【首席視野】荀玉根：分化極致后，牛市輪漲會出現嗎？

2026-06-10 13:42

荀玉根、劉穎（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論：①從漲跌幅和成交結構看，這輪牛市分化已經很極致。②分化后是否輪漲看基本面和資金面，12-15、19-21年有輪漲，16-18年沒有。③目前基本面改善擴散中，增量資金逐漸入場，這輪牛市有望出現輪漲。④可能路徑：科技硬件-AI應用、智能製造、創新葯-地產白酒券商等。

分化極致后，牛市輪漲會出現嗎？

24年9月24日開始的牛市，以通信和電子為代表的科技類板塊表現亮眼，而一些傳統的價值類板塊表現低迷，26/3/23以來市場結構分化進一步加劇。市場分化極致之后，牛市輪漲會出現嗎？本文借鑑前幾次牛市歷史，分享本輪牛市會否出現輪漲以及可能的路徑。

1. 這輪牛市分化已經很極致

漲跌幅角度，這次分化已達歷史高位。截止6月5日，今年來通信漲62.0%、電子為44.7%，而消費服務跌-9.8%、非銀金融跌-18.1%，差距顯著。以歷年「（行業漲幅前三均值-后三均值）」來衡量申萬一級行業漲幅的分化程度，今年僅次於15年水平，遠高於19-21年牛市的分化程度，見圖1。

個股層面看，漲幅分化程度僅次於15年高點。以漲幅前5%和后5%個股滾動一年漲幅中位數之差來衡量個股漲幅的分化度。目前個股漲幅分化度為353.5%，突破均值向上兩倍標準差，歷史上看僅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在這一位置附近。

成交角度，目前分化也處於歷史高位。今年以來尤其是3月23日以來，科技板塊交易熱度快速抬升，截止6月5日，科技板塊周成交額佔比最高達到46%，已至歷史極值水平附近（23年4月、25年2月初）。即便剔除板塊市值變化的影響，目前科技板塊交易額佔比-自由流通市值佔比為14個百分點，處於2010年以來90%的歷史高位。

個股層面看，前5%個股成交集中度超過45%的極值。這輪牛市分化在個股層面表現得更為極致。歷史上看每當前5%個股成交集中度突破45%這一極值后，往往意味着資金抱團行情易走向松動、甚至市場反轉，例如14/12、18/01、21/02。就本輪情況而言，前5%個股成交額集中度已達到48%，已超過45%的

極值水平。

2. 牛市是否輪漲看基本面+資金面

牛市期間出現分化比較常見，有時分化后會出現輪漲，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留於結構牛的情況，比如16/2-18/1。

12-15、19-21年牛市中后期出現輪漲，源於基本面改善+增量資金入場。12/12-14/09成長類板塊大幅領漲，14/10-14/12價值類板塊補漲，15/01市場步入全面牛，各行業迎來普漲。19-21年這輪牛市輪漲比較温和，19/01-20/07科技領漲，20/7-21/02消費和周期漲幅更大，21/02后以新能源為代表的製造漲幅更大。

12-15年、19-21年企業盈利最終改善。13年初創業板業績率先出現改善，而主板業績增速仍在下滑，直至14年底央行開啟寬松周期，市場對順周期板塊業績預期提升，全A歸母淨利增速自15Q1-Q2出現改善。19-21年牛市中，TMT板塊業績增速自18Q4見底后率先修復，而全A業績底直至20年初疫情深坑后纔出現，20Q4全A歸母淨利累計同比實現由負轉正至1.9%。

兩輪牛市都有增量資金入市。12/12-15/6是典型的槓桿牛，融資余額一路增長，14/10開始加速，從6256億元升至15/12最高的10210億元，14-15年市場淨流入約5.9萬億元，較13年的0.5萬億元明顯放量。19-21年牛市，增量資金在20年下半年開始放量，並於21Q1達到高峰，期間股市累計資金淨流入近3萬億元，見圖8。

16-18年結構牛沒有輪漲，背景是基本面和資金面不支持。16/02-18/01結構牛市並未走向輪漲，滬深300最大漲幅56%，茅指數為189%，期間創業板指僅為19%，市場上漲板塊僅集中在以茅指數為代表的核心資產。

16-18年行情中基本面改善是結構性的，受益於供給側結構性改革帶動龍頭企業集中度提升，代表核心資產的茅指數歸母淨利累計同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%，而創業板指基本面則持續下行。此外，這輪結構牛未迎來增量資金入市，16年市場淨流出15553億元，而到了17年股市資金僅轉為小幅淨流入1029億元。牛市成交同樣未放量，前半段期間全A日均成交額5276億元，后半段則降至4667億元。

3. 這輪牛市有望出現輪漲

基本面改善中，新經濟到老經濟擴散。本輪牛市科技板塊盈利率先回暖，科技歸母淨利累計增速自24Q1開始轉正，26Q1達到30%，這是過去一年多科技領漲的重要原因。25Q1開始全部A股淨利潤同比開始轉正，26Q1達到6.8%，基本面改善正由點到面逐步擴散，比如周期類行業26Q1淨利潤同比轉正至20%。

3月PPI同比轉正至0.5%，結束此前連續41個月負增長，4月PPI同比上漲2.8%。儘管油價短期突然上漲是催化劑，但本質是供需關係在低位改善，詳見《PPI轉正上下半場邏輯和股市表現不同：借鑑98-03年-20260416》。預計全部A股淨利潤同比增速26年全年達到10%。

增量資金逐漸入場中。24年924以來的牛市，險資、融資資金率先入市，24Q4-25Q1險資淨增加5531億元、融資資金為4768億元。25Q3后市場放量拉昇，私募、融資等活躍資金大幅入場，其中25Q3-Q4槓桿資金流入6860億元，不過主要來源或是高淨值客户，居民資金入市仍以局部為主。而26年年初以來更多資金入市現象顯現：主動偏股基金存量規模由25/12的4.5萬份提升至26年4月末的4.7萬份，年初至今融資余額淨增加3908億元。

4. 可能的輪漲路線：參考19-21年

這輪牛市以來，「光」、「芯」等AI硬件領域大幅上漲，出現14Q4風格極端搖擺的可能性不大，當時有很強的宏觀政策刺激（降息降準）+年底博弈，更可能類似19-21年，出現擴散和輪漲。

19-21年牛市輪漲特徵明顯，TMT、消費、周期、新能源依次見高點。回顧19-21年牛市的輪漲路線，可以發現這一輪牛市初期科技領漲，20/07計算機、通信、券商見頂；牛市中期消費接力上漲，白酒於21/02見頂；牛市后期部分成長和價值繼續接力，醫藥21/07達到高點，機械設備、建材等周期行業於21/09見頂，新能源21/11達到高點。

這次推演：科技硬件-AI應用、智能製造、創新葯-地產白酒券商等。19-21年牛市中后期輪漲的特點是，成長內部輪並逐漸帶動價值補漲，這更符合基本面漸變和資金自然流動的規律。從市場微觀結構看，截至26/6/5，上證指數回到4000點附近，但仍有半數一級行業在3600點以下的位置，見圖14。

成長內部，AI應用、智能製造、創新葯等值得重視。借鑑12-15年科技行情由硬件-軟件-內容擴散，本次AI行情或有望從硬件端向應用端擴散，智能駕駛、機器人等智能製造融合了AI應用與中國優勢製造，根據中商產業研究院援引Markets and Markets的數據，24-28年全球人形機器人市場規模CAGR增速為50%。此外，今年以來創新葯出海勢頭不減，26Q1我國相關醫藥BD交易佔全球比重升至70%，具有基本面優勢的創新葯或有望率先接力。

價值領域，地產、白酒、券商等值得關注。當前地產、白酒板塊估值和基金持倉均處在歷史低位，今年以來白酒散批價企穩回升，近期地產量價數據同樣好轉，一線城市二手住宅價格環比連續兩個月實現正增長。此外，券商板塊25年、26Q1淨利潤同比分別為48.1%、22.0%，牛市第三階段成交往往進一步放量有助於券商盈利，這次牛市第三階段成交額均值望維持2.5萬億以上，詳見《4萬億成交額會突破嗎？-20260514》。