Blackstone Mortgage和喜達屋：類似的準備金，不同的結構

Blackstone Mortgage Trust（紐約證券交易所代碼：BXMT）上季度獲得了股息。Starwood Property Trust（NYSE：STWD）沒有。兩隻商業抵押房地產投資信託基金，兩隻收益率接近10%，覆蓋率指向錯誤的方向。

2026年第一季度，BXMT在實現損益之前產生了每股0.49美元的可分配收益，股息0.47美元，這是其連續第三個季度的覆蓋率，約為104%。收益率接近9.4%。

Starwood報告的可分配收益為0.39美元，而十多年來一直持有的股息為0.48美元，覆蓋率約為81%。即使管理層調整后的數字為0.47美元，也仍然少了一美分。收益率超過10%。

只拿這兩個數字，BXMT就會獲勝。但抵押貸款房地產投資信託基金的覆蓋範圍是在實際影響其賬面價值的部分之前衡量的--這就是兩家公司分開的地方。

BXMT的承保範圍在實現損益之前計算。將它們包括在內，本季度的全額可分配收益為每股0.21美元，而GAAP淨虧損為0.04美元。差異包括舊金山酒店貸款止贖造成的4600萬美元已實現損失，加上5500萬美元的CMEL撥備--其中大約80%專門用於個人貸款，包括受損的工作室和達拉斯多户資產。市淨率下跌2.7%至20.20美元，CESL總儲備金目前為每股1.80美元。

股息已被覆蓋，但其背后的緩衝，即淨價值，在同一季度萎縮。

重要的數字不是儲備本身。一旦使用，它就是保護區后面的東西。儲備是減震器。問題是震驚到來后會發生什麼。

對於BXMT來説，答案是結構性的。它積極減少了辦公室暴露，並建立了旨在承受壓力的責任結構。但這一切都沒有改變核心事實：它仍然是一家單引擎貸款機構。當貸款以虧損形式結算時，損害最終會落在一個地方--賬簿價值。而且股息已經重置過一次，從2024年的0.62美元重置為0.47美元。今天的保險範圍是根據已經重新調整的支出來衡量的。

值得讚揚的是，負債方仍然具有異常的彈性。其大約86%的融資處於非按市值計價的結構，該公司在2027年之前不會面臨公司債務到期。壓力不是融資風險。這是資產處置風險。

以下是重新構建比較的數字。Starwood的儲備幾乎完全相同。其6.76億美元的儲備金--4.55億美元的CMEL加上2.21億美元的REO --計算為每股1.82美元，而未折舊的淨價值為18.97美元，距離BXMT的1.80美元不到兩美分。

儲備緩衝幾乎相同。它們后面的結構卻不是。

從Starwood錯過的原因開始。管理層將這一缺口定性為自己造成的而不是信貸驅動的：現金以低收益率存放，預計將在2026年清理約9億美元的非應計和REO資產，以及新收購的淨租賃平臺的稀釋性上升。這種框架是否成立取決於這些資產是否在Starwood的標記附近分解。但部門細節本身就說明了結構性問題：商業和住宅貸款部門每股可分配收益為0.45美元，另外0.15美元來自投資和服務，0.08美元來自房地產，0.06美元來自基礎設施，然后0.35美元的企業層面成本使總額達到0.39美元。

失誤位於運營部門之下，而不是運營部門之內。

這種區別很重要。信用損失削弱了引擎。企業層面的投資決策會減少發動機的產量。一個反映資產表現。另一個反映資本配置。

喜達屋沒有一個引擎。它擁有五個，其中包括由LNR支持的投資和服務部門，LNR是該國唯一一家獲得惠譽最高CSS 1評級的特殊服務機構，這是一項反周期業務，在貸款賬簿面臨壓力時往往會更準確地盈利。一個純粹的貸款機構沒有類似的機構。槓桿率反映了同樣的差距：Starwood本季度結束時債務與未折舊股本之比為2.59倍，而BXMT的槓桿率則低3.7倍，而集中度遠低於集中度。

當損失出現時，兩種結構以不同的方式吸收損失。BXMT吸收了賬面價值的損失。在賬面價值受到打擊之前，Starwood還有其他四個地方可以登陸。

BXMT的股息已被覆蓋。但Starwood的不是。但保險範圍衡量是否支付股息。它不會告訴你下一次損失會去哪里。在這個問題上，結構是根本不同的。

產量幾乎相同。它們下面的損失吸收機制則不然。

資料來源：Blackstone Mortgage Trust和Starwood Property Trust 2026年第一季度收益發布和收益電話會議（2026年4月29日和5月8日）;公司投資者關係。

作者沒有在上述任何證券中擔任任何職位。一般性研究，而不是個性化的投資建議。

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