歷史暗示金價將進一步大跌，但新的驅動因素是否已掌權？

2026年1月，黃金價格一度逼近每盎司5600美元的歷史高位，此后出現回落，截至本周四報4473.89美元，跌幅約20%。面對這一表現，市場對其解讀存在分歧：既可以視為未能延續漲勢的疲軟，也可以理解為相較歷史周期而言較為剋制的調整。

回顧過去二十年的價格軌跡，大幅上漲之后通常伴隨着顯著回撤。2008年10月金價跌至每盎司697.45美元后，隨后上漲170%，至2011年9月升至1884.40美元，但此后又下跌37%，在2018年8月回落至1191.35美元。

類似情況在之后再次出現。2018年低點之后，金價上漲74%，於2020年8月達到2072.49美元，但隨后又回調22%，在2022年9月降至1620.20美元。整體來看，漲幅越大，后續回調往往越深，同時上漲階段通常比下跌階段更為迅速。

自2022年9月低點以來，黃金價格累計上漲245%，並在2026年1月創下新高。

路透社亞洲商品與能源專欄作家Clyde Russell撰文稱，基於之前的反彈和回落模式，在黃金的上升趨勢恢復之前，似乎有可能在未來幾個月甚至幾年內出現更大的下跌。説「這次不一樣」存在明顯的風險，市場上充斥着這種思維最終被證明是錯誤的例子。

需求變化與支撐因素的轉弱

Russell稱，此前推動金價走高的多重力量正在發生變化。

市場曾將本輪上漲歸因於三大因素：各國央行持續增持黃金，中國和印度這兩大消費市場的強勁需求，以及由通脹、地緣政治風險和美元地位不確定性引發的避險情緒。

然而，這些支撐正在減弱。世界黃金協會數據顯示，2026年第一季度全球央行購金243.7噸，同比僅增長3%。自2025年初以來，季度購買量基本維持在200噸上下，明顯低於2022年年中至2024年底期間的高位水平——當時有五個季度超過300噸。

消費端同樣降温。中國一季度金飾需求為85.2噸，同比下降31%；印度下降19%，至66.1噸。全球金飾需求整體減少25%，降至260.2噸。高企的金價被認為是抑制消費的重要原因之一，而印度政府提高黃金進口税，也意在壓縮需求以緩解國際收支壓力。

投資需求方面亦出現收縮。黃金ETF在2026年第一季度的淨流入為62噸，同比下降73%。綜合來看，當季全球黃金總需求為1195.9噸，較2025年同期的1315.6噸減少9%。

定價邏輯轉向利率預期

Russell認為，在需求整體趨弱的背景下，當前金價的驅動機制出現變化。市場影響因素已從傳統供需與避險邏輯，轉向對貨幣政策路徑的預期。

近期黃金與原油價格呈現出反向聯動關係，體現出這一轉變。當美國與伊朗衝突推高油價時，黃金反而走低；而隨着和平協議預期升溫、油價回落，黃金則獲得支撐。

這種聯動背后，是油價對美國利率預期的傳導作用。油價上漲強化加息預期，同時削弱降息空間，對不產生利息收益的黃金構成壓力；反之，油價下跌提升降息可能性，從而利好黃金。

在這一機制下，黃金價格走勢在很大程度上取決於宏觀政策預期的變化，並受到地緣政治局勢，尤其是伊朗相關衝突進展的顯著影響。

最終，Russell寫道，這使得黃金與其他資產一樣，成為伊朗戰爭事態發展的「人質」。