快手拆分可靈AI：子公司估值逼近母公司市值

轉自：中國經營報

    中經記者李靜北京報道

    2026年5月以來，快手股價在分拆可靈AI的消息刺激下，走出了這樣一波行情：5月12日首次傳出分拆消息后，快手股價高開近11%，隨即迅速回落至收漲3.5%；6月3日，可靈180億美元估值傳聞出現后，快手股價反而下跌4.6%。

    截至6月初，快手市值約270億美元，而其擬分拆的AI視頻生成子公司可靈，投前估值已達180億美元，相當於母公司的約67%。

    這種現象在國內互聯網行業實屬罕見。

    2026年以來，快手股價震盪走弱，即便接連迎來可靈高估值、啟動分拆兩大利好，二級市場依舊漲少跌多。

    「這既是AI賽道的高溢價，也是快手主業的極致折價。」廣州智紋科技有限公司創始人陳松青向《中國經營報》記者表示，「折價的不是可靈，而是快手母體。」

    截至記者發稿，對於分拆可靈融資的相關採訪，快手方面未給予正面迴應。

    快手不得不拆

    快手拆分可靈的緊迫性，或許遠比表面看起來更強烈。

    2025年年報發佈次日，快手股價單日暴跌14%。市場的反應很直接，快手核心業務收入增速預計從12%驟降至3%，直播收入低速增長，海外業務仍在虧損。資本市場對快手傳統業務僅給予不足10倍PE的定價。

    與之相對，2026年快手全年資本開支猛增至260億元，同比新增110億元投入，絕大多數資金流向可靈算力採購與模型迭代。而可靈本身的年收入僅十余億元人民幣量級——按5億美元ARR（年化經常性收入）計算，約合36億元。

    摩根大通在3月發佈的研報中預測，快手2026年全年淨利潤同比下滑20%。

    「可靈越爭氣，集團越失血。」陳松青直言，這種「成本歸母體、價值歸子公司」的結構，天然導致估值割裂。可靈雖然長在快手體內，但其收入結構（約70%來自B端API和海外訂閲）、技術路線（DiT架構）、資本消耗模式（百億級算力投入）均與短視頻業務截然不同。港股投資者習慣用PE/PS給消費互聯網定價，而AI資產需要按ARR增速、單用户價值、算力產出比來估值。

    惠譽評級亞太區企業評級董事何景行也持謹慎態度。「惠譽目前並未預計可靈在未來幾年會對快手的盈利能力或現金流產生非常顯著的貢獻。」他對記者指出，國內AI視頻生成賽道競爭仍然激烈，且行業變化很快，「可靈的長期商業化前景仍存在較大不確定性」。

    快手的拆分訴求因此帶有明顯的防禦色彩。陳松青分析指出，字節跳動未上市、資金池深，阿里拆分通義更多是戰略聚焦；而快手作為港股上市公司，面臨殘酷的利潤率拷問。快手拆分可靈，一是把「燒錢」業務移出表內，緩解現金流壓力；二是防止在字節Seedance、阿里萬相的圍剿下，核心技術人員因缺乏獨立期權激勵而流失。

    「三足鼎立」下的突圍與隱憂

    可靈所在的AI視頻生成賽道，在國內已經形成快手可靈、字節Seedance（含即夢）、阿里萬相「三足鼎立」格局。

    可靈的差異化優勢在於「先發商業化」與「性價比」。陳松青分析道：「可靈真正的差異化不在模型本身，而在‘快手系內容生態的閉環’。可靈生成的視頻可直接回流快手主站，形成‘生成—分發—變現’的飛輪，這是獨立AI公司不具備的。」

    天使投資人、資深人工智能專家郭濤補充指出，可靈主打專業影視、廣告等B端與P端（專業創作者端）場景，用户付費意願更強；在技術上，可靈憑藉DiT架構先發優勢，構建起「技術領先—收入躍升—再投入算力」的強化飛輪。

    但可靈的先發窗口正在收窄。字節Seedance2.0於2026年2月發佈后迅速崛起，阿里依託雲計算生態強力推動B端集成。字節的算力儲備和流量生態更為雄厚，阿里的B端客户基礎更強。

    更嚴峻的挑戰是價格戰。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜指出，阿里萬相批量價已低至0.44元/秒，谷歌Veo僅0.36元/秒，可靈已推出8折限時優惠。「當供給端算力過剩或模型能力趨同時，價格戰將在12—18個月內爆發。」

    陳松青判斷，行業將走向「基礎能力免費+高階功能付費」的分層模式，「可靈若純靠訂閲，或難以支撐180億美元的估值」。

    不過，需要看到，對快手的股東而言，分拆本身也未必是純粹的利好。

    何景行提醒：「分拆后快手在可靈的經濟權益會下降，來自可靈的EBITDA和現金流貢獻也會減少。」柏文喜則點出「控股折價」的現實：「即便未來可靈以200億美元的更高估值上市，二級市場給快手的股權價值也通常打五折。」

    是泡沫還是合理溢價？

    目前，市場對於可靈180億美元估值的核心爭議，在於36倍Price/ARR（市值/年化經常性收入）是否過高。

    可靈5億美元年化ARR對應180億美元估值，摺合36倍Price/ARR，對標海外Runway僅20倍Price/ARR、LumaAI的22倍Price/ARR，顯著高於全球同類標的，但低於國內大模型公司智譜AI80倍、MiniMax67倍的估值水平，這組懸殊數據成為快手母子公司估值割裂的直觀縮影。

    但郭濤認為，需要看到可靈的特殊性：「港股市場缺乏此類標的，‘全球AI視頻第一股’的預期帶來了稀缺性溢價。」

    柏文喜則判斷：「180億美元估值中，約60%是可靈作為獨立AI資產的合理溢價，約40%是對快手主業被低估的‘折價釋放’。這不是泡沫，而是從‘消費互聯網PE’向‘AI原生PS’的範式切換。」

    支撐可靈高估值的還有其商業化速度。可靈自2024年6月推出，ARR從6000萬美元增長至5億美元僅用了一年多。據多家券商在今年5月發佈的研報數據，克靈3.0生成1分鍾視頻的API定價13.4美元/分鍾。

    然而，可靈的收入質量尚待驗證。陳松青指出：「B端API收入佔比高，但客户留存率與續費率尚未經歷完整周期驗證。」更關鍵的是盈利路徑，視頻生成推理成本極高，當前定價能否覆蓋GPU折舊與電費仍是問號。

    雖然快手方面早已表示，可靈AI已經在推理算力層面實現了毛利率的轉正，但仍需看到，快手2026年260億元資本開支的折舊攤銷將大幅侵蝕利潤。

    「可靈百億級算力的資本開支全部由快手承擔，但AI業務的高估值溢價卻無法直接反哺上市公司股東。在這樣的財務錯配下，拆分可靈、實現估值分離成為快手破除困局的最優解。」陳松青説道。

    柏文喜則提醒道，Sora因日均成本1500萬美元、年化燒錢54億美元而關停，「為行業敲響了警鍾」。