美團的合理估值到底是多少？

昨天，美團發佈一季度財報。該季度，美團經調整淨虧損49.7億元，較上季度的150.8億元收窄約67%；同期營收910億元，同比增長5.6%。數字向好，這是市場急於看到的減虧信號，今天的股價也給予了積極反饋，上漲了9%以上。

但對比一年前，2025年Q1，營收866億元，經調整淨利潤109億元。從彼時的百億盈利到如今虧損49.7億，加上去年減收的500多億，總賬單（盈利-虧損差值）來到了600億左右。這是這場大戰帶來的直接「代價」。

就在它發佈業績的前三周，京東與阿里也相繼交出了各自的成績單。三家的虧損都在不同程度縮減，外賣大戰似乎正在接近尾聲。但真實的戰場並非如此。

01 美團Q1：主業變成了虧損來源之一

更隱蔽的代價在收入這一側。2026年Q1核心本地商業收入641億元，而2025年Q1的數字是約640億。整體營收能錄得5.6%的增幅，靠的是新業務的270億元（同比增長21%）。核心本地商業幾乎沒有貢獻增量，收入同比僅增長0.1%。

減虧本身確實是好消息，節奏也比預期快。核心本地商業從Q4虧損100億，到Q1收窄至20億，一個季度減虧80億，説明運營端的效率在改善。管理層在電話會上給出的前瞻更進一步，外賣單均損益（UE）有望改善。如果UE轉正，就意味着外賣業務停止「每送一單就虧一筆」的狀態，是真正意義上的止血。

但止血不是增長。外賣的供給端重建、閃購的客單價結構、到店業務的流量留存，這些問題不會因為Q2 UE轉正就消失。

研發投入這一塊，美團在虧損期加速，但這也是在AI關鍵周期必須下的血本。一季度研發支出70億元，同比增長22%，佔總收入的7.7%，橫向對比其他大廠，不算高。

從投入方向看，美團的AI佈局目前以垂直提效為主，幫騎手優化配送、幫商家做經營管理、為用户提供生活場景決策輔助，深度嵌入自有生態，而不是以獨立通用AI產品參與大模型的入口級競爭。

美團的邏輯是在存量場景里榨取效率，字節、阿里等大廠的邏輯是以AI重構新的流量入口。兩種路徑孰優孰劣，目前還沒有定論，但在資本市場看來，第二種故事的想象空間通常更大。AI目前在美團的財務層面貢獻有限，更多還是競爭敍事之外的備用選項。

美團早期便連續投了宇樹（7.61%）、智譜 AI（3.86%）等熱門AI公司，説明他們的AI戰略眼光是具備的，但是過去一年的外賣大戰從資金和時間上雙重拖了美團自身AI戰略的后腿，這或是外賣大戰帶來的一種更隱蔽的戰略損失。

國際化和新零售同步推進。Keeta在香港和沙特的經營效率顯著提升，在中東其他地區和巴西市場也保持強勁增長。小象超市目前覆蓋55城，今年2月宣佈了叮咚買菜的收購，是在補生鮮供應鏈的短板，但規模建設還需要時間。

02 外賣大戰的三份賬單

美團的賬單最直接，2025年全年淨虧損234億元，2024年同期淨利潤358億元。這592億的差距，反映了這場戰爭對美團最直接的財務代價。作為守擂方，美團在外賣大戰中沒有別的選擇，只能接着打。

京東的賬單結構不一樣。京東零售本身Q1盈利創歷史新高，經營利潤率達到5.6%。外賣拖累的是新業務板塊：Q1新業務虧損104億元，Q4 2025的數字是148億。全年累積下來，外賣給京東新業務板塊帶來的損失規模可觀。Q4 2025京東集團出現了自2022年以來的首次季度虧損，虧了27億。

但京東Q1已經重回盈利。背后的核心變量是營銷費用的驟降，京東Q1營銷支出154億元，Q4是253億，一個季度砍掉99億。這個幅度很難解讀成「精細化運營」，更真實的原因還是主動收縮火力。外賣佣金和廣告收入Q1環比增長接近兩倍，説明京東正在從燒錢換流量，向收取佣金變現遷移。

阿里的賬單用財年口徑來讀更清楚。2026財年（2025年4月至2026年3月），淘系電商和即時零售調整后EBITA為1075億元，同比下降44%。同一時期，淘寶閃購收入785億元，同比增長47%，訂單規模是戰前同期的2.7倍，其中非餐飲即時零售部分同比增長3倍。

兩組數字説明阿里用淘天的整體利潤空間換閃購的高速擴張。這筆錢花出去之后，管理層給出了明確的減虧路徑：有信心在2027財年末（即明年3月）實現淘閃單均損益轉正，此后每財年繼續系統減虧，目標2029財年前后實現EBITA盈虧平衡。這份時間表比市場此前預期更為具體。

03 外賣不再理所當然等於「美團」

瑞銀2月的數據測算：按騎手日均訂單數量算，美團、阿里、京東的訂單里份額是51%、42%、7%，按GTV估算，美團的份額優勢更大。

也就是説客單價的優勢差距依然存在，但即便如此，這場仗改變了一個基礎性的前提。

外賣曾經是一門高壁壘的生意，配送體系和商家網絡不是一年能搭出來的。阿里依託餓了麼騎手網絡和大規模補貼，在即時配送能力上顯著縮短了差距。競爭門檻變低了，這是外賣大戰留下來最難消化的后果。

用户端也類似，「外賣=美團」這個心智正在削弱。QuestMobile數據顯示，2026年3月，美團、淘寶、京東三者重合用户數從去年3月的3.31億增長到今年的3.61億，更多的用户習慣在點外賣前對比一下不同平臺的價格。另一組Questmobile數據顯示，美團204年5月忠實用户佔比30.8%，到2025年5月下降至20.5%。

商家端的變化更為明顯，三大平臺商家App的重疊商家數達到267.3萬，同比增長192.8%。

補貼可以退出，但用户貨比三家的習慣、商家多平臺運營的邏輯、騎手分散接單的結構，不會隨補貼一起撤走。

04 戰役沒有結束，只是換了方式

三方同步減虧，讓很多人覺得這場仗基本打完了。但即便補貼降温，競爭本身並沒有結束。

下一個階段的關鍵，是非餐即時零售的爭奪。阿里即時零售中非餐飲部分同比增長3倍，背后是淘寶超10億用户對生鮮、消費電子、服飾等品類的天然覆蓋，以及88VIP的6200萬高價值用户。這是美團目前薄弱的地方，外賣用户不等於有非餐即時零售習慣的用户，兩個場景的心智是分開的。

美團在新零售端的佈局是小象超市和叮咚買菜，在補生鮮供應鏈的短板。但供給端的建設速度，未必趕得上即時零售需求結構變化的速度。

而外賣大戰里沒有出現的抖音，是美團到店業務更長期的變量。

此次外賣大戰爭奪的是「到家」場景：配送、單量、GTV份額。但美團真正高利潤的業務是「到店」，即餐飲堂食、酒旅、休閒娛樂類團購，歷史利潤率一度超過40%。

據媒體報道，抖音生活服務2025年全年支付GMV已突破8500億，同比增長59%，2026年增速目標約在50%；在到店這個主戰場上，它持續蠶食的是美團的利潤腹地。2025年，高線城市品牌商家在抖音的營銷預算佔比已超50%，商家運營重心正在向抖音遷移。

今年2月10日，抖音又推出了獨立App抖省省，去掉短視頻外殼，專攻低價團購，直接複製美團的產品形態。QuestMobile數據顯示，從上線到5月9日，抖省省日活躍用户已達到1595萬，不到三個月從零做到這個量級，用户遷移成本低是關鍵原因之一：用户在抖音主站已有的團購訂單和收藏店鋪可以無縫同步，新用户幾乎不需要重建消費習慣。

雖然這塊業務在財報中還算穩健，但壓力已經傳導到了數據上。大眾點評是美團到店場景最核心的流量入口，QuestMobile數據顯示，其月活同比增速從2025年7月的33.8%下滑，到2026年3月已降至11.4%。絕對月活躍用户量也從峰值1.65億下降至1.58億，到店場景的新增流量正越來越多地落在抖音而不是大眾點評上。

當然，美團高管在財報后電話會上也迴應了該問題，美團到店業務上也有自己的防線，深耕多年的線下履約能力、完善的商家服務體系和龐大的用户心智，這些都不是抖音短期內能夠複製的。

但正面戰場的激烈程度，客觀上牽制了美團在到店側應對的資源和注意力。兩線同時承壓，是這場仗之后美團面臨的真正挑戰。

05 美團的PE高於拼多多、京東

理解當前美團的股價貴不貴，減虧進度是一把尺子，估值框架是另一把。

按截至5月底的市值數據，京東約2732億人民幣，以2025年實際歸母淨利潤196億計，剔除賬面淨現金約1300億后，EV對應淨利潤約7.3倍；拼多多市值約8353億，淨利潤994億，同口徑約3.9倍。美團市值約4150億，但2025年虧損234億，PE本身無法直接計算。

這里存在一個估值爭議的核心問題。如果給美團一個樂觀假設，競爭格局逐步穩定后常態化盈利回升至300億，剔除淨現金約1100億后，其EV/淨利潤倍數約10.2，仍高於京東和拼多多的同口徑水平。

圖｜按照5月底市值計算 

支持當前估值的邏輯是美團有外賣的規模優勢、即時配送基礎設施的長期壁壘，以及國際化和新零售的增量空間，這些值得一定的溢價。但質疑的聲音也在加重：過去市場給美團高溢價，核心支撐是外賣市場的壟斷地位和向電商擴張的想象力，外賣份額被讓渡約10個百分點之后，這兩個前提都有所松動。

此外，從全球市場看，純外賣平臺（DoorDash、Grab、Zomato等）的穩態估值普遍低於綜合電商平臺，這是行業屬性層面的參照背景。

撐起當前估值，需要一個説得清楚的增長故事，而不只是減虧兑現。核心本地商業的收入天花板壓低了，到店業務面臨雙向競爭，AI路徑還在探索期，新零售仍在建設階段，國際化需要時間消化。

美團股價目前在83港元附近，距離去年高點180港元左右已經腰斬有余，距年內高點跌幅也在30%上下（高點108港元）。市場等待的不是減虧兑現，而是一個説得清楚的增長邏輯。

本文來自微信公眾號 「強調Next」（ID：leo89203898），作者：新見，36氪經授權發佈。