港股一日遊？恆生科技尋底，估值錨已由「AI成長」降檔至「內需消費」，后續需要關注什麼？

華創證券策略姚佩團隊認為，恆科估值錨已由「AI成長」降檔至「內需消費」，當前靜態估值極低，1.5倍PEG合理。板塊受雙重壓制：盈利被內卷及AI高開支拖累；流動性受美元收緊、外資減配及IPO抽水承壓。 破局需待美聯儲降息改善估值，及消費回暖、反內卷與AI商業化兑現修復盈利。

報告摘要：

恆生科技拖累板塊：互聯網平臺（媒體/電商/外賣/軟件）&消費（消費電子/汽車）。恆生科技自25/10以來絕對收益為負，顯著跑輸市場：25/10/2達高點6715后開始回落，至26/3/30最低點4620，區間跌幅27%。其權重股對指數表現的影響相對較大。以漲跌幅乘權重測算對恆生科技的拖累幅度來看，跌幅主要來源於小米、中芯國際、阿里/騰訊/網易/快手/美團/京東。

恆生科技估值錨或由AI成長切向內需消費。恆生科技估值錨由2021-2023年的科技成長定價降檔至24年以來更接近內需消費定價，PEG中樞由2-3倍回落至1-1.5倍。當前恆生科技PETTM21，PEG1.4，處於近兩年1-1.5倍中樞上沿。25Q3以來PEG有所抬升更多來自利潤增速下行，PE本身仍在20倍的底部區域震盪，縱向視角及估值錨降檔背景下當前估值並不貴。從板塊權重看，恆生科技互聯網平臺（53%）和消費製造（25%）權重遠高於硬科技製造（22%）。

估值錨的財務映射：資本開支跳升、內卷拖累盈利，成長願景和消費現實發生錯配。恆生科技盈利端未顯著放量、開支力度跳升至1.6。外賣/新能源汽車內卷拖累盈利，疊加互聯網板塊由於AI開支周期使得佔用現金空間。

25/09以來港股半導體、軟件等行業融資規模顯著放量，稀釋恆生科技流動性。港股長期作為投資市，股東回報多數年份高於融資，但25/09以來IPO規模較A股顯著放量，新增資產供給持續分流資金，且其中多數新上市公司本身屬性（半導體、軟件等）與恆生科技重合度較高稀釋流動性：如半導體中的瀾起科技/兆易創新/豪威集團/壁仞科技，軟件中的MINIMAX/智譜/小馬智行等。

港股是外資主導的離岸市場，外資25Q3以來顯著減持互聯網板塊。國際中介在港股中介持股結構中的佔比長期高於60%，受國際流動性影響顯著。26Q1/25Q4外資連續大幅減配軟件服務/專業零售/媒體娛樂/旅遊消閒。

港股無風險利率錨定美元流動性和美債利率，美聯儲流動性量價兩端25/09以來緊張，疊加美元走強、中美利差放大使得港股偏弱。25/09以來港股表現疲弱，對應美元轉入震盪偏強狀態，主要由於聯儲降息預期多次被修正、美國經濟數據仍具韌性；美聯儲流動性量價兩端25/09以來顯著收緊，ONRRP額度自25/09開始顯著收縮，TGA余額上升、財政抽水，SOFR高於IORB，回購市場為吸引資金被迫抬升利率，美元短端資金價格端緊張顯化；25/09以來中美利差走闊至當前約-280bp，A股表現較港股更優。

公募基準新規/AI硬件主線/人民幣升值使得南向流入同步放緩，25Q3以來港股通減配軟件服務/專業零售/半導體。

縱向審視恆科估值：靜態估值較低，1.5倍PEG在估值錨降檔背景下處合理區間。當前恆科PE21倍處歷史10%分位，PB2.4處23%分位，靜態估值偏低；可統計口徑26E淨利增速13%，PEG1.5，在估值錨降檔背景下仍處合理區間。成分股除半導體外大多靜態估值處中低位；PB視角僅蔚來、聯想和半導體處歷史高位。PEG視角下，恆生科技內部分化較大，成分股中有12只PEG為負，非負個股中PEG較高的主要包括半導體、互聯網大廠（百度/騰訊）等。

PEG視角橫向對比：恆科估值接近A股消費製造，相對發達國家和新興市場寬基均偏貴，主因利潤增速預期承壓。流動性層面關注是否美伊停火有效、油價中樞回落及通脹企穩推動聯儲降息預期改善。

恆生科技25Q3以來盈利預期下修，5月以來邊際企穩。恆生科技盈利端具備弱修復基礎，或尚難進入高彈性上行周期，后續關注收入/消費/就業信心改善，及平臺內卷緩和、AI商業化兑現情況等。互聯網平臺關注AI帶動的資本開支上修背后的盈利兑現情況及外賣平臺利潤修復路徑；新能源汽車關注充電效率革新+出海打開第二增長曲線，及盈利預期企穩路徑。家電關注原材料成本上漲下的出口順價能力&地產下行周期與國補帶來的需求博弈。

核心結論：

1、恆生科技25/10以來跑輸市場，主要拖累來自互聯網平臺與消費，背后是估值錨的降檔：從AI成長切向內需消費。

2、估值錨的財務映射：外賣/新能源汽車內卷拖累盈利，互聯網AI開支周期抬升資本開支力度，成長願景和消費現實發生錯配。

3、分母端，美元流動性收緊、港股融資放量、外資減配及南向流入放緩壓制恆科估值：

①25/09以來港股半導體、軟件等IPO規模顯著放量，稀釋恆生科技流動性；

②投資者結構看港股是外資主導的離岸市場，外資25Q3以來顯著減配互聯網板塊；

③港股無風險利率錨定美元流動性和美債利率，美聯儲流動性自25/09以來收緊，疊加美元走強、中美利差放大使得港股偏弱。

4、恆生科技靜態估值已低，1.5倍PEG在估值錨降檔背景下相對合理，后續關注是否美伊停火有效、油價中樞回落及通脹企穩推動聯儲降息預期改善。

5、恆生科技25Q3以來盈利預期下修，5月以來邊際企穩。后續關注收入/消費/就業信心改善，及平臺內卷緩和、AI商業化兑現情況。

一、恆科估值錨降檔：從AI成長切向內需消費

恆生科技拖累板塊：互聯網平臺（媒體/電商/外賣/軟件）&消費（消費電子/汽車）。恆生科技自2025年10月以來絕對收益為負，並顯著跑輸市場：2025/10/2恆生科技達高點6715后開始回落，至2026/3/30最低點4620，區間跌幅27%。需要注意的是，恆生科技本身並非寬基指數，成分股僅30只，因此權重股及權重行業對指數表現的影響相對較大。具體來看，互聯網平臺（媒體/電商/外賣/軟件）與消費（消費電子/汽車）板塊中的權重股對指數形成較明顯拖累：以漲跌幅乘權重測算對恆生科技的拖累幅度來看，上述恆科跌幅主要來源於小米（-3.1%）、中芯國際（-2.8%）、阿里（-2.5%）/騰訊（-2.1%）/網易（-1.8%）/快手（-1.8%）/美團（-1.7%）/京東（-1.0%）；以恆生行業分類看，跌幅主要貢獻來自線上零售商（-5.4%）、消費性電訊設備（-3.8%）、數碼解決方案服務（-3.7%）、互動媒體及服務（-3.3%）、汽車（-2.8%）。

恆生科技估值錨由AI成長切向內需消費。恆生科技估值錨由2021-2023年的科技成長定價降檔至24年以來更接近內需消費定價，PEG中樞由2-3倍回落至1-1.5倍。2021-2023年恆生科技仍主要以中國科技成長資產定價，市場在互聯網、新能源、半導體等成長主題下，給予恆科更高的估值溢價；而2024年以來，由於內需承壓背景下恆生科技利潤增速的同步下行，市場逐漸認識到恆生科技實際偏重消費后周期板塊配置，使得其估值邏輯逐步從科技成長切向內需消費；且當前來看，由於內需修復偏弱、平臺競爭和價格內卷加劇，同時資本開支先行但AI商業化兑現不足，使得恆科估值仍低位震盪。對應具體估值層面，若按照21-23年科技成長視角下2-3倍PEG定價，2021-2023年12%-36%的淨利潤增速（不考慮負增時期）支撐恆科30-40倍PE；但24年以來按1-1.5倍PEG定價，淨利潤增速由24Q2的高點50%下行至25Q4/26Q1的不足10%，對應PE中樞下移至約20倍。當前恆生科技PETTM約21倍，歸母淨利潤增速TTM（剔除淨利潤為負個股）14%，對應PEG約1.4倍，處於近兩年1-1.5倍區間上沿。25Q3以來PEG有所抬升更多來自利潤增速下行，PE本身仍在約20倍的底部區域震盪，縱向視角及估值錨降檔背景下當前估值並不貴。從板塊權重看，恆生科技互聯網平臺和消費製造合計權重遠高於硬科技製造：恆生科技指數雖然被歸類為科技板塊，但其成分股多為互聯網平臺、電商服務、內容娛樂等需求側變量，整體更接近平臺型消費資產，而非A股雙創板塊意義上的硬科技製造主題；具體來看，互聯網平臺等服務類板塊權重佔比53%，消費製造（汽車、消費電子、家電）佔比25%，科技製造（半導體、計算機/自動化設備）佔比僅22%。

估值錨的財務映射：資本開支跳升、內卷拖累盈利，成長願景和消費現實發生錯配。自由現金流框架審視恆生科技：盈利端未顯著放量、開支力度跳升至1.6。外賣/新能源汽車內卷拖累盈利，疊加互聯網板塊由於AI開支周期使得現金流空間受到擠壓。具體來看，

• ①內卷影響下，「外賣大戰」與新能源汽車價格戰顯著拖累盈利。外賣大戰方面，美團參與時間最長、受影響最為嚴重，其中2025Q3淨利潤出現186億元的虧損，單季度利潤同比下降超300億元，2025全年淨利潤-234億元、EBITDA-163億元；京東2025Q4淨利潤虧損27億元，2025全年淨利潤同比&EBITDA同比均為-53%。新能源汽車價格戰方面，新能源車企為維持市場份額而持續加大資本支出，疊加補貼退坡影響，財務健康情況進一步承壓：龍頭比亞迪2025年EBITDA增速僅5%，較2021年以來持續放量的趨勢顯著放緩，而開支力度則由2024年的1.5跳升至2025年的1.9。
• ②以互聯網為首的板塊由於AI帶來的開支周期使得開支力度顯著跳升。2025年互聯網大廠在大模型、雲、基礎設施等方向持續投入；相較於算力、硬件等受益於資本開支擴張的板塊，需要大額投入AI的互聯網平臺股價表現相對承壓。短期來看，分母端的Capex、研發與人才投入先行，儘管利潤端同步增長，但開支跳升仍會擠壓現金流，並導致現金流回報空間收縮。龍頭公司阿里、騰訊均體現出較高資本支出強度：阿里FY25Q3-26Q2累計AI基礎設施及產品研發投入超過1200億元，並可能在原先3年3800億元Capex規劃基礎上繼續增加投入，2025年開支力度較2024的0.7跳升至2.0；騰訊2024/25資本支出均超1000億，開支力度連續兩年處於1.7高位運行。港股互聯網指數來看，開支力度由2024年的1.1跳升至2025的1.6，現金流比例由24年的88%下降至2025的51%。

二、分母端承壓：美元流動性收縮、外資減配、融資抽水

25/09以來港股半導體、軟件等行業融資規模顯著放量，稀釋恆生科技流動性。港股長期作為投資市，股東回報（分紅&回購）多數年份高於融資（IPO&再融資），但2025年港股融資規模大幅放量，其中IPO2591億元、再融資3243億元，相較2024年的815/965億元擴張兩倍多。具體來看，25/09以來港股IPO規模較A股放量更為顯著，新增資產供給持續分流資金，融資端的邊際影響明顯上升，與彼時恆生科技見頂回落的時間點相對應；且其中多數新上市公司本身屬性與恆生科技重合度較高，對恆生科技形成了同風格資產的流動性稀釋：從25/09以來港股IPO結構看，半導體、軟件服務等行業佔比較高，其中實際募資總額超50億港元的公司包括半導體中的瀾起科技（2026/2/9上市，實際募資總額81億港元，下同）、兆易創新（1/13，54億港元）、豪威集團（1/12，53億港元）、壁仞科技（1/2，64億港元），以及軟件服務中的MINIMAX（1/9，55億港元）、智譜（1/8，50億港元）、小馬智行（11/6，67億港元）等。

從投資者結構看，港股仍是外資主導的離岸市場，外資25Q3以來顯著減持互聯網板塊。相較A股外資佔比較低、長期僅維持在3-4%左右，港股作為高度開放的離岸美元體系，外資持有規模較高；以國際中介機構在港股中介持股結構中的佔比來看，其持股佔比長期處於60%以上區間。儘管南向資金近來持續流入港股，港股通持股佔比由24Q3的14%提升至26Q1的21%，但整體來看港股市場仍然呈現外資主導特徵。因此港股經常成為跨境資金調整倉位的場所，受國際流動性影響顯著。行業結構上，2026Q1、2025Q4外資顯著流出互聯網板塊，使恆生科技流動性進一步承壓：以國際中介各恆生二級行業持有市值及佔比來看，外資已連續兩季度大幅減持軟件服務（26Q1/25Q4持倉環比-2.8/-0.5pct，下同）、專業零售（-1.1/-1.1pct）等互聯網相關板塊，且恆生科技權重行業如媒體娛樂（-0.7/-0.3pct）、旅遊消閒（-0.5/+0.2pct）、資訊科技器材（-0.4/-1.2pct）等也出現外資顯著流出情況；同期外資持倉提升的行業則主要集中在銀行/保險、工業工程、有色/石油等方向。

港股估值：分母端無風險利率錨定美元流動性和美債利率，美聯儲流動性量價兩端25/09以來緊張，疊加美元走強、中美利差放大使得港股偏弱。

1、25/09以來美元震盪偏強使得港股分母端承壓。前面我們已經提到，港股市場作為離岸市場由外資主導，因此其分母端主要錨定美元資產利率，聯儲政策、美債收益率走勢等對其估值水平具有直接影響。美元走強階段，全球資金傾向於迴流美國，新興市場面臨資本外流壓力，港股市場通常表現較弱；而在美元指數走弱階段，全球資金尋求更高收益的配置機會，新興市場獲得資金流入，港股市場通常表現較強。25/09以來港股表現疲弱，對應美元轉入震盪偏強狀態，主要由於聯儲降息預期多次被修正、美國經濟數據仍具韌性。具體來看，①聯儲在25/10雖降息，但議息會議釋放出偏審慎信號，強調后續政策仍需根據經濟數據、通脹路徑和風險平衡進行評估，市場隨之下修對連續降息的預期，對應25/10-25/11區間內美元走強；②1/30特朗普提名沃什為聯儲主席，使市場重新評估后續聯儲政策獨立性以及縮表/通脹治理取向，疊加彼時美國消費通脹數據仍有韌性，美元吸引力並未削弱；③2/28美伊衝突升級，油價與通脹上行、全球風險偏好回落，市場對聯儲降息時點進一步延后，對應26/03-26/04區間內美元再次走強。

2、美聯儲流動性量價兩端25/09以來顯著收緊，通過美元流動性壓制港股估值。當美聯儲體系流動性收緊時，美元資金成本上行、風險資產折現率抬升，同時外資對離岸成長資產的配置意願下降，恆生科技因此更容易承受估值分母端壓力。具體來看，量端指標方面，ONRRP與TGA主要反映美元體系流動性余裕：ONRRP（美聯儲隔夜逆回購）是吸納體系過剩流動性的「蓄水池」，其額度自25/09開始顯著收縮，由25年8月底的779億美元下降至當前接近歸零，這意味着可釋放的緩衝基本用盡，后續若財政發債/縮表繼續抽水，壓力將更直接傳導至銀行準備金；TGA（美國財政部一般賬户）是財政部在聯儲的現金賬户，余額上升代表財政抽水，7–10月在債務上限上調與政府關門影響下，TGA自約3000億美元攀升至近1萬億美元且維持至今，直接吸收市場流動性；價格端指標方面，SOFR-IORB（擔保隔夜融資利率-準備金利率）則反映美元短端資金的邊際稀缺程度：在準備金充裕時，SOFR通常應低於IORB，然而自25/09起SOFR持續高於IORB，25/10利差一度達32bp，説明回購市場為吸引資金被迫抬升利率，美元短端資金價格端緊張顯化。不過近期價格端已有邊際改善，26/04以來SOFR-IORB重新轉負並持續下降，資金緊張程度有所緩和。

3、25/09以來中美利差放大使得港股較A股偏弱。港股作為離岸市場，分母端錨定美元資產利率，而A股主要受國內宏觀流動性環境影響，中美利差同樣直接影響兩地市場走勢。2025年上半年中美利差倒掛程度由25/01的低位-314bp收窄至25/09的-218bp，美債利率下行而國內利率有所抬升，對應港股表現強於A股；而25/09以來中美利差在美債向上、中債向下背景下，利差再度走闊至當前約-280bp，A股表現較港股更優。

公募基準新規/AI硬件主線/人民幣升值使得南向流入同步放緩，25Q3以來港股通減配軟件服務/專業零售/半導體。南向資金自2025Q4以來較2025前三季度流入趨勢明顯放緩，主要由於①25/12公募基金業績基準新規出臺后，由於大量可由南向通投港股的公募基金的業績基準並無港股指數，導致部分資金撤離港股觸發對齊；②近期交易主線更集中於在岸的AI硬件賽道，偏重軟件權重的恆科在科技內部分化中相對承壓；③25Q4以來人民幣相對港幣升值，因此南向面臨匯兌損益壓縮，上述原因致使南向流入斜率自25/10起顯著放緩。行業結構上，以港股通各恆生二級行業持有市值及佔比來看，南向已連續兩個季度降配軟件服務（26Q1/25Q4持倉環比-1.4/-1.2pct，下同）、專業零售（-1.0/-0.5pct）為代表的互聯網板塊，以及半導體（-0.8/-0.5pct）。

三、恆生科技何處尋底：靜態估值已低，關注美元流動性變化

縱向審視恆科估值：靜態估值較低，1.5倍PEG在估值錨降檔背景下處合理區間。如前所述，恆生科技的估值錨或從科技成長轉向消費內需，市場願意給予的成長溢價將弱於純科技成長板塊，因此不能僅以歷史PE/PB分位判斷「便宜」，還需結合盈利增速等審視估值合理性。當前恆生科技PETTM21倍，處歷史10%分位，PB2.4處歷史23%分位，靜態估值確已處於歷史偏低區間；但從成長匹配度看，當前恆科可統計口徑下26E歸母淨利潤增速13%，對應PEG達1.5，在估值錨降檔背景下仍處合理區間，關注后續盈利增速能否重新上修。成分股除半導體外大多靜態估值處中低位：汽車、互聯網、電商板塊成分股PE大多處歷史低位，PE分位相對較高的（>80%）的僅有半導體中的中芯國際（97%）、華虹半導體（96%），百度（100%），金蝶國際（92%）；PB視角僅蔚來、聯想和半導體處歷史高位，其余均處歷史中低位。PEG視角下，恆生科技內部分化較大：恆科26E歸母淨利潤增速當前僅13%、PEG達1.5，成分股中有12只PEG為負，非負個股中PEG較高的（>1.5）主要包括半導體（中芯國際1.6、華虹半導體2.1）、互聯網大廠（百度2.2、騰訊2.1）、京東健康3.0、比亞迪電子3.3，汽車、軟件板塊PEG相對較低。

PEG視角橫向對比：恆科估值接近A股消費製造，相對發達國家和新興市場寬基均偏貴，主因利潤增速預期承壓。內資視角橫向對比A股寬基及消費PEG情況，300（1.0）/創業板指（0.8）/科創綜指（1.1）相對恆科的1.5估值更低；以消費視角觀察，國證消費服務0.9同樣相對便宜，當前恆科估值水平更接近A股消費製造行業，如家電1.6、食飲1.5、紡服1.5。外資視角對比發達國家及新興市場寬基來看，恆科同樣偏貴：發達國家寬基中僅道瓊斯工業平均（2.7）高於恆科，其余標普500/納斯達克100/英國富時100/德國DAX/法國CAC/日經225PEG整體處0.8-1.4相對較低；新興市場（韓國/越南/印尼/巴西）市場指數PEG同樣均顯著<1。從分佈情況來看，恆科當前主因基本面預期仍然承壓：根據可統計口徑整體法計算恆生科技當前26E淨利潤增速僅13%。

流動性層面關注是否美伊停火有效、油價中樞回落及通脹企穩推動聯儲降息預期改善。如前所述，恆生科技分母端修復依賴美元流動性改善，而當前降息預期仍在反覆中承壓，主要約束來自短期通脹壓力。美伊4/7停火之后，市場雖一度重新交易降息預期，但截至5/26預期調整為27/01加息，主要由於4月美國通脹水平顯著跳升：美國4月PPI同比高達6%、剔除食品和能源后PPI同比5.2%，CPI同比3.8%、核心CPI同比2.8%均超市場預期。雖然能源價格上漲仍是價格衝高的主要推手，但通脹上行壓力已向更廣泛的生產端和服務端擴散，通脹粘性強於市場預期，當前通脹水平也已顯著高於聯儲2%的長期通脹目標。因此，往后看恆生科技分母端能否修復，或主要在於：美伊停火能否有效維持，並帶動油價中樞回落、推動美國通脹緩和，進而聯儲是否重新打開寬松空間、重啟降息預期。若美元流動性因此邊際改善，恆生科技估值端或迎來修復。

四、業績觀察：盈利預期下修，關注反內卷與AI商業化兑現

恆生科技25Q3以來盈利預期持續下修，5月以來邊際企穩后續仍需觀察。具體來看，恆生科技26EEPS自25Q3高點約380港元附近持續下修，至26/04回落至約230港元，5月以來大致穩定在約220-230港元區間；同期歸母淨利潤增速（TTM，整體法）自25Q3的21%回落至26Q1的3%，營收增速（TTM，整體法）自25Q3的15%下行至26Q1的8%。恆生科技整體盈利與收入端仍承壓，平臺競爭、價格內卷、AI開支等壓力仍在影響盈利表現；短期5月以來EPS預期下修有所放緩，后續需繼續觀察盈利預期能否企穩，以及內卷競爭和AI投入效率是否出現改善。

中長期看，恆生科技盈利端具備弱修復基礎，或尚難進入高彈性上行周期，后續關注收入/消費/就業信心改善，及平臺內卷緩和、AI商業化兑現情況等。從收入與信心指標看，居民端壓力已有一定企穩跡象：居民人均可支配收入中工資性收入累計同比2024年來企穩於5%附近，消費者信心指數中的收入分項與消費意願分項也自2022年低位以來持續修復至當前接近100的中性水平，説明居民收入預期和消費意願邊際上已有改善但仍未達樂觀預期。同樣需要注意的是，信心修復或尚未充分傳導至實際消費增速，社零累計同比當前已收窄至2%、網上商品零售額累計同比也下降至6%，均處歷史低位，反映居民消費行為仍偏謹慎，平臺型互聯網、電商、外賣、消費電子等恆生科技主要成分行業的收入彈性受到約束。且就業信心指數較低點有所企穩，但仍處於70-80的低位區間，居民中長期消費能力和消費傾向的修復仍具有較大改善空間。因此，內需消費的利潤端或偏向温和修復而非強復甦，而恆生科技盈利彈性更多依賴平臺競爭緩和、費用投放收斂和AI投入效率提升，后續跟蹤就業信心是否回升，以及收入信心改善進一步傳導至實際的社零和網上零售增速的情況。

互聯網平臺（AI開支型）：后續關注AI帶動的資本開支上修背后的盈利兑現情況，當前盈利預期尚未企穩。關注①年內（中報）AI交易是否轉向投資增速放緩、應用加速落地、市場從基礎設施向生產率受益者擴散來定義，互聯網平臺需證明AI能改善廣告轉化率、內容推薦效率、搜索商業化、企業服務ARPU和雲收入結構等；②推理成本是否隨算力供給邊際緩解而下降。盈利預期方面，互聯網大廠整體近期仍處下修趨勢，高權重股騰訊/阿里/快手4月以來26EEPS小幅下行。

互聯網平臺（外賣板塊）：監管反內卷加速、即時零售虧損收窄，關注后續外賣平臺利潤修復路徑，美團盈利預期仍下修。近期外賣平臺反內卷推進力度加大：3/25國務院推進的反壟斷調查及《經濟日報》等官方媒體呼籲終結「外賣大戰」；4/17市場監管總局依法對7家電商平臺涉「幽靈外賣」系列案進行處罰，推動行業競爭合法理性化、平臺補貼投放力度有望收斂。具體至三家主要外賣平臺：阿里巴巴其投資加碼人工智能，即時零售（QC）為核心戰略支柱；京東已推行理性謹慎的投入策略；美團方面儘管到店業務仍面臨抖音的長期競爭，但在監管推動競爭理性化的背景下，淨利潤虧損已由25Q3的-186億收窄至25Q4的-151億。盈利預期方面，外賣平臺中高權重股美團26EEPS仍處下修通道，京東四月中旬小幅上修盈利預期。

新能源汽車：反內卷加碼+補貼退坡重塑行業競爭格局，關注充電效率革新+出海打開第二增長曲線，關注盈利預期企穩路徑。政策方面，監管密集發文加碼反內卷，新能源汽車補貼退坡：2/12市場監管總局發佈《汽車行業價格行為合規指南》，以貫徹落實黨中央、國務院關於整治「內卷式」競爭決策部署，進一步規範汽車行業價格行為，促進汽車市場健康有序發展；3/17，工業和信息化部、國家發展改革委、市場監管總局聯合召開新能源汽車行業企業座談會，部署進一步規範新能源汽車產業競爭秩序、提升產業創新能力、擴大汽車消費、優化行業管理等重點工作；3/26，市場監管總局召開企業公平競爭座談會，圍繞「規範企業競爭行為，構建企業出海良性競爭生態」主題，與比亞迪、奇瑞汽車等企業有關負責人深入交流；3/30市場監管總局關於進一步貫徹實施《反不正當競爭法》,着力防治平臺經濟、光伏、鋰電池、新能源汽車等重點行業和領域「內卷式」競爭。另一方面，政策退坡導致短期需求承壓，加速行業出清。新能源汽車購置税補貼在2026年明確退坡（減半徵收且減税額上限降至1.5萬元），對中低端車型市場衝擊更為顯著。技術革新驅動產品力躍升、全球化出海打開盈利新空間。新能源汽車龍頭正通過第二代刀片電池與兆瓦級閃充技術解決充電效率痛點，開啟「油電同速」新時代，鞏固電動化優勢；同時，出海業務已成為強勁增長引擎，海外市場的高毛利率有望顯著提升整體盈利水平。盈利預期方面，恆科新能源汽車中高權重股比亞迪、理想4月以來26EEPS基本企穩，關注后續盈利企穩或改善趨勢。

家電：關注原材料成本上漲下的出口順價能力&地產下行周期與國補帶來的需求動態博弈，美的/海爾盈利預期仍在下修。家電需應對原材料成本上漲（鋼、銅、冷軋板等）對利潤率的挑戰，看點在於通過產品力提升或出口順價/海外高毛利消化成本壓力，當前該邏輯尚未體現；「兩新」政策帶來的更新換代需求持續，但2025年補貼已形成了較高基數，年內需求增速或存在挑戰；地產下行周期維持，小陽春行情下70城價格環比雖收窄至0.2%，但同比及成交面積較上年仍下降承壓，地產拐點仍未顯現。盈利預期方面，家電中的美的集團、海爾智家近期出現下修；消費電子方面小米及比亞迪電子盈利預期同樣承壓。

本文來源：華創證券

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。