一邊發射一邊上市，商業航天在搶什麼？

前些時候，長征十二號乙運載火箭在東風商業航天創新試驗區點火升空，首飛任務取得圓滿成功。這枚總高約72米、近地軌道運載能力不低於20噸的火箭，創下了國內單芯級火箭運力的新紀錄。它搭載了9台百噸級液氧煤油發動機，是中國航天科技集團商業火箭有限公司抓總研製的首型火箭，實現了「箭場」產業鏈閉環。

翻閲官方發佈的任務通報，還有些細節值得關注，通報説，「本次任務未進行回收試驗，后續將擇機開展一子級回收試驗。」

這是一型以「重複使用」為核心定位的新一代運載火箭。它的上一代——長征十二號甲，在2025年12月的首飛中，二子級成功入軌，一子級回收失敗。

按照工程常理，后續型號理應在首飛中接續驗證回收技術。

但長征十二號乙選擇首飛先解決入軌，回收驗證「后續擇機」。

與此同時，另一家民營火箭公司星際榮耀，卻為其雙曲線三號運載火箭定下了「首飛即入軌+海上回收」的激進目標，並在今年5月高調完成了海上回收落震性能考覈試驗，衝刺年底首飛。

一邊是「國家隊」的步步為營，一邊是民營企業「畢其功於一役」的極限跳躍。這兩種截然不同的技術節奏，其背后指向一個共同的結構性力量，2026年是中國商業航天IPO的集中爆發年，超10家企業密集衝刺上市。

藍箭航天以22天速度衝入科創板「已問詢」狀態；星河動力完成D輪24億元融資后估值推至150億元以上；國星宇航第三次遞交招股書，Pre-IPO輪融資35.5億元；快舟火箭經歷國資控股變更后計劃年底申報科創板。

現在，似乎到了發射場的火焰與交易所共振的時候了，中國商業航天的核心技術攻關進度，是不是要被金融退出周期系統性重塑了呢？「金融時間」對「技術時間」的支配，是不是也已經構成了這個產業最隱祕也最真實的新驅動力了？

頻譜的天時與資本的人性

2026年為何成為商業航天IPO的「生死窗口期」？這個問題，讓我不得不想起一個原因，那便是近地軌道和頻譜資源的「先佔永得」規則。

根據國際電信聯盟的頻譜佔用規則，星座運營商在獲得頻率指配后，必須在規定時間內完成一定比例的衞星部署，否則將喪失優先權。

資料顯示，中國GW星座規劃衞星約1.3萬顆，千帆星座規劃約1.4萬顆，兩者合計近2.8萬顆。截至2025年末，兩個星座實際入軌衞星數量均不足150顆。

2026至2027年，是實現千星級部署的關鍵窗口期。

錯過這一節點，不僅意味着頻譜資源的先佔權可能喪失，更意味着在近地軌道這個有限物理空間中的「座位」被永久擠佔。

彼時，再用資金彌補，也已經迟了。

軌道位置和頻率組合具有物理排他性，失去了就永遠失去了。

這種物理層面的硬約束，催生了一個殘酷的產業邏輯，發射失敗是技術問題，可以覆盤、歸零、再發射；發射延期則是戰略問題，可能導致星座整體規劃崩盤。

在這種壓力下，「發射即正義」成為一種非理性的理性選擇——企業寧願承受技術驗證不充分帶來的風險，也必須搶在窗口期內把衞星送入軌道。

今年4月以來，千帆星座組網發射明顯提速，在過去兩個月內連續完成第七到第九批組網衞星發射。

長征十二號乙首飛任務的官方表述中，特別強調其「高密度、常態化發射能力，將精準匹配互聯網星座的規模化組網需求」。這些表述背后，正是頻譜倒計時驅動的組網焦慮。

如果説頻譜資源是物理層面的硬倒計時，那麼一級市場基金的退出壓力，則是資本層面的軟倒計時，同樣不容違抗。

風險投資基金的典型存續期為「5+2」或「7+2」年。這意味着，2018至2020年前后成立的商業航天企業，其早期投資人的退出節點在2025至2027年集中到來。

在這里援引一位接近星河動力項目的投行人士的表述，我覺得頗具代表性，他説：「一級市場已經接不住這些公司的體量了，必須去二級市場。」

星河動力累計融資超53億元，最近一輪D輪融資24億元，投后估值推至150億至158億元；國星宇航累計融資約61億元，Pre-IPO輪融資35.5億元，投后估值115.54億元。這些數字意味着，在一級市場已經幾乎沒有機構有能力和意願繼續接盤，能承載這種體量的資金出口，只剩下公開市場。

但公開市場的准入窗口並不是永久敞開的。

上交所2025年末發佈的「9號指引」，明確將「可複用火箭成功入軌」設定為商業火箭企業適用科創板第五套上市標準的核心條件。

這是一項階段性的政策紅利，業內普遍判斷，隨着2027至2028年行業洗牌完成、頭部企業格局定型，上市門檻將顯著收緊。

政策窗口期與基金退出期高度重疊，形成了一個狹窄的「交集區間」，企業必須在2026至2027年內，同時完成核心技術驗證、星座組網訂單獲取和IPO申報。

三者缺一不可，且互為前提，沒有可回收技術就沒有上市資格，沒有上市就無法獲得持續資金以支撐組網訂單，沒有組網訂單就失去了上市后的收入增長敍事。

在我看來，這是資本循環時間性矛盾的集中爆發。

產業資本如火箭研發、工廠建設、發射工位部署等，遵循的是工程物理時間，需要漫長的設計、驗證、迭代周期。而金融資本如風險投資、私募股權等，遵循的是基金存續期和LP回報預期的時間。

當這兩種時間節奏發生衝突時，金融時間的緊迫性往往會壓倒工程時間的從容性，迫使技術攻關按照資本退出節奏重新編排節點。

「回收」從手段異化為目的

上交所「9號指引」的出臺，其政策意圖是很簡單，就是通過設定明確的技術門檻，篩選出真正具備核心競爭力、而非停留在概念階段的商業火箭企業，維護科創板上市公司的質量底線。

將「可複用火箭成功入軌」作為核心條件，在監管邏輯上並無不妥，可回收技術確實是降低發射成本、實現商業閉環的關鍵。

但一項政策一旦成為企業行為的指揮棒，就會產生超出政策設計者預期的誘導效應。

當「實現回收」與「獲得IPO資格」直接綁定時，回收技術在企業的目標函數中發生重排，比如從「為降低客户發射成本而開發的經濟工具」，異化為「為滿足上市條件而必須完成的規定動作」。

兩者的區別在於評價標準的徹底改變。

如果回收是爲了降低客户成本，那麼衡量標準是發射單價是否切實下降，客户訂單是否因此增長，複用次數是否穩步提升。

如果回收是爲了滿足IPO條件，那麼衡量標準變成了一組二元變量：是否實現了回收？成功了還是失敗了？

至於回收的實際經濟效益如何，複用周期多長，成本降低了多少，反而退居次要位置，因為資本市場在IPO定價階段，更關心的是「有沒有」這個能力標籤，而非這個能力已經創造了多少商業價值。

長征十二號乙明確選擇了「首飛先不入軌即回收，採集數據后續擇機驗證」的路徑。其官方表述強調「秉持分步驗證、持續迭代的發展思路，首飛全程採集的飛行數據將為后續重複使用關鍵技術攻關和狀態優化提供寶貴的實戰依據」。

這就是典型的工程理性，先讓火箭成功入軌，完整採集飛行數據，在充分消化數據的基礎上再推進回收驗證。

而某些民營企業的路線則顯得激進了許多，如星際榮耀雙曲線三號「首飛即入軌+海上回收」的目標，以及2025年朱雀三號和長征十二號甲的回收嘗試，其中長征十二號甲一子級回收失敗。

這些嘗試沒有問題，工程探索是需要試錯的。需要關注的是目標設定的節奏，如果一家企業尚未完成入軌首飛，就將「入軌加回收」同時設定為首飛目標，這種技術路徑的選擇很難完全排除IPO敍事構建的考量。

2025年12月，長征十二號甲遙一運載火箭在發射中，二子級成功入軌，一子級回收失敗。官方通報的措辭是：「飛行試驗任務獲取了火箭真實飛行狀態下的關鍵工程數據，為后續重複使用火箭研製和一子級回收奠定了重要基礎。」

在純粹的技術視角下，這是一次有價值的「失敗」，它驗證了入軌能力，採集了回收段的關鍵數據，為后續改進提供了實戰依據。

但在金融層面，卻要慎重。

一子級回收的失敗，意味着「可回收火箭入軌」這一IPO核心條件的達成時間被延后。

如果相關企業正處於IPO申報的關鍵階段，這種延后可能直接打亂其上市時間表，進而影響投資人的退出預期。

所以，若技術的成敗直接關聯到企業能否上市、資本能否退出時，發射就同時成為技術事件和金融事件。

正是在這種壓力下，部分企業傾向於在條件並不充分時，集中資源進行高風險回收試驗，或者至少在宣傳敍事中大幅提前回收時間表的預期。

這里的邏輯便是IPO窗口臨近，必須向市場呈現「具備回收能力」的估值想象空間，於是要麼提前進行回收嘗試，要麼在技術目標表述上採取更激進的措辭。

長征十二號甲回收失敗，如果發生在一家衝刺IPO的民營企業身上，其對估值邏輯的衝擊將不止是技術挫折。

國資信用、民營運營與IPO退出

近年來，還有一個越來越清晰的新「三位一體」模式在成形，國有資本提供信用背書與早期資金，民營團隊負責市場化運營與技術創新，IPO完成資本化退出與再融資。這套模式已經成為中國商業航天頭部企業的標準化路徑。

我們看兩組典型案例。

第一組是快舟火箭。2026年1月，航天三江掛牌轉讓快舟火箭29.59%股權；4月，武漢國資旗下武創星航基金以32.9985億元受讓該股權，成為第一大股東。交易條款中包含一項硬性要求：摘除航天科工字號，剝離央企資質。

這意味着快舟火箭正在從一家央企子公司，轉型為地方國資控股的市場化運營公司，目標是在2026年底至2027年初申報科創板。

第二組是星河動力。其股東陣容中涵蓋北京亦莊國投、南京創新投、四川產業振興基金、深圳市引導基金等多個地方國資平臺。

D輪融資后，國資系股東合計持股比例顯著提升，市場估算已超30%。國星宇航同樣如此，股東涵蓋青島、深圳、成都等多地產業基金。

這種結構設計具有明確的經濟理性。

對於民營團隊而言，國資股東帶來的不只是資金，還有信用背書、政策對接、土地配套和產業鏈資源。在需要大規模基建投入的商業航天領域，如發射工位建設、工廠產能擴張等，這些資源的獲取能力直接決定競爭位次。

對於地方政府而言，投資商業航天企業是在佈局戰略性新興產業賽道，承載着區域經濟轉型的訴求。

武漢打造「星谷」產業地標，上海推動「火箭星城」規劃，海南建設商業發射場體系，均是這一邏輯的延伸。

當地方國資大規模入局，商業航天不可避免地捲入了區域產業競速。

上海規劃2027年形成年產80發火箭、200顆衞星的產能，2030年達到年產150發火箭、500顆衞星。這些數字背后是實實在在的土地規劃、廠房建設和設備採購。

中國信通院技術與標準研究所總工程師李俠宇在行業會議上指出，衞星物聯網將是非常重要的商業化突破口。這一判斷背后隱含着一個關鍵問題：產能是否跑在了需求前面？

目前國內商業航天的收入來源高度依賴政府訂單和星座組網合同。

有資料披露，國星宇航前五大客户收入佔比高達78%，應收賬款余額6.3億元，其中2.84億元賬齡超兩年。客户以地方政府、國企、科研院所為主。這種收入結構意味着，一旦財政收緊或組網訂單節奏調整，現金流風險將集中暴露。

更關鍵的是，當多個省份同步推進火箭和衞星製造產能建設，而下游應用端的規模化付費市場尚未真正起量，產能過剩的風險是真實存在的。

這並非危言聳聽，光伏、新能源汽車產業都曾經歷過產能快速擴張后的行業洗牌期。

商業航天雖然技術門檻更高，但其背后的資本邏輯與這些行業高度同構。

因此，未來兩年將成為一場「現金流驗證」的淘汰賽。

IPO只是融資手段，不是商業閉環。

成功上市的企業將獲得繼續投入研發和產能的資金，上市受阻或上市后表現不佳的企業，將面臨融資枯竭的困境。

這一過程中，誰能率先在衞星物聯網、遙感數據服務、手機直連衞星等應用場景中找到持續付費的市場化用户，誰才能從「燒錢敍事」切換到「盈利邏輯」。

航天領域有一個術語叫「歸零」，一旦發射失利，必須從技術根源、管理流程、質量體系等層面進行全面覆盤和問題清零，這個周期可能長達數月甚至更長。

在傳統航天體制下，歸零主要是技術和管理問題，涉及的是任務進度和研製經費。

但在金融主導的新格局下，一次關鍵節點的發射失利，可能演變為一場連鎖金融衝擊。

如果一家企業恰好在IPO審覈期或上市后不久遭遇重大失利，它面臨的不僅是技術歸零的工程流程，還有股價下跌、融資通道收窄、客户信心動搖、核心人才流失等一連串金融后果。

這並不是説所有失利都會被金融槓桿放大，而是説在集中上市期，技術失敗的風險已經深度金融化。

技術問題不再僅僅是技術問題，它在金融系統的傳導鏈條上會逐級放大，最終可能形成鏈式衝擊。

不過，客觀而言，這種金融倒逼機制也為中國商業航天注入了一種罕見的加速度。

傳統航天研發遵循的是線性時序：概念設計、技術驗證、工程研製、飛行試驗、迭代優化，每個階段以年為單位推進。

SpaceX從成立到首次實現火箭回收用了14年，獵鷹9號的複用從論證到成熟用了近10年。

中國商業航天沒有這樣的時間余裕。

全球低軌星座競爭格局已基本成型，頻譜資源的佔用窗口不會等人。

在這種條件下，依靠金融槓桿將技術攻關周期壓縮到極限，是一種高風險但也可能是唯一可行的追趕策略。

金融時間對技術時間的支配，迫使企業必須並行推進多項任務，一邊組網發射爭取客户訂單，一邊驗證回收技術衝刺上市條件，一邊擴張產能搶佔市場份額，一邊完善下游應用尋找商業化閉環。

這四項任務在正常節奏下應分階段推進，但在IPO窗口的倒逼下，變成了必須同步完成的四項鐵人賽。

比如，有人提到的商業航天IPO「生死窗口期」表述，以及分析人士提出的兩個重燃條件——「市場資金面是否允許」和「是否存在能夠真正跑通現金流的企業」，精準地點出了這種極限模式的脆弱性。資金面取決於全球流動性環境和國內政策節奏，現金流跑通則取決於技術成熟度和市場接受度的雙重躍遷。

兩者都不在企業完全掌控之中。

這意味着，2026至2027年的IPO高峰，本質上是一次大規模的極限測試。

它測試的不是某一項具體技術指標，而是一個產業模式在極端時間壓力下的整體生存能力。通過測試的企業，將獲得與國際巨頭競爭的入場券；未能通過的，將作為這輪金融周期的燃料被吸收消化。

而這既是中國特定發展階段的產物，譬如地方政府產業基金、科創板制度創新、工程師紅利和星座組網國家戰略的同時交匯，也是一個具有普遍意義的技術追趕範式實驗。

它的成敗得失，對於理解金融資本如何賦能（或扭曲）硬科技創新，將提供不可替代的觀察樣本。

本文來自微信公眾號「東針商略」，作者：東針商略，36氪經授權發佈。