Swisse被小紅書「截流」后的首個618，羅飛治下的健合迎來韌性大考

618年中大促激戰正酣，歷來是膳食補充劑品類全年衝量、兑現營收的核心窗口期。但對健合集團旗下核心品牌Swisse而言，今年的電商戰場規則已然生變，傳統增長邏輯遭遇根本性衝擊。

2月10日，小紅書修訂后的《禁止分享商品及服務規則》正式生效，所有帶「藍帽子」標識的保健食品全類目禁止達人和買手推廣。受此衝擊，Swisse小紅書官方旗艦店曾短暫清空全店商品鏈接，合規調整后跨境進口線逐步恢復上架，但平臺對保健品功效話術的審覈同步全面收緊，藍帽子國產線至今無法依靠達人種草引流。

這讓高度依賴內容營銷的Swisse失去了一大部分穩定的流量來源。流量蓄水池縮小，下游的轉化只是還沒到「結賬」的日子。

今年一季度，健合集團交出營收42.6億元、同比增長33.8%的業績答卷，這份亮眼表現主要依託嬰幼兒營養板塊（BNC）的春節錯峰消費紅利。期內該板塊內地市場銷售額同比大漲74.4%，公司在財報中也明確標註此為階段性激增，並提前預警后續增速將逐步回落。

相較之下，成人營養板塊（ANC）中國區營收同比增長33.5%，是集團唯一具備持續基本面支撐的核心業務。但該板塊當下正直面嚴峻的渠道與營銷壓力，小紅書保健食品營銷禁令帶來的流量變量，經過一個多季度的傳導，影響是否會滲透至618大促的終端轉化環節？市場還在等待一個答案。

百億營收淨利不到兩億，營銷費是研發的28倍，負債利息超淨利4.6倍

2026年第一季度，健合集團總收入達42.6億元，同比增長34.4%，所有業務部門均維持正面增長勢頭。

但管理層在官方公告中明確預警，本輪嬰配粉銷量爆發為階段性行情，后續增長將逐步放緩。這一表態直指問題核心，當前增長更多依賴短期市場脈衝與流量投放，並非企業綜合實力提升帶來的可持續增長。

2025年的全年數據提供了更完整的印證。全年營收143.54億元、毛利率62.4%，兩項指標均表現優異，而歸母淨利潤僅1.96億元，淨利率僅1.37%，盈利轉化效率極低。同時，營銷開支是研發費用的28倍，財務成本達到淨利潤的4.6倍，分紅金額連續兩年超越全年利潤，盈利結構嚴重失衡

截圖來自H&H國際控股2025年年報

超高毛利與微薄淨利的巨大落差，核心源於公司失衡的成本結構，高額營銷投入、高昂財務開支、各類經營分流持續吞噬利潤，最終造成企業增收難增利的局面。

而營銷費用居高不下，是蠶食利潤的首要原因。2025年，健合剔除折舊后的銷售分銷費用高達60.57億元，同比增長12.3%，增速跑贏整體營收增速。同時，公司銷售費用率從41.3%攀升至42.2%，顯著高於飛鶴39.5%、伊利18.6%的行業水平，營銷成本壓力遠高於行業頭部企業，每實現百元營收，超四成收益均用於營銷投放。

進入2026年一季度，健合營銷驅動的經營特徵進一步凸顯，線上渠道成為增長主力。但這類線上渠道高度依賴流量採買，高增長始終綁定高成本投入，邊際效益遞減風險持續累積，未來若平臺流量費用上漲，公司利潤空間將被進一步壓縮。

與激進的營銷投入形成強烈反差的是，公司研發投入持續收縮。2025年健合研發開支僅2.16億元，同比下降11.0%，研發投入佔營收比重從1.9%降至1.5%，全年營銷費用規模更是達到研發費用的28倍。

高額負債帶來的財務成本，也進一步擠壓企業利潤空間。2025年公司財務花費達9.10億元，規模是全年淨利潤的4.6倍，其中包含5.48億元常規利息支出，以及兑付債券產生的一次性費用。截至2025年12月31日，公司總負債134.1億元，資產負債率達到69.12%，常年剛性兑付的大額利息支出，持續消耗企業經營利潤，即便營收、毛利穩步增長，淨利潤也難以實現有效提升。

為改善財務現狀，健合近兩年持續推進降負債、去槓桿。2025年公司累計償債超6億元，槓桿比例從3.99倍降至3.45倍；2026年一季度再度償債超3億元，提前結清等值5億元美金貸款，賬面現金突破21億元，債務結構得到持續優化。

但債務優化見效偏慢，眼下營銷、利息持續蠶食利潤的核心問題也並未解決，負債下降能否最終反映在淨利潤上，還需要時間觀察。

三大業務暗藏短板，Q2能否經受住增長大考？

財報顯示，健合業務分為ANC成人營養、BNC嬰幼兒營養、PNC寵物營養三大板塊，2026年一季度各線業務均實現階段性增長，但細看業務結構，每一個板塊都存在難以規避的發展短板，增長穩定性嚴重不足。

ANC成人營養板塊一季度表現最為亮眼。2026年一季度，ANC整體營收同比大漲26.3%，中國市場表現搶眼，收入同比上漲33.5%，抖音渠道、新零售渠道和跨境電商渠道分別增長84.3%、54.7%和37.3%，公司抖音平臺排名第三，持續穩固在中國內地VHMS市場領先地位。

截圖來自H&H國際控股官網

單看這份成績單，ANC似乎是健合最穩健的增長引擎。此次業績大漲，背后是多重因素疊加。春節錯峰效應拉動短期需求，跨境電商保健品品牌溯源事件導致中小品牌出清，頭部品牌份額被動提升，加上抖音算法推薦、山姆會員體系、跨境電商平臺紅利等線上渠道合力助推。

但增長質量隱患突出，渠道結構單一問題長期未得到優化。2025年，跨境電商已佔到國內ANC總收入的82%，直至2026年一季度，渠道單一的問題並未得到實質性優化。

換句話説，ANC在中國市場的高增長，高度依賴線上流量。是抖音的算法推薦、山姆的會員體系、跨境電商的平臺紅利，才共同撐起了這份成績單。一旦流量成本上、或平臺規則變動，盈利空間受到直接擠壓。

核心品牌Swisse的表現，充分印證了這份增長的脆弱性。2026年一季度，澳新地區整體收入同比下滑8.3%，主要系公司戰略性收縮代購業務所致；剔除代購渠道后，Swisse本土產品銷售額同比上漲16.5%，持續穩居澳洲維礦品類銷量、銷售額雙榜首，本土消費需求穩固。但代購渠道的大幅收縮，仍讓澳新區域短期營收持續承壓。

在中國市場，Swisse面臨的是另一種困境。一方面，線下佈局短板突出。對比湯臣倍健遍佈全國的線下門店網絡，Swisse的實體終端覆蓋差距明顯，品牌曝光和消費者高度綁定線上渠道，抗風險能力弱。

另一方面，產品投訴與抽檢問題持續侵蝕品牌口碑。黑貓投訴平臺涉及Swisse關鍵字的投訴近千條；2026年3月，媒體檢測發現Swisse護肝片宣稱每粒水飛薊賓70毫克，實際僅28.6毫克。對主打「澳洲進口、高端品質」的Swisse而言，虛報和質量問題不斷蠶食消費者對品牌的信任，瓦解其品牌溢價邏輯。

BNC業務一季度整體營收同比大漲60.9%，嬰配粉在中國內地的銷售額同比增長為74.4%，中國內地嬰幼兒益生菌及兒童營養補充品銷售額同比增長20.4%。

2026年前1-2月，合生元在超高端嬰配粉份額提升至22.1%，創下歷史新高。在全行業嬰配粉終端零售額小幅下滑0.2%的背景下，合生元的增長十分突出。

不過，本輪業績爆發完全由短期外部因素催化，新手媽媽營銷教育投入、外資奶粉召回事件、消費者囤貨情緒，共同推高階段性需求。管理層在公告中也坦言，本輪業績爆發源於短期需求集中釋放，屬於階段性激增，后續增速預計將温和回落。一旦短期利好消退，增長節奏勢必迴歸常態。

從長期來看，BNC板塊存在致命的產品結構單一問題，營收高度依賴嬰配粉，益生菌及其他嬰童品類增長乏力。2025年以來，嬰配行業全面步入存量競爭，單純依靠單一大單品支撐發展，板塊抗風險能力明顯不足。

為尋找新增長點，合生元在2026年3月推出首款HMO配方嬰配粉，是首批進口獲批HMO奶粉中唯一品牌，搶先佈局超高端賽道。若新品獲得市場認可，有望成為板塊中長期增長的新支撐。

對於BNC板塊而言，一季度的高光只是序幕，真正的經營考驗將集中在下半年。

PNC寵物營養板塊呈現鮮明的「外熱內冷」分化格局。2026年一季度板塊整體營收同比微降1.5%，剔除匯率等干擾因素后，可比口徑實際增長1.5%，業績差異主要源於國內外市場截然不同的經營策略。

中國市場正處於主動調整階段。H&H國際控股推進SolidGold品牌由進口模式轉向本土供應鏈，該項目預計2026年底落地。管理層將這一過程定義為「戰略性階段性陣痛」，這也意味着2026年國內PNC業務收入大概率持續收縮，該現象是企業戰略佈局調整，並非經營失速。

雖然這一板塊海外表現比較亮眼，但難掩國內市場的發展難題。當下國內寵物食品賽道競爭日趨白熱化，多個頭部國產品牌在線上渠道保持20%—40%的高速增長，健合PNC業務在國內的體量與增速均不佔優勢。即便本土供應鏈改造順利落地，但想要在高度內卷的市場中快速搶佔份額也並非易事。

隨着行業監管趨嚴、流量紅利消退，即將披露的二季度運營數據，將直觀反映健合集團業務的抗風險能力與可持續增長潛力，市場正拭目以待。

本文來自微信公眾號「新消費財研社」，36氪經授權發佈。