高盛看好A股，但下調H股至標配：日韓市場更強的時候，等待H股復甦的成本變高了

今年中國股票，行情還是有的，只是指數和主題走成了兩條線。

6月3日，據追風交易臺消息，高盛策略團隊Kinger Lau等分析師發佈最新中國股市策略報告，一句話概括：看好中國AI的故事，但不看好承載這個故事的指數——尤其是H股。

A股和H股，走出了兩個世界。

今年以來，中國股市內部分化極為劇烈。MSCI中國(H股為主)年內跌8%，而CSI300(A股，滬深300)上漲5%，兩者相差13個百分點;創業板更跑贏恆生科技指數40個百分點。

分化背后有四個原因：指數構成、硬科技與軟科技的分野、政策傾斜方向，以及盈利兑現能力。MSCI中國指數35%的權重集中在騰訊、阿里、美團等9家互聯網巨頭，而這9家公司年內平均跌幅達22%。相比之下，AI硬件、半導體、基礎設施等「硬科技」板塊漲勢強勁，貢獻了DeepSeek以來中國AI市值增量的85%。

分析師寫道：「喜歡中國股票的故事，但不喜歡指數;繼續超配A股，將H股下調至標配。」

H股仍有修復空間，但北亞其他市場(日本、韓國、中國大陸及臺灣等)提供了更強的周期性盈利增長和更高可見度。資金如果繼續超配H股，就要承擔利潤迟到的機會成本。

H股的核心問題：盈利一再推迟

分析師點出H股的癥結：

外賣和即時零售補貼損失在2026年一季度達到340億元人民幣，自2025年二季度以來累計已達1800億元，無論是規模還是持續時間，都遠超我們和市場此前的預期。

這直接導致互聯網板塊盈利復甦時間表較年初預期推迟3至6個月。1Q26離岸市場整體利潤同比下滑7%，30%的指數市值公司業績低於市場預期。

基於此，分析師將MSCI中國2026年EPS增速預測從12%下調至8%，2027年從14%下調至12%，目標PE從13倍壓縮至12倍，12個月目標價從95下調至85，對應約11%的上行空間——但這11%大概率要等到年底盈利改善才能兑現。

A股：邏輯依然成立

相比之下，A股的投資邏輯更為清晰。分析師將CSI300(滬深300)目標價從5300上調至5500，維持超配。

這是年內第二次上調，主要來自利潤累積和時間滾動。A股盈利增速預期也被上調：2026年EPS增長預期從16%提高至20%。

理由包括：大宗商品價格更高，中國出口需求仍有韌性，盈利增速改善(2026年EPS增速上調至20%)、流動性環境寬松、對國際投資者的分散化價值，以及對AI硬科技的直接敞口。

A股今年不只是漲幅更好，收益/波動表現也更好。它對外部衝擊的敏感度相對低一些，和全球主要市場的相關性也不同。對國際資金來説，這種分散化價值還沒有被充分定價。

更重要的是，A股對硬科技AI的暴露更高。電力設備、基礎設施、半導體、高端製造、物理AI等方向，更多集中在A股或A股相關產業鏈中。這解釋了為什麼A股能在MSCI中國疲弱時走出獨立行情。

但這並不等於指數內所有板塊都同樣受益。A股的優勢，更多來自盈利改善和硬科技主題，而不是全面重估。

AI：中國是全球版圖的一部分，但被低配

測算顯示，中國佔全球AI相關市值的10%、營收的16%，但全球基金對中國AI股票的實際配置比例僅約1.2%，遠低於其在全球AI版圖中的權重。

在AI細分方向上，電力、基礎設施、半導體和實體AI(機器人、自動駕駛)被視為更具確定性的方向，政策支持力度更強，中國製造業優勢也更為突出。

H股仍有修復空間，只是持有「機會成本」上升

H股估值並不貴，被下調到標配，核心原因可能是盈利兑現太慢。

互聯網/應用層近期有所反彈，但能否持續，要看8月中旬至下旬的財報季能否帶來盈利拐點。

MSCI中國指數的目標市盈率因此從13倍下調至12倍。未來12個月目標點位下調至85點，仍隱含約11%的上行空間，但低於此前95點目標。

這意味着離岸中國資產並非沒有機會。A-H輪動模型仍提示，H股相對A股有修復空間，圖中給出的相對跑贏幅度為6%。但這個修復更依賴盈利拐點，而不是單純靠低估值。

問題在於等待成本變高了。北亞其他市場提供了更強的周期性盈利增長和更高可見度。資金如果繼續超配H股，就要承擔利潤迟到的機會成本。

北亞市場(North Asia)通常指中國大陸、中國香港、中國臺灣、日本和韓國。

更可能的節奏是：等互聯網盈利路徑在今年晚些時候更清晰，尤其是接近2026年三季度，再重新評估離岸市場的beta機會。