把未上市的獨角獸，裝進ETF賣給散户

過去，普通投資者想參與一家初創公司的成長，路徑清晰簡單。

初創企業發展到一定階段就會IPO，投資者買入股票和公司一起經歷后面的增長。但這套邏輯在近幾年正在發生變化。

越來越多的明星初創企業選擇在一級市場中保持未上市的狀態。

SpaceX將這種身份保持了整整24年才決定上市，不少巨頭也沒有對走向公開市場操之過急。因此，等這些公司真正IPO時，它們往往已經不是小規模的高增長公司了，而是估值動輒近千億、甚至萬億美元的巨頭。

也就是説，最有吸引力的增長階段越來越多地發生在普通投資者無法直接參與的地方。從數據上看，這種變化已經比較明顯了， IPO中位年齡已經從2014年的6.9年上升到2024年的10.7年，2025年進一步接近至11年。

於是，美國市場出現了一類新的產品——風投基金ETF。

它們把SpaceX、OpenAI、Anthropic、Anduril這類尚未上市的明星公司，裝進普通投資者也能買到的公開市場產品里。以滿足公開市場的散户們日益增長的投資需求。

最近，隨着部分獨角獸的IPO熱度高漲和估值飆升，這些ETF的規模和回報率也水漲船高。今天，投中嘉川就來盤一盤，這些ETF是如何幫助普通投資者追逐明星獨角獸的。

01.明星獨角獸延迟上市，如何催生風投ETF？

投資明星獨角獸的ETF產品不斷出現，背后首先反映的是美國一級市場功能的系統性增強。

最直接的變化是，私募市場已經具備了承接超大規模融資的能力。隨着成長型股權基金、主權基金、養老基金、共同基金、家族辦公室以及戰略投資者不斷進入后期私募市場，頂級非上市公司可以在不IPO的情況下獲得數十億甚至上百億美元級別的融資。

尤其是在人工智能、航天、國防科技、金融科技和企業軟件等領域，頭部公司本身具有稀缺性，只要市場相信其長期增長空間，私人資本就願意在上市前持續提供資金。

制度環境的變化也為企業延迟上市提供了空間。美國JOBS Act放寬了部分公司觸發公開報告義務的股東人數門檻，使私營公司可以在擁有更多股東和更復雜股權結構的情況下繼續保持非上市狀態。

這一變化降低了大型私營公司「被迫上市」的壓力，也使獨角獸企業在融資輪次不斷增加、員工期權池不斷擴大、早期投資人不斷轉讓股份的情況下，仍然能夠維持私有化狀態。

與此同時，美國一級市場的退出機制也在改善。過去，不上市意味着早期投資人和員工很難變現，IPO因此承擔了重要的流動性功能。

但近年來，老股轉讓、二級份額交易、SPV轉讓等機制逐漸成熟，使員工、早期投資人和部分機構股東可以在公司上市前獲得部分流動性。

例如，SpaceX長期通過二級交易和要約收購為員工及早期股東提供出售股份的機會；OpenAI、Stripe、Databricks等公司也曾通過類似機制緩解員工和早期投資人的流動性壓力。雖然這些交易的透明度、參與門檻和價格發現機制仍遠弱於公開市場，但它們已經在一定程度上削弱了IPO作為唯一退出渠道的必要性。

因此，明星初創企業選擇長期保持私有化，並不只是因為創始人「不想上市」，而是因為上市的相對必要性下降了。融資可以在一級市場完成，部分退出可以通過二級市場解決，公司品牌和客户認可度也不再必須依賴IPO來建立。對於最稀缺的公司而言，私募市場已經在很大程度上替代了公開市場的部分功能。

在這種背景下，投資明星獨角獸的ETF開始獲得市場關注。

這類產品的目的是解決一個新的投資需求：當明星獨角獸公司長期不上市時，普通投資者如何通過公開市場工具獲得這些未上市成長資產的份額？風投ETF、私募股權ETF或Pre-IPO主題ETF，本質上都是對這一需求的產品化迴應。

它們把原本主要屬於VC、PE、主權基金和高淨值投資者的一級市場資產，通過基金結構、二級份額、SPV、估值安排和託管機制重新包裝，再放入普通投資者更熟悉的公開交易工具中。

從資管公司的角度看，這也是另類資產零售化趨勢的一部分。

傳統股票和債券ETF競爭激烈，費率不斷下降，產品差異化越來越困難；而私募股權、私募信貸、基礎設施、房地產和非上市科技公司等另類資產，仍然具有較強的稀缺性和較高的產品包裝空間。

對於資管機構而言，將明星獨角獸嵌入ETF，不僅可以迎合投資者對高成長資產的興趣，也可以在傳統公募產品之外創造新的收費和差異化來源。

因此，投資明星獨角獸ETF的興起，本質上並不是簡單的主題炒作，而是資本市場結構變化的結果。

一方面，一級市場融資能力增強、二級流動性改善、監管環境放寬，使優秀企業可以更長時間保持私有化；另一方面，公開市場投資者意識到，越來越多創新公司的價值創造發生在上市之前，於是希望通過新的產品形式重新獲得這部分成長資產的敞口。

風投ETF正是在「明星企業延迟上市」和「普通投資者渴望參與一級市場收益」之間出現的產品形態。

02.ETF想買私募股權難在哪？

不過，市場上的風投ETF和傳統理解的ETF還是有一定的差異。

VC投資的是低流動性、非上市、估值不透明的股權，而ETF通常要求每日交易、高流動性和每日淨值。兩者天然存在矛盾。

首先，傳統ETF通常是開放式基金，投資者可以每日交易。如果ETF遇到大額贖回，它需要拿出現金或者交付證券，可是私募股權無法快速變現，也很難放進標準的贖回籃子里，這就導致底層資產流動性無法滿足ETF每日流動性要求。

其次，美國ETF基金通常不能在買入后使非流動性資產超過淨資產的15%。而未上市股權沒有公開報價，二級市場交易不連續，估值又依賴模型或者最近融資價格，因此很容易被歸為非流動性資產。對一隻ETF來説，如果持有太多這類資產，就可能觸碰15%的非流動性資產限制。

最后就是每日估值的難題，傳統ETF每天要計算NAV，上市股票有市場價格，但未上市股權沒有連續報價，基金只能使用估值模型或融資估值，所以基金淨值雖然每天更新，但底層私募資產的真實價格並不是以天為單位重新定價的。

這時就需要通過SPV這種特殊目的載體間接持有未上市股權。

SPV的作用不是把私募股權變成公開股票，而是提供一個能被基金購買的中間載體。

就好比説，ETF不方便直接購買SpaceX股權，於是它購買一個持有SpaceX股權的SPV份額。這樣一來，ETF賬面上持有的就不是SpaceX普通股，而是某個SpaceX SPV的權益。

SPV的賣點在於它把私募股權包裝成了一箇中間證券，通過使用SPV，基金持倉披露可以顯示持有某個SPV，估值可以參考SPV二級交易，這在一定層面可以規避傳統ETF的一些限制。

但也需要明確的是，SPV本質上只是一層包裝，讓ETF可以間接接觸到那些未上市公司股權，但沒有把他們變成真正的公開市場資產。

03.不是所有風投ETF都一樣

正因為有上述矛盾之處，所以風投基金ETF不是傳統ETF的簡單升級，而是一種帶有結構性風險的混合產品。

目前相關產品大致可以分為三類：

第一類以上市公司為核心+少數私募股權倉位。

它將大部分資產用來配置已經上市的科技公司，一小部分配置SpaceX、Anduril等未上市明星公司的SPV權益。這類產品的吸引力在於它屬於真正的ETF、交易方便，沒有傳統風投基金的長期鎖定期；但是它持有的私募股權比例仍然受到15%的非流動性資產限制約束，並且存在SPV估值不透明等問題。

這一類的代表ETF是XOVR，屬於ERShare產品體系，XOVR官方將它定義為混合ETF（Private-Public Crossover ETF）。其中私募證券的部分沒有報價，需要按基金估值政策進行公允估值。它的結構最接近普通ETF，日內交易、無合格投資人門檻、無最低投資金額，但依然可能會出現流動性錯配的問題。

第二類是主題ETF+單一明星未上市公司份額。

主題通常指某個特定產業，例如太空經濟、國防科技等，基金主要持有相關的上市公司股權，再加入一個或者少數幾個未上市明星公司的SPV股權。

它比第一類更強調產業主題，私募股權只是爲了增強產品賣點。它的主題風險很強，私募股權高度集中，但持倉的佔比較低，結構壓力會比第一類小。

這一類的代表產品是一支名為太空創新（NASA）的ETF。它是Tema ETFs LLC推出的太空產業ETF，覆蓋火箭、推進系統、衞星技術等太空商業機會。但由於包含SpaceX的未上市股權，因此具有風投ETF特徵。

第三類是封閉式/間隔基金。

這類產品實際是風投基金零售化，而不是ETF，但卻更適合持有大量未上市公司股權。因為ETF每日交易和流動性的要求都很強，而風投基金流動性較差、估值不透明，所以更適合放在這類基金中。

代表產品是Destiny Tech100 Inc發行的DXYZ以及木頭姐的ARKVX。這兩者的持倉幾乎覆蓋了目前一級市場中所有炙手可熱的企業。目前，ARKVX總資產約10億美元，其中SpaceX是最大持倉，佔淨資產11.38%。

DXYZ和ARKVX兩者的區別在於，DXYZ是完全封閉式基金 (Close-end Fund)，投資者通過交易所買賣基金，但會面臨價格大幅偏離NAV的風險。而ARKVX是定期開放贖回的間隔基金，投資者根據基金淨值來申贖，只不過流動性會受到時間和贖回額度的限制。

這兩者的底層資產更接近真正的VC組合，投資目標是覆蓋企業從私有階段到上市階段的生命周期，但流動性、費用、估值和溢價折價問題更復雜。

04.買到明星公司不等於買到超額收益

那麼購買風投ETF到底能夠賺到多少錢呢？

我們就以XOVR，「以上市公司為核心+少數私募股權倉位」為模式的風投ETF為例。截至2026年3月31日，XOVR官方披露AUM為4.597億美元，持倉數33只，管理費0.75%。此外，XOVR約有2.05億美元SpaceX權益，通過SPV持有。

但數據表明，XOVR的回報並沒有因為持有未上市明星公司權益而跑贏主流成長股指數。截至2026年4月底，XOVR過去一年市價回報為12.6%，而羅素1000成長股指數為30.6%。

這説明，買到未上市明星公司的部分權益不代表基金整體就一定能獲得超額收益。

再看以「主題ETF+單一明星未上市公司份額」模式的NASA ETF。

數據顯示，NASA資產管理規模約13億美元，其中SpaceX為最大持倉，約佔組合11.1%。該基金2026年3月30日才成立，受益於SpaceX IPO的預期和太空經濟的熱度，其上市兩個月漲幅約35%。但由於成立時間太短，它的收益更像是由太空經濟主題和SpaceX IPO 的預期推動的，還不能穩定體現它的長期回報能力。

而木頭姐管理的ARKVX表現則要好得多。今年以來的收益為14.3%；自2022年9月23日設立以來，總回報超過160%，年化超30%。截至2026年6月3日，基金規模已經突破10億美金。不過正如上文所述，ARKVX的流動性較差，唯一的退出方式是通過基金每季度組織的回購要約（Repurchase Offer）。

從這些數據可以看到，這個市場算不上龐大，但已經足夠受到關注。尤其是當產品中出現SpaceX、OpenAI、Anthropic 這些名字時，它們天然就具備了很強的話題性。而且從上述三個產品收益率，也可看出這類產品的回報差異很大，並且不能簡單用持有SpaceX或OpenAI來推斷收益。

它們共同的特點是：波動高、估值主觀性強、長期數據有限。部分產品近期表現不錯，是受益於科技周期、AI熱度、SpaceX IPO的預期或者太空經濟主題。但由於很多基金成立時間較短，歷史樣本並不充分，目前還無法簡單判斷它們的長期表現。

因此，投資者不能只看基金持有了哪些明星公司，還要看它是通過什麼結構持有、估值如何形成、交易價格是否偏離NAV，以及底層資產是否真的具備可持續回報等等。

最后，簡單總結來説，風投ETF是優質公司晚上市和另類資產零售化共同推動的產物。它讓普通投資者更早接觸到未上市明星公司的成長，但也把私募市場的估值不透明、低流動性和結構複雜性，一起帶進了公開市場。

本文來自微信公眾號「投中嘉川」，作者：李思琪，36氪經授權發佈。