申萬宏源：AI「泡沫」走到了哪一步？

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，4月以來，AI引領科技股「一騎絕塵」，背后是相關公司業績超預期、資本開支上修。基於歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。該行指出，美聯儲加息固然是AI「泡沫化」進程中的掣肘，但年內加息的概率依然不高。融資壓力尚不構成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。AI相關企業的業績兑現情況或是短期關注的焦點。

申萬宏源主要觀點如下：

熱點思考：AI「泡沫」走到了哪一步？

一、AI革命進展如何？ AI應用、替代就業及對生產率的提振處於早期階段

4月以來，AI引領科技股「一騎絕塵」，背后是相關公司業績超預期、資本開支上修。2026年一季度，芯片設計商、製造商等「硬科技」公司利潤增速較高，對應4月以來股價表現；一季度，M7資本開支同比增速高達65%，佔標普500比重升至33%，且資本開支指引繼續上修。

AI不但推動股市繁榮，對美國經濟、全球貿易的重要性也與日俱增。2026年一季度，AI投資對美國經濟增速的拉動高達1.1個百分點，強於居民消費，也顯著強於傳統投資；美國AI投資強勁，也拉動其進口需求大幅提升，進而體現在全球製造業PMI走強、全球貿易韌性上。

在投資之外，AI應用、替代就業及對生產率的提振處於早期階段。2026年5月，美國企業AI應用率僅19.8%，AI在各行業的應用率遠低於理論水準；AI對美國生產率的提振仍相當於互聯網革命早期階段；AI對美國就業衝擊仍有限，集中在高暴露行業、年輕群體、高薪職位。

二、AI泡沫走到哪一步了？投資強度、外部融資仍有提升空間，財務指標穩健

基於歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。2022年四季度以來，美國AI投資佔GDP比重累計提升1.0%，較互聯網革命仍有提升空間（1.4%）。頭部科技企業資本開支規模已逼近經營現金流水平，但納斯達克100資本開支/經營現金流仍低於2000年初水平。

雖然美國頭部科技企業開始轉向外部融資，但目前擔憂融資壓力為時尚早。以淨負債/EBITDA衡量，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低；2000年一季度，美國企業債券、貸款、權益融資流合計佔GDP比重高達5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%，未釋放過度融資信號。

美股頭部科技公司的財務指標表現穩健，估值仍匹配業績。互聯網革命時期，美股頭部科技公司市值漲幅遠超利潤，但此輪科技公司市值漲幅仍與利潤相對匹配；M7公司現金/市值、ROE、淨利率等財務指標均強於科網泡沫時期的頭部公司，説明AI投資建立在穩健的財務基礎之上。

三、AI投資的可持續性如何？融資壓力尚不構成投資約束，關注AI業績兑現情況

美聯儲加息固然是AI「泡沫化」進程中的掣肘，但年內加息的概率依然不高。就業「弱平衡」下，年內美聯儲加息落地概率不高；若油價對經濟衝擊顯現，降息預期可能回升；納斯達克100企業債發行額/資本開支仍低於40%，顯著低於過去10年高點，企業對債務融資依賴度仍不高。

美國AI投資增速何時見頂？融資壓力尚不構成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。2026年M7資本開支增速或超過60%，需關注2027年能否維持高增；AI投資可能面臨的掣肘包括電網瓶頸、設備短缺，以及居民對數據中心建設的反對意見，或導致投資項目延期，甚至取消。

AI相關企業的業績兑現情況或是短期關注的焦點。2023年以來，主要科技企業盈利超預期的幅度和安全邊際趨窄，未來可能引發市場對資本開支合理性的質疑；AI投資需求側的核心觀察指標，主要應聚焦頭部科技公司的業績情況，尤其是OpenAI、Anthropic等企業ARR表現。

風險提示

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