偉達GPU平臺的功率在逐代攀升。

華南一家券商的電子分析師告訴經濟觀察報記者，英偉達下一代Rubin平臺單機櫃GPU數量從當前的72顆增至144顆乃至576顆，機櫃內部互聯帶寬升至數百TB/每秒量級，在這種情況下，傳統可插拔光模塊的功耗和信號損耗接近極限，而CPO把光引擎集成到交換芯片旁邊，可以縮短信號路徑、降低傳輸功耗。

在他看來，這是英偉達必須推進CPO的原因，Rubin系列平臺對CPO有剛性需求。

SemiAnalysis報告的核心是一組良率測算：CPO交換機的製造方式，是將多顆光引擎焊接在交換芯片的基板上，報告按樂觀假設取單顆光引擎貼裝良率95%，一顆交換芯片需要集成32顆光引擎；於是，95%自乘32次，系統良率約19%，相當於每五臺下線整機里只有約一臺完好。

由於光引擎與價值數萬美元的交換芯片焊在同一塊基板上，無法單獨更換，一顆光引擎失效，整機需要返廠維修。這和可插拔光模塊不同，后者壞了拔下換新，機房工程師幾分鍾就能完成。

華爾街研究機構伯恩斯坦（Bernstein）5月中旬發佈的一份研究報告亦指出，雲廠商對CPO的可維護性顧慮很深，在2026年至2027年間大規模部署CPO的意願有限。

SemiAnalysis的報告同時提到了一個已經出現的工程問題，即搭載英偉達第二代光引擎的Spectrum 6交換機出現板載插入損耗超過3.5分貝，耗盡全部光通道容差，性能弱於上一代產品，英偉達與臺積電尚未定位故障原因，已着手重新設計組裝工藝。

對此，華東一家芯片設計企業的技術負責人告訴經濟觀察報記者，插入損耗可以理解為光信號在傳輸過程中的能量衰減，超過3.5分貝意味着信號到達接收端時已經非常微弱，容易出現傳輸錯誤。一款定位高於上一代的產品，實測性能反而更差，説明把32顆光引擎集成到一顆芯片上的封裝工藝還有比較基礎的問題沒有解決。

另外，在800伏直流供電方面，SemiAnalysis也認為英偉達主推的單端800伏方案同樣將推迟至2028年以后。SemiAnalysis在報告中指出，雲廠商認為將電網350至450伏的電壓先升至800伏、再降回50伏為計算模組供電，轉換效率不經濟，行業更傾向於在遠距離輸送階段使用高電壓，到計算模組附近再統一降壓；另一套獨立的±400伏直流方案仍按原計劃在2026年下半年推進，主要服務雲廠商自研芯片的部署。

SemiAnalysis在報告中同時稱，銅纜和可插拔光模塊兩條產品線需求長期向好。CPO節奏放慢意味着NPO（近封裝光學，一種介於可插拔模塊和CPO之間的過渡方案，光引擎放在交換芯片旁邊的PCB上，仍然可以拆卸更換）項目可能加速推進，這對光模塊廠商是直接利好。

SemiAnalysis點名看好的公司包括中際旭創、新易盛、Marvell等。另外，在2029年至2030年的拐點之后，該機構對CPO的前景依然樂觀。

02

量產

在英偉達的口徑里，CPO不存在延期。

今年3月16日GTC大會上，黃仁勛在主題演講中稱，全球首款CPO Spectrum X交換機已全面量產，封裝工藝由英偉達與臺積電共同研發，「我們是目前唯一一家將這項技術投入量產的公司」。5月31日，英偉達官方新聞稿進一步確認該產品線已投入生產，將支持百萬GPU規模的AI工廠部署。

6月初在中國臺北舉辦的Computex（臺北國際電腦展）期間，英偉達網絡高級副總裁Gilad Shainer在接受媒體採訪時稱，公司已準備好開始出貨CPO產品，今年下半年將擴大部署規模，先從櫃間網絡做起，下一代Feynman平臺將把CPO進一步延伸到櫃內互聯。Shainer稱，如果由他來決定，他希望所有使用光網絡的地方都採用CPO。另外，英偉達的合作伙伴、GPU雲服務商Lambda已宣佈在超萬顆GPU集群中部署CPO交換機。

供應鏈也在配合英偉達的節奏。

臺積電是CPO交換機的核心代工方，其COUPE封裝平臺負責將光引擎和交換芯片通過3D堆疊集成在一起，是CPO能否量產的製造基礎。今年4月，臺積電高管在SEMI硅光子產業聯盟論壇上稱，COUPE平臺將在年內量產，並列出了CPO規模化面臨的三項挑戰：晶圓級測試、光纖陣列單元整合和高速光學封裝組裝。在5月14日的臺積電技術論壇上，臺積電先進技術業務開發處長袁立本也表示，首款採用COUPE工藝的200G微環調製器已投產，誤碼率低於一億分之一。

此外，工業富聯（601138.SH）管理層在5月15日舉辦的一場投資者交流活動中亦稱，CPO全光交換機樣機已啟動生產、開始出貨，多個地區工廠同步佈局產能。天孚通信（300394.SZ）管理層也在5月14日舉辦的一場投資者交流活動中稱，面向CPO配套的FAU（光纖陣列單元）、外置光源等產品已實現穩定交付。

也就是説，CPO產品在供應鏈上確實有出貨，但大批量交付的前提，除了產能，還有訂單。

Shainer用了「如果由他來決定」這個前提，但CPO的部署決定權在雲廠商手里。英偉達負責推進技術和生產產品，至於訂單節奏，則取決於亞馬遜、谷歌、微軟這些買家對良率和可維護性的接受程度。

SemiAnalysis的報告指向的正是買家這一端：目前沒有云廠商給出2026至2027年大規模部署CPO的明確計劃。

工程進度在推進，規模化訂單還有待落地，這是當下CPO的實際狀態。或者説，黃仁勛在GTC演講里提到的「全面量產」是一個工程節點，出貨模型里的「規模放量」是一個商業節點。

SemiAnalysis報告發布次日，摩根士丹利大中華科技半導體團隊也發佈了一份名為《Thoughts on Investor Concerns Regarding CPO（關於投資者對CPO擔憂的思考）》的報告，對CPO的出貨節奏給出了自己的測算。

在時間表的判斷上，摩根士丹利與SemiAnalysis方向一致。摩根士丹利測算，2027年全球光引擎出貨量為600萬至700萬顆，包含櫃內和櫃間兩類方案。這個數字大幅低於市場預期的2000萬至3000萬顆。

摩根士丹利認為瓶頸集中在兩個環節：臺積電封裝良率50%至60%，下游組裝良率20%至50%，兩道良率疊加壓縮了最終出貨規模。SemiAnalysis的報告亦稱，華爾街假設2027年CPO交換機年產7萬至10萬台以上，當前生產水平遠低於此。

有投資人向記者記者，此前產業鏈流傳的英偉達CPO出貨指引為今年約1萬台，明年10萬台以上，后年50萬至80萬台，增長曲線非常陡峭，但出貨量與備貨量是兩回事，即便明年出貨只有5萬至10萬台，供應鏈的備料仍按10萬至20萬台的規模準備，上游零部件訂單並沒有被下修。

所以，無論是看空的一方還是看多的一方，大家對2027年CPO交換機出貨的預測，實際上落在了同一個數量級，即10萬臺上下。

03

調整

在股票市場上，CPO板塊今年以來已經經歷多次劇烈調整：在3月份的GTC大會上，英偉達披露下一代平臺同時兼容銅纜與CPO，A股光通信指數當日大跌；4月底新易盛一季報利潤環比首次下滑，CPO概念全線回落；5月與6月初又各發生一輪高位回調。

儘管每次調整的具體起因不同，但共同點卻是「估值已經定價了遠期預期」，任何「不及預期」的風吹草動都會被放大。SemiAnalysis在報告中稱，光電子等環節已是整個AI板塊最擁擠的地方，多數相關公司股價處於歷史高位，市場情緒和風險偏好達到峰值。於是，當持倉最重的方向得到一個負面的進度確認，平倉往往就會很劇烈。

CPO節奏放慢，板塊整體承壓，但對以可插拔光模塊為核心業務的中國公司來説，則未必是壞事。

上述芯片設計企業的技術負責人就告訴經濟觀察報記者，CPO節奏就算放慢，對國內光模塊企業而言，可插拔光模塊的需求窗口卻因此延長，NPO也是增量方向。

他表示，在同等速率下，光模塊廠商在NPO環節可參與的價值量約是CPO的兩倍。原因在於，CPO方案下光引擎由英偉達和臺積電主導封裝，光模塊廠商主要供應零部件；NPO方案下光引擎以獨立模塊的形態存在，光模塊廠商可以參與整機的設計、組裝和交付，涉及的環節更多，收入也更高。

值得注意的是 ，6月10日21時47分，英偉達官方社交媒體賬號發佈了一段CPO交換機出貨的視頻，文案稱該技術降低了交換機功耗，「減少了故障點」。

SemiAnalysis報告把光引擎返廠維修列為CPO的核心工程風險，英偉達的官方宣傳強調的恰恰是減少故障。

公開數據顯示，2026年，谷歌、微軟、Meta、亞馬遜四家雲廠商的資本開支指引合計超過7000億美元。這些錢最終都要花在數據中心里，無論光互聯方案是CPO、NPO還是可插拔光模塊，光模塊的總需求量都在隨着AI算力的擴張同步增長。

關於CPO的爭議，本質上是一場關於「哪種形態的光模塊在什麼時間拿到多大份額」的分歧，而不是關於「光模塊還需不需要」的分歧。

所以，隨着下半年各家公司的季度財報和英偉達CPO的交付進展陸續披露，這場關於CPO的爭議或許就能階段性地得到答案。

本文來自微信公眾號「經濟觀察報」，作者：鄭晨燁，36氪經授權發佈。