海外研選日報0601 | 瑞銀：美聯儲在明年3月前或將按兵不動

編者按：財聯社將每天整理各大投行鍼對全球宏觀、公司和產業、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根士丹利：美國經濟增長韌性仍在 通脹風險成為核心分歧

摩根士丹利表示，市場與其對美國經濟增長前景的看法基本一致，即經濟仍具韌性、企業資本開支強於消費、就業市場保持穩定，但對於通脹走勢存在明顯分歧。市場更擔心通脹黏性持續，並因此推高美聯儲未來加息風險。

自2025年「解放日」關税政策實施以來，美國企業主要通過控制勞動力成本和提高產品售價來消化關税帶來的成本壓力，單位利潤反而上升。與此同時，非勞動力成本增速已明顯放緩，顯示關税向終端價格傳導的過程接近尾聲。摩根士丹利預計，未來商品價格可能出現最高約70個基點的去通脹效應，並降低勞動力市場面臨的下行風險。

不過，該行認為通脹風險分佈仍偏向上行。其基準情景假設中東局勢逐步緩和、霍爾木茲海峽部分恢復通行，從而推動能源價格回落。但若地緣衝突持續，油價風險溢價長期存在，可能導致通脹維持高位，美聯儲被迫長期按兵不動。

此外，AI相關投資熱潮正在推高芯片、半導體、存儲器及軟件價格，若AI帶來的需求擴張進一步收緊勞動力市場，也可能引發更廣泛的通脹壓力。在該情景下，美聯儲甚至可能重新加息75-100個基點。

摩根士丹利維持美國二季度GDP增長跟蹤預測2.4%，接近其中期展望中的2.3%基準預測。該行預計2026年美國GDP增長2.2%，2027年增長2.6%，經濟將繼續受AI相關資本開支支撐。

美國原油庫存持續下降，目前包括戰略儲備在內的庫存約以每日200萬桶速度減少，現貨油價仍維持高位。與此同時，美國原油產量整體保持穩定，出口增長推動淨進口下降。摩根士丹利認為，未來油價走勢及其對通脹的二次傳導效應，將成為決定美聯儲政策路徑和美國經濟前景的關鍵變量。

全球央行

瑞銀：美聯儲或按兵不動至2027年3月 通脹仍是核心風險

隨着中東局勢持續推高能源價格、供應鏈瓶頸加劇以及通脹回落速度不及預期，美聯儲降息時點可能進一步后移。瑞銀將首次降息預測從此前預期繼續推迟，預計聯邦公開市場委員會（FOMC）將在2027年3月才啟動降息周期，隨后於2027年6月和12月各降息25個基點。

瑞銀認為，美國經濟目前仍具韌性。儘管一季度GDP增速被下修至1.6%，4月消費和收入數據偏弱，但企業投資依然穩健，尤其是AI相關資本開支持續擴張，對經濟形成支撐。該行預計2026年美國GDP增長約2.1%，失業率年底維持在4.5%左右。

通脹仍是美聯儲面臨的最大挑戰。4月核心PCE同比升至3.29%，創2023年底以來新高，整體PCE同比升至3.77%。瑞銀預計核心PCE將在5月進一步升至約3.4%的周期高點，之后才逐步回落，並可能要到2028年才能接近美聯儲2%的目標。

美聯儲內部當前整體立場偏鷹，多位官員強調通脹風險高於就業風險，並支持維持利率不變。部分官員甚至認為，如果通脹預期失控，不排除重新加息的可能。與此同時，新任美聯儲主席沃什則更強調人工智能帶來的生產率提升和長期通縮效應，可能傾向於避免過度收緊貨幣政策。

對於AI影響，瑞銀認為短期內AI投資熱潮可能推高設備、能源和基礎設施需求，對通脹形成輕微上行壓力；但中長期看，AI有望推動美國生產率增速提升1至1.5個百分點，使經濟進入更高生產率增長階段，並最終對通脹形成壓制。總體而言，瑞銀認為當前美國經濟尚未出現明顯失速跡象，而持續偏高的通脹將使美聯儲在未來較長時間內維持謹慎觀望立場。

產業

高盛：AI推動MLCC量價齊升 行業或迎來史上最大周期

高盛根據日本財務省最新貿易數據指出，2026年4月MLCC（多層陶瓷電容）市場延續強勁增長態勢，產品價格與出貨量同步提升，顯示AI相關需求依然旺盛。4月MLCC平均出口價格環比上漲3%，出口量增長7%，出口額增長9%；若按同比計算，價格、銷量和出口額分別增長16%、10%和28%，反映行業景氣度持續上行。

高盛認為，這一數據與近期日本MLCC廠商披露的訂單情況一致，表明行業仍處於強勁需求周期之中。該行進一步判斷，由AI驅動的新一輪MLCC上行周期有望成為行業歷史上規模最大、持續時間最長的一輪，而目前仍處於周期早期階段。

需求增長的核心動力來自AI服務器。高盛指出，在GPU和ASIC周邊使用的低電壓、大容量MLCC領域，隨着芯片性能提升和主板空間受限，產品正同時向更小尺寸和更高容量演進，技術門檻持續提高。目前具備相關技術能力的主要廠商僅包括村田製作所（Murata）、三星電機（SEMCO）和太陽誘電（Taiyo Yuden），預計將充分受益於需求擴張。同時，每次技術升級都伴隨着產品價格重設，相當於變相提價，有助於推動行業盈利能力提升。

在投資評級方面，高盛繼續維持對村田製作所、太陽誘電和TDK的「買入」評級。其中，村田目標價5400日元，太陽誘電7100日元，TDK為3000日元。雖然TDK尚未進入GPU/ASIC所需的低壓大容量MLCC市場，但高盛認為其在AI服務器電源管理環節所需的高壓大容量MLCC訂單同樣強勁，有望帶動產能利用率持續提升。

大宗商品

高盛：智利銅礦產量持續承壓 祕魯表現好於預期

高盛在最新拉美銅礦月度跟蹤報告中指出，2026年前幾個月拉美銅供應整體仍偏弱，但實際表現略好於市場預期。其中，智利銅產量繼續下滑，而祕魯和墨西哥產量表現相對穩健，巴西銅精礦出口則維持較快增長。

智利方面，3月銅產量同比下降9%，年初至今下降6%，基本符合高盛全年下降6%的預測。全球最大銅礦埃斯康迪達（Escondida）受礦石品位下降影響，3月產量同比下滑16%，年初至今下降9%，是智利產量走弱的主要原因。高盛預計該礦產量壓力將持續至2030年，新選礦廠投產后纔有望恢復增長。與此同時，Chuquicamata、El Teniente和Spence等礦山產量也出現明顯下滑。

祕魯方面，2月銅產量同比增長3%，年初至今同樣增長3%，明顯好於高盛此前預計的全年下降1%。增長主要來自Antamina礦山，其產量同比大增40%，而其他主要礦山整體維持平穩。墨西哥銅產量則同比持平，同樣優於高盛此前預計的全年下降4%。

巴西4月銅精礦出口同比增長18%，年初至今增長10%，主要受淡水河谷Sossego礦出口增長推動。高盛指出，部分礦山出口節奏受船運安排影響，單月數據波動較大。

需求端方面，4月全球新能源汽車銷量環比下降14%，但同比仍增長3%。高盛渠道調研顯示，5月銅終端需求同比下降約7%，環比下降5%。儘管短期需求有所放緩，但智利供應持續受限仍對全球銅市場形成支撐。

高盛：油價正面臨雙向風險 供應減少和需求下降的影響相互博弈

高盛認為，當前油價正面臨雙向風險：一方面，由於伊朗戰爭導致中東地區石油供應減少；另一方面，全球石油需求也出現下滑。這兩方面因素相互作用，共同影響着油價走勢。

來自中國和西歐的4月份石油銷售數據共同表明，該行對當月石油需求「本已偏低」的預期還將面臨約200萬桶/日的下行風險。這使得其今年第四季布倫特原油價格每桶90美元的預測值面臨每桶約10美元的下行風險。

高盛預計，中東地區供應持續中斷可能會帶來顯著的油價上漲風險，而需求減弱也會導致油價出現明顯下跌。石油的實際終端使用需求可能因高昂油價而下降的幅度，比預期的還要大。

公司

高盛：三星電子看好存儲市場供需前景 HBM4有望成為下一增長引擎

高盛在與三星電子管理層舉行投資者會議后表示，三星對存儲行業前景維持樂觀判斷，認為當前存儲市場供需緊張局面將在2026年持續，並有望在2027年進一步加劇。公司預計存儲產品價格將保持強勢，行業供給仍難以完全滿足需求。

在高帶寬存儲器（HBM）領域，三星對爭取下一代HBM4主要供應商地位充滿信心，並預計HBM4將在2026年第三季度實現對前代產品的收入佔比反超（crossover）。管理層指出，與客户簽訂的長期協議有助於保障中長期盈利能力和利潤率穩定。

資本開支方面，三星計劃在2026年顯著提高投資力度。其中，存儲業務資本開支預計同比增長28%至52萬億韓元，以支持先進存儲產能擴張；晶圓代工業務資本開支預計同比大增129%至16萬億韓元，主要用於美國得州Taylor工廠建設。

高盛認為，AI基礎設施建設持續推動HBM、DRAM等高性能存儲需求增長，而三星在先進存儲領域的技術和產能佈局有望充分受益。考慮到存儲價格上行周期延續、HBM產品升級以及公司持續增強的盈利能力，高盛重申對三星電子「買入」評級，並維持積極看法。

高盛：百思買一季度業績超預期 但下半年增長面臨更高基數壓力

高盛在百思買公佈季報后稱，公司業績明顯超出市場預期，但未來幾個季度將面臨更高的同比基數、補貼效應消退以及存儲器漲價帶來的需求壓力，因此維持「賣出」評級，並將目標價從59美元上調至62美元。

百思買一季度同店銷售增長2.0%，高於高盛和市場預期的0.6%和0.9%。增長主要來自遊戲、電腦、手機及服務業務。其中游戲業務同比增長38.1%，受PS5、Xbox以及任天堂Switch熱門遊戲帶動；電腦和手機業務同比增長4.2%，受換機周期、產品創新及廠商合作擴張推動。與此同時，家電業務仍同比下降13.6%，持續受到疲弱房地產市場和激烈價格競爭拖累。管理層表示，税務退税帶來的消費刺激是本季度超預期的重要原因。

公司透露，5月以來同店銷售保持高個位數增長，多數品類均有所改善，家電業務已恢復正增長。此外，百思買作為RGB電視的獨家全國渠道商，未來有望受益於新品上市。不過管理層仍僅指引第二季度同店銷售增長約1%，原因在於6月和7月將面臨去年任天堂Switch 2上市及返校季電腦銷售高基數帶來的壓力。

關於存儲器漲價影響，管理層表示，公司目前並不擔憂供應短缺，並已提前增加庫存。但隨着存儲器價格上漲逐步傳導，電腦產品平均售價（ASP）將在第二季度開始提升，可能抑制銷量增長。百思買認為影響總體可控，但高盛擔心消費者轉向低價產品后可能對利潤率造成壓力。

基於一季度超預期表現和較好的二季度指引，高盛將百思買2027財年EPS預測由6.28美元上調至6.46美元，但認為退税紅利消退、計算機業務增速放緩以及疲弱的房地產環境仍將限制公司后續增長空間，因此維持謹慎看法。