六七月先防「夏日寒風」！張憶東最新分享：AI牛市沒結束，真正的機會正在從「光」向外擴散

本文來自：聰明投資者

「未來六、七、八月，美債長端利率大概率出現超預期上行。」

「今年如果出現大幅市場波動，將會是AI時代以來，首次由資金面驅動的大規模行情調整。」

「我長期看好AI這一劃時代的科技革命，但投資必須尊重市場常識，不能將長期產業邏輯短期透支，不能因為看好AI的廣闊前景，就給行業資產透支無限估值。」

「今年夏季行情N型向下的變盤點，很可能就在6月10日到6月18日之間。」

「我提出‘夏日寒風’的預警，是在做吹哨人，我並不認為這是科技大牛市的結束，包括中國在內的科技大牛市可能會進入中場震盪。」

「拉長兩三年維度來看，現在最大的風險不是短期波動風險，而是戰略性錯過AI大時代的風險。」

以上是海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東在6月3日澎湃財經主辦的首席連線中分享的最新觀點。

在交流中，張憶東認為，當前資本市場最主要的矛盾，仍然是資金面帶來的中期約束。

如果霍爾木茲海峽航運秩序持續異常，能源價格擾動可能繼續向通脹傳導，一旦美國通脹壓力再度抬升，美聯儲偏鷹、美債長端利率上行，就會對全球風險資產形成階段性衝擊，這也是「夏日寒風」的來源。

對於A股和港股來説，短期壓力更多體現在微觀流動性，海外市場波動、國內復甦節奏偏慢，以及資金高度集中在「光」里，都可能加劇市場震盪。

但這不意味着他看空科技牛市。相反，他認為AI大時代遠沒有結束，當前更像是上半場尾聲到下半場開啟之間的一次震盪。

如果以2024年「9·24」作為這一輪牛市的起點，目前中國資產重估可能已經走到「棋至中盤」，但真正的系統性機會還沒有完全展開。

尤其他反覆強調現在的市場行情過度集中在「光」上，未來更大的看點，是從科技塔尖向AI應用、硬科技、先進製造、出海鏈條，乃至傳統優勢產業逐步擴散。

在具體配置上，他繼續看好「SMART」資產，即安全資產、高股息紅利，中國先進製造和出海，以及高科技、硬科技。

對於港股，張憶東的態度也比年初更積極，但他也直言，現在不是可以高歌猛進的階段，適合左側佈局。

最后，張憶東再次強調，面對火熱的短期行情不要加槓桿，要先活下來；但也不要因為中場震盪，而踏空時代的機會。

聰明投資者整理了本次路演的重點內容，分享給大家。

01

資金面依然是當前中國資本市場的主要矛盾

 

 主持人  當前全球以及中國資本市場的主要矛盾是什麼？

 張憶東  站在當前時點，決定未來數個季度的中期行情的核心變量是資金面。

目前美、日、韓、臺股市表現火熱，圍繞中期行情的核心矛盾，全球投資者基本分為兩派，分別是常識派和「這次不一樣」派。

常識派的核心觀點是，即便是科技牛市，依舊會受資金面約束，跟隨美國十年期國債收益率這一全球資產定價錨的波動而變化。

當前美伊衝突造成霍爾木茲海峽航運秩序異常，持續時間越久，對全球供應鏈的衝擊就越大。

無論是新興市場還是對外能源依存度較高的經濟體，通脹隱患都會持續上升。美國作為高能耗經濟體，能源價格波動會逐步傳導至非能源通脹，且存在兩到三個月的傳導滯后期。

今年三月出現的海峽局勢擾動，對應的通脹壓力大概率在五月數據中集中體現。

新任美聯儲主席上任也難以扭轉短期貨幣政策走向，一旦通脹壓力持續抬升，美聯儲未來數月仍會維持鷹派態度，進而導致美債長端利率上行。

而「這次不一樣」派的核心邏輯，是弱化宏觀，跟隨AI產業的節奏，沿着英偉達黃教主的指揮棒來進行衝鋒，AI專治各種不服。

從中期來看，我更認同常識派邏輯，未來六、七、八月，美債長端利率大概率出現超預期上行。

歷史經驗證明，即便市場情緒極致高漲，也必須敬畏資金面的中期約束。

1987年，美債長端利率從年初7%持續上行，當時市場受政策紅利提振，普遍認為「這次不一樣」，生產力大幅釋放，疊加外部格局利好，對通脹隱患和高利率風險完全免疫。

但「不是不報，時候未到」，當美債利率突破10%臨界值后，全球股災如期爆發。

1987年10月19日是程序化交易時代首次全球性股災，道瓊斯單日大跌22%，標普500大跌20%，市場出現極致的多殺多踩踏行情。

當前美、日、韓散户普遍加槓桿參與市場炒作，和2015年A股上半年槓桿行情性質一致，僅炒作程度有所區別。

今年如果出現大幅市場波動，將會是AI時代以來，首次由資金面驅動的大規模行情調整。

第二段參考行情是1998年，東南亞金融危機疊加俄羅斯債券危機，美國長期資本管理公司破產，全球資金湧入美債避險，美債利率被動下行，風險資產同步收縮。

因此東南亞、日韓市場大幅暴跌，美股互聯網在當年八月至十月普遍回撤30%到50%。

這一輪行情證明，無論是「價」還是「量」，即便是超級牛市，也無法規避資金面大幅變動帶來的市場衝擊。

我長期看好AI這一劃時代的科技革命，但投資必須尊重市場常識，不能將長期產業邏輯短期透支，不能因為看好AI的廣闊前景，就給行業資產透支無限估值。

人性的弱點就是太過於趨同，哪怕產業長期邏輯正確，短期過度追高，疊加槓桿交易，必然會引發大幅回撤風險。

2015年A股行情就是典型案例，很多加槓桿的投資者即便持有長期翻倍的優質資產，也因短期極致行情回撤導致賬户清零。

當前海外市場資金面已經處於不健康狀態，因此，我對於今年六七月的市場行情建議是：留一半清醒，留一半醉。

當下國內市場中期行情的主要矛盾就是資金面，但主要體現為微觀資金面，宏觀資金面整體相對友好，屬於低利率環境下的有限資產荒，為A股市場形成了堅實的底部支撐。

當前A股和港股的核心壓力集中在微觀流動性，主要體現在三個方面。

第一，海外流動性的潛在擾動，未來兩三個月海外市場波動會壓制全球風險偏好，對國內風險資產形成間接衝擊。

第二，國內經濟復甦節奏放緩，四月份經濟數據體現出復甦節奏放緩。

海外投資者對國內經濟數據敏感度更高，即便國內經濟整體處於温和築底、緩慢修復的狀態，不存在硬着陸風險，但依舊會對中期微觀流動性形成壓制。

第三，市場結構極致分化，資金高度集中在「光」里，導致整體交易極度擁擠，市場震盪波動加劇。

這種極致分化的市場結構，和資本市場慢牛、長牛的長期發展導向不匹配。

在公募基金新規引導下，機構持倉會持續貼近基準，開啟微觀結構再平衡。

持倉再平衡會進一步壓制市場的短期風險偏好，前期抱團的核心優質資產，會面臨短期調倉壓力，賺錢效應弱化。

整體來看，A股中期行情上有微觀流動性的頂部約束，但同時也具備極強長期有效的新三角支撐體系。

第一，制度紅利支撐。國內堅持走中國特色金融發展之路，央行、匯金持續維穩資本市場，為A股市場提供了穩固的底部支撐。

第二，宏觀經濟觸底修復。房地產作為舊動能的核心引擎，經過2021至2025年的持續調整，目前百城租金回報率已經趨勢性超過無風險收益率，行業進入「L」形橫盤的穩定新階段。隨着房地產系統性風險逐步化解，國內經濟正式進入企穩緩慢修復周期。

第三，創新驅動的新興產業，對經濟的支撐作用越來越突出，成長動能持續壯大。

新三角支撐體系會持續推動海內外資金增配中國權益資產，這是一箇中長期向上的動能。

綜合中期資金面約束與長期基本面支撐來看，國內股市整體將呈現震盪向上、底部持續抬升的走勢。

02

一隻「灰犀牛」和三隻「黑天鵝」醖釀的「夏日寒風」

 

 主持人  「夏日寒風」具體指什麼？在當前時點，市場是否已經充分消化了一定的悲觀預期？投資者該如何區分短期情緒波動和趨勢性衝擊？

 張憶東  我把它形容為一隻「灰犀牛」和三隻「黑天鵝」所導致的「夏日寒風」。

5月6日，我們發佈了《夏日寒風》這份策略報告。當時我們判斷，夏季行情可能一波三折，呈現N型走勢。

5月份市場衝高之后，6月、7月、8月可能會有下行風險，9月份之后，行情可能再度向上，甚至持續創新高。

之所以我們認為6月、7月、8月的風險值得規避，是有一隻「灰犀牛」，即美國乃至新興市場在霍爾木茲海峽尚未恢復正常化的背景下，通脹回升是一個比較確定的風險。

這會導致美聯儲「欲降不能」，反而可能被動轉向更加鷹派，對於風險資產來説，就是一陣大的寒風。

最近10年期美債收益率一直在4.5%上下拉鋸，每次到4.6%左右，美國總統、財政部長或者其他高官就會來安撫市場。

但言論引導，更多影響的是風險偏好和心理預期，這是「心動」，而非「幡動」。

最終還是要看現實數據。

最近美國就業數據、非農數據仍然比較強，職位空缺數也創了近年新高。從一些通脹先行指標來看，6月10日公佈的美國5月份通脹數據，可能存在超預期風險。

所以我認為，市場現在仍然存在巨大的預期差。

目前，「這次不一樣」的觀點佔據主導，很多人漠視宏觀變量，認為特朗普能夠壓制住無風險收益率。

我們認為，無風險收益率最終是多方博弈形成的，現在真正的問題，是誰來買美債。

5月上旬，美債長端利率快速上行到4.6%左右，其中一個重要催化劑，是30年期美債發行拍賣倍數創了近年新低，只有2.3倍左右。

這説明市場需要更多風險補償，來補償潛在的美國通脹風險。

從買方結構看，亞洲一些經濟體，包括日本和中國，基本都放緩了對美債的購買，甚至在賣美債。

中東資金對購買美債興趣也不高。更關鍵的是，經過幾個月霍爾木茲海峽封鎖，中東一些經濟體的財政壓力惡化，購買美債的能力和意願都會受到影響。

最后最有可能買美債的是美聯儲，但現在美國本身債務高企，而新任美聯儲主席沃什主張一直是降息縮表，指望美聯儲大量搞QE，也不現實。

因此，我們認為后續美債長端利率上行，不以特朗普的意志為轉移，仍是需要警惕的「灰犀牛」，它現在還沒有把全球資本市場撞得人仰馬翻，但我們還是要心懷敬畏。

需要注意的是，這隻「灰犀牛」已經開始奔跑了，年初時美債長端利率還在4%左右，市場普遍預期今年是降息周期，10年期美債收益率會回到4%以下，現在市場已經開始出現加息預期，情況已經發生了變化。

具體要關注6月16日、17日美聯儲會議中的點陣圖，以及票委們的態度變化。

4月底的議息會議上，已經有4位美聯儲票委投了反對票，其中3位認為應該更加鷹派，1位認為應該更加鴿派，而那位偏鴿派的委員，已經提交辭職。

所以，到了6月中旬，美聯儲內部降息派的力量可能會更加薄弱，推動寬松的難度也會更大。

因此我們總體判斷，今年夏季行情N型向下的變盤點，很可能就在6月10日到6月18日之間。

三隻「黑天鵝」分別是融資壓力、新興市場危機，以及AI交易過度擁擠。

第一，未來幾個月，SpaceX有希望掛牌，融資規模可能達到六七百億美元，潛在估值可能達到1.75萬億美元。

這樣一個巨無霸公司，會對原有指數成分股、美股七巨頭，甚至全球日韓市場形成虹吸效應，更不用説未來潛在還有Stripe、OpenAI等公司的融資預期，這會降低市場風險偏好。

與此同時，AI巨頭們正在真金白銀地加大資本開支，但當巨頭們不斷把錢投向AI時，美股原本一重要的向上支撐力量，也就是回購，會受到影響。

這些公司並不是完全沒有能力回購，而是它們有更重要的事情，要把錢投入AI。

此外，企業發債、私募信貸市場加槓桿融資，也都會受到資金面影響。

如果美債長端利率持續上行，這對科技巨頭的資產負債表和現金流量表，都會形成顯著衝擊。

融資壓力雖然對應的是光明的長期前途，但短期集中融資，在高利率環境下，對股債都會形成壓力。

港股同樣存在融資壓力和資金壓力。

從2025年以來，香港市場IPO依然活躍，這對中國科技發展和經濟轉型有積極意義。

但今年港股也進入了歷史前所未有的解禁大潮，有兩個解禁時間點需要警惕，一個是6月、7月，一個是9月、10月。

9月、10月解禁規模接近6000億港幣，但真正減持壓力未必很大。因為這部分解禁主要是大股東解禁，行業也以傳統行業為主，這些大股東更多是希望通過港股進行全球資產配置和產業出海。

真正需要擔心的是6月、7月，主要涉及一些AI相關硬科技以及多模態、大模型相關公司。這些公司估值較高，市場也寄託了較高成長預期。

長期來看，我們依然看好這些公司，但短期需要考慮減持壓力。

一方面，原有老股東已經獲得較大收益；另一方面，PE基金和一些金融機構可能需要減持，來實現投資回報，並把資金分給基金持有人。

科技公司和傳統公司不同，傳統公司第一大股東持股比例通常較高，而科技公司里，科研人員早期股份比例相對有限，更多股份掌握在金融機構手中，所以減持衝動更強。

我們測算，如果不考慮長線資金和大股東減持，6月、7月港股潛在減持壓力大約在1000億港幣；如果考慮除大股東之外的其他股東減持的可能，整體解禁減持規模可能超過2000億港幣。

再疊加整體宏觀流動性偏弱，在解禁和IPO集中發生時，就可能對市場形成衝擊。

第二，美伊衝突后遺症帶來的新興市場風險。

如果霍爾木茲海峽問題迟迟不能解決，全球供應鏈和能源價格可能繼續受到影響，進而推升通脹，對部分新興市場衝擊可能更大。

因為疫情之后，不只是主要經濟體債務槓桿上升，新興市場債務槓桿也並不低。

如果后續通脹繼續上行，再疊加美債長端利率上升，就算不會完全複製東南亞金融危機，也要警惕新興市場波動。

第三，AI交易過度擁擠，會不會類似2015年A股，值得警惕。

最近日本兩融余額創了歷史新高，融資買入金額佔整體成交金額的比例，也達到過去5年的新高。

日本股市雖然仍以外資主導，但散户投資者佔比已經從5年前不到10%，提升到25%左右，散户化情緒在增強。

韓國市場更加引人注目，各種槓桿產品已經蔚然成風，一旦市場資金開始逆轉，就可能帶來多殺多。

現在很多投資者對AI交易非常堅定，甚至到了「死了都不賣」的狀態。

2007年10月以及2015年4月到6月，市場都經歷過類似階段，當時都有很強的產業敍事，也都有很強的市場情緒。

現在AI基本面固然沒有問題，但這並不代表極端擁擠度就是合理的。

所以，這就是我們對6月、7月潛在「夏日寒風」的判斷。

03

中國資產重估進入中場，行情正在等待擴散

 

 主持人  和歷史上的幾輪行情相比，這一輪A股行情的底層邏輯，最核心的不同是什麼？當前A股正處於這輪長周期行情的哪個階段？

 張憶東  跟歷史相比，最大的不同在於，中國經濟正在從宏觀驅動轉向創新驅動。

中國進入慢牛、長牛的新邏輯，核心是新的三角支撐。

真正讓市場向上的力量，一定是創新驅動，是新質生產力，宏觀經濟築底和資本市場制度紅利，構成了市場的底部支撐。

創新驅動又可以分成兩層：一層是高科技、硬科技，提升國內效率；另一層是科技賦能傳統產業，推動更多產業出海，形成內外循環共同驅動。

所以無論是A股還是港股，我們堅定相信中國資產具備長牛趨勢，這也是這一輪行情和過去最大的不同。

從階段來看，現在仍然處在早期，還處在從對中國經濟和資本市場過度悲觀，轉向看到中國結構性亮點的階段。

目前的亮點主要集中在光通信、光模塊、光互聯、CPO等AI產業鏈上，「要站在光里」這句話有正確性，也有狹隘性。

正確性在於，「光」確實代表了中國這一輪股市的核心驅動力，也就是新質生產力和創新驅動。

中國有優勢的AI環節，要麼是為全球AI產業鏈配套，比如光模塊、CPO；要麼是自主可控，對北美AI產業鏈形成替代，比如中國半導體產業鏈。

但它的狹隘性在於，中國資產的機會不應該只停留在「光」上。

后續行情會擴散，但不一定是簡單的高低切，如果相信新的三角支撐，那麼最有進攻性的方向，仍然是科技賦能。

行情可能從「光」擴散到更廣義的AI應用，再擴散到商業航天、人形機器人等；再往后，會擴散到為高科技、硬科技服務的電力設備、能源科技。

進而讓高科技、硬科技改造傳統產業，讓傳統產業更加智能化、AI化，形成更強的全球競爭力和出海能力。

所以，目前中國資產行情仍處在第一階段，更多是估值修復期，但已經進入后期。

一方面，市場已經形成共識，認為中國經濟穩住了；另一方面，市場也不再對宏觀流動性、貨幣政策、財政政策有過高期待，沒有過高期待也就不會有太多失望。

但現在的問題是，市場分化有點矯枉過正。傳統順周期、消費等領域逐漸被固收化，資金更多關注它們的分紅，而不是成長彈性，傳統領域也成了資金提款機，資金不斷涌向最熱門的方向，而且熱門方向越來越濃縮。

這説明無論A股還是港股，當前內部結構並不健康。如果海外市場在6月、7月出現較大沖擊，A股和港股也可能受到波及。

但從中長期看，市場經過震盪和清洗之后，結構反而會更加健康。

大家會從被動、恐慌式地追逐「光」，轉向思考AI進入下半場后，哪些領域真正會被AI改造，並帶來盈利驅動。

所以，今年下半年開始，A股、港股乃至海外資本市場，可能都會進入行情的第二階段。

對中國資產而言，第二階段不會只是贏家通吃。無論是和海外產業鏈配套的高科技、硬科技，還是中國傳統優勢領域，都有機會獲得基本面改善和競爭力提升。

 主持人 你多次強調中國資產的新三角支撐已經形成，中國資產的價值重估目前到了哪個階段？

 張憶東 如果以2024年「9·24」作為這一輪牛市的起點，目前可能已經處在上半場尾聲，市場已經開始對中國的創新形成了堅定的信心。

但創新能不能進一步擴散，從而帶動中國產業轉型升級走出低通脹環境，並帶動包括房地產在內的社會財富修復，坦率説，市場還沒有形成足夠信心。

我們認為，從三季度末開始，伴隨海外環境變化以及中國房地產如果在更多城市得到改善，外需競爭力持續強勁，從今年9月到2028年，可能進入這一輪牛市真正擴散和高潮期。

一花獨放不是春，滿園春色纔是春，現在行情的「K型」特徵過於濃縮，未來大概率會擴散，一方面來自科技內部，另一方面來自科技對傳統產業的改造和賦能。

從全球來看，AI浪潮本身也已經到了棋至中盤。

這一輪AI的朱格拉周期可以從2021年算起，當時美國推動《芯片與科學法案》《通脹削減法案》等一系列政策，吸引全球資金和科技產業到美國投資，此后美國設備投資增速見底回升。

到了2023年，ChatGPT和OpenAI推動人工智能出現劃時代突破，美國設備更新投資進一步集中到AI產業鏈，包括算力、數據中心、電力設備、能源基礎設施等方向。

每一輪科技浪潮通常都會分成兩個階段，前半場是基礎設施建設和技術普及，后半場是應用爆發和賦能千行百業。

目前AI仍處在第一階段，也就是為人服務的階段，這一階段可能從2021年持續到2028年，最多到2030年，是一個8到10年的中周期。

但為人服務的AI滲透率會有上限，因為正確使用AI並不是把它當作搜索引擎，而是要不斷訓練它、提出更精準的需求，提升效率，這對很多人來説並不容易。

高知階層的AI滲透率可能已經很高，但對普通大眾和體力工作者來説未必都有強烈的使用需求。

所以，當爲人服務的AI滲透率超過50%到60%之后，就要小心供需結構失衡。

按照現在生成式AI的普及速度，在中美兩大國驅動下，到2028年，中美生成式AI滲透率可能會超過50%，甚至達到60%以上。

按照CNNIC的官方數據，截至2025年底，中國的生成式AI普及率在30%—35%，當下的滲透率可能已經超過40%。

雖然多模態大模型仍受制於算力，效率和海外相比可能還有差距，但中國的市場空間是確定的，無論是北美AI產業鏈配套，還是中國自己的AI鏈條，還是自主可控的科技創新，都仍然大有前景。

但任何產業都有客觀規律，當滲透率難以繼續加速提升，供求格局就會開始失衡，屆時可能出現供給過剩，這大概是2028年到2030年需要面對的風險。

從基本面大拐點來看，現在遠沒有到game over的時候。

我提出「夏日寒風」的預警，是在做吹哨人，我並不認為這是科技大牛市的結束，包括中國在內的科技大牛市可能會進入中場震盪。

震盪之后，可能迎來更加精彩、更加多元、更加擴散的下半場。

所以，中國資產的重估是星星之火，已經越來越旺，只是現在這團火過度集中在「光」上。

真正的中國資產系統性機會還沒有完全到來，從今年四季度到2028年的某個階段，我們可能會看到中國資產更廣泛的重估。

這個過程會從金字塔塔尖最精彩的部分開始，也就是中國在全球最有魅力、最有競爭力的科技資產。

然后逐步向科技領域內部擴散，再向中國最優秀、最有全球競爭力、具備出海能力的先進製造業擴散，最后再向內需產業擴散。

04

AI下半場，從算力基建走向應用兑現

 

 主持人 AI浪潮的下半場和上半場相比，投資邏輯有什麼不同？下半場的投資主要特徵有哪些？

 張憶東 AI浪潮的上半場，是基礎設施建設，是算力基建，比如光模塊、CPO、高端芯片、存儲、算力相關基礎設施，都屬於上半場的重要方向。

但現在，這些資產已經不能只看題材，而要落實到基本面和盈利兑現，沒有現金流和利潤，就很容易被證偽。

AI下半場的核心邏輯是應用兑現，一定會更加註重商業化，行情驅動力也會從故事驅動、訂單驅動，轉向盈利兑現。

這也是為什麼我們認為，這次AI比互聯網1.0更強。

互聯網1.0到了應用端時，很多公司還沒有真正跑出好的商業模式，最后燒錢燒不動，現金流、利潤表和資產負債表都出了問題，導致2000年泡沫破滅。

但現在一些AI龍頭公司已經開始具備真實賺錢能力。

應用端資產可能是賠率資產，彈性更大；算力基建資產更像勝率資產，要看業績驅動，而不是拔估值。

未來如果AI應用端逐步成熟，也會反過來給算力基建帶來更強的業績支撐。

從下半場來看，我認為有四個主要特徵。

第一，滲透率會加速提升。這意味着AI應用端可能開始加速。

尤其是to B端，付費意願和付費習慣更強，更容易率先跑出來；to C端更多體現在AI如何改造千行百業，如何對產業進行滲透、重組和賦能。

隨着滲透率進一步提升到60%甚至更高，應用領域會出現機會，算力需求也會繼續爆發。

第二，產業邏輯會擴散。

未來會進入「萬物皆AI」的階段，現在很多方向還只是被動服務於AI算力，比如燃氣輪機、電力設備、儲能等，本質上仍是AI基建配套。

未來，是AI在垂直領域的賦能，無論是金融、製造，還是媒體、傳媒等行業都可能被垂直模型改造。

接受AI改造的企業，可能重新煥發增長動力；拒絕被AI改造的企業可能會出局，或者被重組、收購。

第三，行情波動會加大。

隨着市場共識越來越強，越來越多人不願意下車，尤其是如果經歷了6月、7月波動行情重新起來，反而會讓更多人形成更強共識，槓桿可能加得越猛。

波動往往來自槓桿，一旦遇到衝擊，就容易形成多殺多。

第四，行情會進一步擴散，從科技領域，走向更多細分賽道。

后續中國資產行情會和海外共振，但也有自己的特殊性。

這里有一條明線和一條暗線，明線是AI驅動，AI改造中國優勢產業；暗線是中國硬核資產，包括安全資產、出海資產、高科技和硬科技。

這些都可能成為中國資產重估的重要方向。

05

到了今年9月，我會比現在更樂觀一些

 

 主持人 如何看待港股未來的行情表現？

 張憶東 我在年初對恆生科技保持警惕，因為港股不同資產背后的主導資金並不一樣。

港股互聯網的定價權，仍然主要掌握在海外投資人手里；而三桶油、三大運營商、四大行所代表的紅利資產，越來越明顯由內資、保險資金取得定價權。

所以當時我提醒，可以先買硬核資產，由中資資金驅動也受益於海外科技浪潮，比如有色、黃金，以及后來的能源產業鏈、能源科技，今年表現都比較強。

但港股互聯網不一樣，海外投資者對中國內需和中國消費非常謹慎，這些資金往往會拿着顯微鏡找問題，還受到其他市場的虹吸效應，這些因素都對恆生科技形成了壓制。

2021年到2024年，外資確實持續離開中國資產和港股，但2025年開始外資逐步進入築底狀態，2026年至今，外資雖然不再淨賣出，但也沒有主動回來，只是小幅淨流入。

這也導致恆生科技從去年10月高點到今年上半年低點，最大回撤接近30%。

不過，我依然認為，從2024年2月以來的這輪港股行情，現在仍然是牛市，只是初夏遇到寒流。

港股同樣適用中國資產的新三角支撐，傳統經濟正在構築底部並温和修復，新經濟無論是高科技、硬科技，還是出海，都在顯示出越來越強的力量。

如果套用波浪理論，2024年到去年可以看作港股行情的第一階段。去年10月份至今則進入大的修復期。

短期看，6月、7月港股仍可能受到海外波動影響，繼續震盪築底，但今年上半年的低點可能已經見過了；快則8月，慢則9月，恆生科技和恆生指數有希望跟隨A股，走出一輪真正的主升浪。

關鍵在於科技行情能不能擴散，以騰訊、阿里為代表的互聯網公司，如果能看到它們和AI結合，應該有系統性重估的空間。

但不能因為它們是互聯網，或者因為便宜，就看好，它們如果只是消費互聯網，就更像類債券資產，市場關注的是分紅和回購，而不是成長邏輯。

所以，后續恆生科技能不能反轉向上，核心在於AI互聯網，而不是消費互聯網，無論是互聯網公司做垂直賽道大模型，還是利用國內外大模型給原有業務賦能，都可能存在機會。

垂直賽道大模型的機會，核心在於專業數據，誰擁有有效、獨特、稀缺且準確的數據，誰就可能在AI應用階段佔據位置。

但短期反彈不能簡單理解為徹底反轉，最近港股互聯網反彈很急，更多可能是空頭平倉，做空資金前期已經獲利較多，一旦看到變化就會先平掉空單，形成空殺空，所以漲得比較陡，但這不是常態。

后續能不能形成大反轉，還是要看基本面，而不是短期籌碼變化。

總體來説，港股從年初以來的寒流正在接近尾聲，后續大概率是圍繞今年低點做箱體震盪，我對港股現在比年初更積極一些，可以左側佈局，但要慢慢來，不要追高，也許到了今年9月份，我會比現在更樂觀一些。

06

關注「SMART」資產的投資機會

 

 主持人 你多次談到「SMART」資產，能否簡短拆解一下主要指向哪些投資主線？當前市場又忽視了哪些板塊的投資價值？

 張憶東 2016年，我們當時倡導的是中國核心資產，今年3月初，我們又對這個框架做了一次優化，提出了中國硬核資產的概念。

所謂硬核資產，「硬」在哪里？

第一，硬在安全。從供應鏈角度看，中國在這些領域有更強的主導性。

第二，硬在製造。無論外部環境如何變化，中國製造業仍然具備性價比、規模和技術含量優勢，這是製造業出海的底氣。

第三，硬在科技。中國的高科技、硬科技正在形成新的競爭力，並有望成為未來中國資產重估的重要方向。

我們用SMART做了一個概括。

第一類是「S」，也就是Security，安全資產。

安全資產往往和永續高股息相關，這類資產的特點是現金流、經營格局穩健，又具備高股息，主要包括能源資產，比如三桶油，也包括火電、公用事業、資源類資產，以及港股的一些保險、地產等方向。

在全球供應鏈重構過程中，一些中國優勢細分行業龍頭，也可以歸到這一類。比如，銅、鋁等方向，現金流較好，又受益於商品漲價，也具備持續分紅的能力。

這些資產不會像AI那麼精彩，也不一定有先進製造那麼大的彈性。但從大類資產配置角度看，它們提供的是「穩穩的幸福」。

目前港股很多高股息資產，股息率仍然在5%以上，而中國10年期國債收益率只有1.7%左右，從性價比看，這類資產依然有吸引力。

同時，隨着中國經濟企穩，傳統行業里也能找到阿爾法。比如，部分金融股可能會出現贏家通吃，券商行業也在加速優勝劣汰和行業整合，業績增長性有望改善，這類資產有點類似可轉債。

低估值和高股息提供安全墊，如果后續政策推動行業競爭格局改善，或者海外通脹帶動能源、資源價格上行，它們也可能出現階段性的貝塔機會。

黃金短期雖然處在高位震盪，但我們認為，經過消化之后，到了今年下半年，特別是美國股市出現波折之后，越臨近中期選舉，美國預防式降息的概率越大。

9月份以后，我們依然認為美國有降息的可能性，屆時美元可能進一步回落，這也會給安全資產帶來機會。

第二類是「M/A」。「M」是Manufacturing，製造；「A」是Abroad，出海。

這一類主要指中國有出海能力的先進製造業，比如精密製造、精細化工、電力設備、軍工科技，以及部分家用電器等方向。

這些產業本身就是中國的優勢製造業，未來還可能被AI賦能，進一步提升效率和全球競爭力。最近表現低迷，主要是因為市場對中國內需和地產仍然缺乏信心。

后續不一定會立刻強勁反轉，但也不再是危機模式，而是進入相對平淡、中性的狀態。

在海外高通脹環境下，中國製造的性價比優勢仍然是時代給的機會。

所以，有全球競爭力、能被AI賦能、具備出海動能的先進製造，未來半年甚至未來兩年，都可能有系統性的重估機會。

第三類是「T」，也就是R&DTechnology，高科技、硬科技。

這里包括但不限於現在市場關注的光模塊、CPO等方向，如果放到「十五五」規劃的框架下，還包括軍工科技、商業航天、低空經濟、半導體材料、半導體設備、先進製程等方向。

而當前市場忽視的傳統板塊，主要集中在製造出海以及紅利資產上。

07

活着最重要，但不要踏空節奏

 

 主持人 站在當前時點，有哪些需要注意的風險？

 張憶東 我有兩個提醒。

第一，活着最重要。

這個時候不要加槓桿，現在市場的結構性過熱已經比較明顯。

以A股為例，TMT行業的市值規模和交易佔比都創了歷史新高，A股TMT成交佔比已經超過40%，兩融余額達到2.93萬億元，也創了歷史新高，融資買入金額佔整體成交金額的比例接近10%，同樣處在相對高位。

在這種情況下，如果海外出現衝擊，「城門失火殃及池魚」中國市場也很容易出現較大回撤。

如果沒有槓桿，最多隻是忍一忍，坐一輪電梯，如果加了槓桿，很可能倒在黎明前，即便后面基本面繼續向好，市場繼續創新高，也享受不到財富擴張了。

第二，拉長兩三年維度來看，現在最大的風險不是短期波動風險，而是戰略性錯過AI大時代的風險。

6月、7月的風險，是「灰犀牛」和「黑天鵝」可能帶來中期資金面的擾動，但它不是這一輪科技大牛市的最終結局，更像是中場震盪。

回顧歷史，過去20年中國房地產大周期中，很多人不斷因為短期風險而錯過長期機會，當一輪時代紅利和產業大潮出現時，要信、早信。

現在AI革命第一階段的上半場已經走到中場，第一階段的下半場可能更加精彩。

這個時候，與其總想着高低切，不如在魚最多的地方找魚。

當然，如果一些資金性質需要控制回撤，比如家族辦公室，就可以關注高股息紅利資產，或者一些先進製造業的補漲機會。

但在一輪產業時代洪流面前，一定要關注最核心的資產在哪里，不能撿了芝麻、丟了西瓜。

提示風險不是讓大家對時代浪潮提心吊膽，而是希望大家有更準確的認知，避免在過度亢奮時追高，遇到波折又殺跌，從而踏空節奏。