伯希和的「平替神話」能撐過港交所嗎？

63.7%的毛利率，比始祖鳥母公司亞瑪芬體育還高。2024年，經營活動現金流錄得-3052萬元，首次轉負。

這兩個數字同時出現在同一家公司的招股文件里。

這家公司叫伯希和，現在的工商名稱是「奔赴自然户外運動集團」。2026年5月，它第三次向港交所遞表，帶着三年翻六倍的增長故事，也帶着上面這對矛盾。

更名發生在今年1月，沒有發佈會，沒有公告。驅動這個動作的，是一場尚未終結的商標糾紛——品牌名取自19世紀末進入中國的法國探險家保羅·伯希和，此人在中國史學界以劫掠敦煌文物著稱，商標有效性由此遭到質疑，被申請無效。

但更名並非切割。遞表文件顯示，「奔赴自然」仍在以新主體名義申請註冊「伯希和」相關商標，品牌對外依然沿用原名，英文標識PELLIOT不變。改的是公司名，留下的是品牌資產。

商標懸案未決，現金流已經轉負，上市進程第三次重啟。伯希和的故事，正走到最關鍵的一章。

1、一件衝鋒衣，三年翻六倍

劉振和妻子花敬玲是安徽人，70后，早年北漂，在北京大興做個體服裝加工，是那種在批發市場摸爬滾打的草根創業者。2012年，他們察覺到户外運動的風口正在形成，決定賭一把——在安徽亳州的利辛縣註冊了一個品牌，起名「伯希和」，英文名PELLIOT。

入場時機踩得很準。2012年，淘寶商城剛更名天貓，線上運動服飾市場方興未艾，伯希和成為首批入駐天貓的户外品牌之一。但之后十年，品牌聲量不大，營收長期在億元級別徘徊，熬過了大多數同期競爭者，卻迟迟等不到真正的爆發。

真正的轉折點是內容電商的崛起。

2024年，伯希和官宣成毅為全球代言人，14小時內成交額破6000萬元。抖音上，一件499元的衝鋒衣被反覆種草，評論區里「始祖鳥平替」的標籤滿天飛。這句話是一把雙刃劍——它精準擊中了一批想要户外格調但不想花大錢的消費者，也為伯希和的品牌敍事埋下了一個無法輕易解除的錨。

數字很直觀：2022年到2025年，伯希和營收從3.79億元躍升至27.93億元，三年增長逾六倍，複合年增長率超90%。毛利率從54.3%一路攀升至63.7%，超過了始祖鳥母公司亞瑪芬體育，逼近FILA所在的行業天花板。這組數據放在中國消費品領域，稱得上是一個奇蹟。

資本也很快嗅到了氣味。啟明創投、創新工場、金沙江創投先后入局。2025年3月，騰訊以3億元認購10.7%股份，投后估值28億元。一家從大興批發市場走出來的夫妻檔，用十三年時間，把自己送進了一線機構的視野。

問題是，這個增長故事，是否足夠結實？

2、平替的天花板

63.7%的毛利率，是伯希和最常拿出來講的數字之一。但毛利率高，並不等於品牌力強。

伯希和試圖證明自己不只是「平替」。2024年，品牌推出「巔峰系列」，帳篷標價2.5萬元，羽絨服標價1.1萬元，劍指真正的高端市場。結果是，這個系列全年銷售額僅33.3萬元——對於一家年營收接近18億元的公司來説，這個數字幾乎可以忽略不計。

成交價同樣説明問題。招股文件顯示，伯希和產品長期以六至七折成交，標價與實際成交價之間的落差，是消費者對品牌定價權的直接投票。

高端化碰壁，背后有結構性原因。截至2025年末，伯希和持有專利45項，其中發明專利僅4項；核心功能面料依賴進口，自研技術積累薄弱。研發費用率2.65%，低於凱樂石的5%以上和探路者的5.13%。沒有技術敍事支撐，消費者願意為格調付溢價，但不願意為標價買單。

高端化打不開，走量的壓力就全壓在流量上。

三年里，伯希和廣告及推廣費用累計接近6億元，已經超過同期淨利潤總和。2025年銷售費用率達到37.9%，高於安踏的35%、李寧的約32%，是特步的近兩倍。抖音渠道三年複合增長率143.8%，是品牌增長最重要的引擎，也是最貴的引擎。

流量是租來的。

當平臺規則變化、競爭對手加碼，這筆錢只會越燒越多。

存貨是另一面鏡子。截至2025年末，伯希和存貨總額8.70億元，存貨周轉天數264天——安踏是136天，李寧是61天。264天意味着什麼？一件衝鋒衣從出廠到賣出去，平均要等將近九個月。2024年製成品存貨同比增長182.5%，終端動銷的壓力已經可以從倉庫的數字里讀出來。

存貨積壓的直接后果出現在現金流上。2024年，伯希和經營活動現金流首次轉負，錄得-3052萬元。利潤表上的數字，沒有轉化成真實的現金流入。

淨利率的走勢印證了這個判斷：2023年達到17.2%的高點后，2025年回落至14.6%。增長在繼續，但質量在稀釋。

3、三闖港交所，賭的是什麼

伯希和不是第一次向港交所遞表。

2025年4月，公司以原名第一次遞表，未通過聆訊，IPO自動失效。同年11月，第二次遞表，再次折戟。今年1月完成更名，5月8日，以「奔赴自然」的名義第三次遞表，至今仍在審覈流程中。

三次衝刺的背后，有一個硬約束：對賭協議。與騰訊等投資方簽訂的協議約定，若2028年前未完成港交所上市，已終止的對賭權利將自動恢復。這意味着，IPO不是選擇題，是必須完成的任務。

騰訊在2025年3月以3億元入股，成為第四大股東、最大機構投資者，投后估值28億元。啟明創投、創新工場、金沙江創投，加上安徽、青島兩地國資，機構陣容不算薄弱。騰訊的加入，為伯希和提供了一個有説服力的背書——尤其是在港交所這個講究股東結構的市場。

但商標懸案仍是一根刺。

2024年9月，兩名自然人申請宣告「伯希和」商標無效，理由是品牌名「帶有負面含義」。2026年初，申請人提起行政訴訟，案件進入司法程序，至今仍在審理中。品牌方的應對策略頗為矛盾：官方客服否認與法國探險家存在關聯，官網將品牌起源改寫為「源於伯牙撫琴、高山流水」的中國傳統故事，與此前公眾號文章所述「為紀念探險精神而創立」的説法截然相反——那篇推文如今已被刪除，公眾號也已註銷。改寫歷史，本身就是在替商標有效性的質疑背書。

更名是伯希和給出的另一個答案，但這個答案並不徹底。品牌名沒變，英文標識沒變，「奔赴自然」還在申請註冊「伯希和」相關商標。如果商標最終被判無效，影響的不只是一個名字，而是附着在這個名字上的全部品牌資產。

還有一筆分紅值得關注。IPO前，伯希和向股東累計分紅1.54億元，其中近1億元流向創始人夫婦。上市前夕的集中分紅，在港股市場並不罕見，但疊加現金流轉負的背景，這個時間節點的選擇不免引發聯想。

伯希和現在的處境，像是一個精心搭建的敍事結構——三年六倍的增長數據夠漂亮，毛利率夠高，騰訊的背書夠響亮，但每一塊磚下面都壓着問題：存貨壓力、流量依賴、高端化未竟、商標懸而未決。

「平替神話」把伯希和送到了今天這個位置。但港交所的投資者要判斷的是：一家靠流量租來的增長、靠折扣維持的出貨、靠一個存在法律爭議的名字構建品牌資產的公司，究竟值多少錢？

本文來自微信公眾號 「一號公司」（ID：yhgs_2018），作者：申屠，36氪經授權發佈。