直面質疑穩步前行，孫飄揚帶領恆瑞走出轉型深水區？

出品|中訪網

審覈|李曉燕

2026年5月，恆瑞醫藥與BMS達成152億美元戰略合作，刷新中國藥企BD交易紀錄；2025年創新葯收入佔比首破58%，2026年一季度進一步升至61.69%，業績連續8個季度雙位數增長。亮眼成績單背后，股價卻持續下行，市場的質疑聲不絕於耳。但撥開短期波動的迷霧，孫飄揚為恆瑞量身打造的「糧草」計劃，正以穩健步伐推進，為中國創新葯企探索出一條「借船蓄力、造船出海」的特色路徑。

二次創業錨定「創新+出海」雙核心

恆瑞的轉型之路，始於2021年的行業至暗時刻。彼時，國家集採全面落地，多款核心仿製藥大幅降價或丟標，當年營收、淨利潤雙雙下滑，為上市以來首次。深耕醫藥行業數十年的孫飄揚，毅然退居二線后重新出山，以「二次創業」的決心重塑恆瑞戰略。

孫飄揚清醒認知，仿製藥紅利時代已然終結，創新與出海纔是破局關鍵。一場大刀闊斧的改革隨即展開：砍掉非核心仿製藥項目、精簡冗余銷售團隊，2022-2023年累計削減銷售員工近4000人，為研發創新騰挪資源 ；同時大舉招賢納士，2023年引入擁有國際藥企研發與BD經驗的江寧軍，組建核心戰略決策小組，搭建與國際接軌的BD團隊與定價體系。

這場改革並非盲目冒險，而是精準取捨的戰略佈局。數據印證轉型成效：2021-2025年，歸母淨利潤增速從-28.41%回升至21.69%，實現V型反轉；2025年營收316.29億元，同比增長13.02%，2026年一季度延續12.98%的增速，盈利韌性凸顯。更關鍵的是，創新葯取代仿製藥成為收入主力，標誌着恆瑞徹底告別傳統依賴，邁入創新驅動新階段。

BD模式升級，築牢發展資金與技術根基

孫飄揚的「糧草」計劃，核心是通過BD授權快速獲取資金、技術與國際資源，為自主研發和全球化佈局提供充足彈藥。這一模式並非簡單「賣管線」，而是分階段、有層次的戰略進階，歷經三年沉澱，已形成成熟體系。

2023年至今，恆瑞BD佈局進入黃金期，完成從單一授權到深度戰略合作的升級。2023-2025年，累計達成12筆海外授權交易，潛在總交易額超270億美元；2025年7月與GSK簽署125億美元合作協議，佈局呼吸、自免等領域 ；2026年5月再與BMS達成152億美元合作，聚焦腫瘤、血液學等13個項目，從單向授權升級為雙向協同的戰略聯盟。

海量BD交易帶來的「糧草」，實實在在反哺核心業務。資金層面，2025年對外許可收入達33.92億元，同比增長25.62%，為研發投入提供穩定現金流；研發層面，近三年累計研發投入超147億元，2025年研發費用87.24億元，佔營收27.58%，全球佈局15個研發中心，5600余名研發人員，搭建ADC、雙抗、PROTAC等前沿技術平臺；管線層面，在研項目超100個，400余項臨牀試驗在國內外開展，HER3-ADC等產品獲FDA突破性療法認定，創新實力穩居國內首位、全球第13位。

市場擔憂BD「紙面富貴」兑現率低，實則忽略了恆瑞的風控邏輯。合作協議中，首付款覆蓋前期研發成本，里程碑付款綁定臨牀進展與商業化成功，既降低研發風險，又倒逼項目高質量推進。更重要的是，BD帶來的國際臨牀經驗、商業化資源，是金錢難以衡量的寶貴財富，為自主出海積累核心能力。

從借船到造船，自主全球化穩步推進

孫飄揚的終極目標，絕非僅做「研發外包商」，而是以BD為跳板，最終建成自主全球研發與商業化體系。當前，恆瑞正處於「借船蓄力」向「造船出海」過渡的關鍵期，每一步都穩紮穩打。

與百濟神州「重投入、快全球化」的路徑不同，恆瑞選擇「穩利潤、漸進式出海」的務實路線。百濟神州2025年營收382.25億元，反超恆瑞，但研發投入高達155.08億元，是恆瑞的兩倍多，高額投入壓縮利潤空間；而恆瑞2025年淨利潤77.11億元，是百濟的5倍有余，在保障盈利的同時，穩步推進全球化佈局。

這種差異本質是戰略選擇不同：百濟選擇「先燒錢換全球份額」，恆瑞選擇「先盈利保研發，再逐步擴張」。恆瑞的自主出海佈局，已悄然落地多項關鍵動作：2025年5月港股上市，募資113.74億港元，隔離國際化業務資本需求，為自主出海提供融資通道；搭建海外臨牀團隊，推動多款創新葯全球同步臨牀，部分產品已進入關鍵臨牀階段；探索「NewCo」模式，將部分管線海外權益授權后保留股權，共享商業化收益，同時學習海外運營經驗。

市場質疑恆瑞缺乏美國商業化團隊，實則低估了轉型的漸進性。自主全球化是長期工程，絕非一蹴而就。恆瑞當前核心是夯實研發管線、積累臨牀數據、培養國際化人才，待覈心產品具備全球商業化潛力后，再順勢搭建本土團隊，避免盲目擴張導致的資源浪費。這種「先強內核、再拓疆土」的節奏，恰恰體現了孫飄揚的穩健風格。

短期波動難掩長期邏輯，轉型紅利持續釋放

股價的短期下行，本質是市場估值邏輯的重構：從追捧「高增長預期」，轉向審視「可持續盈利能力」。恆瑞當前的困境，並非基本面惡化，而是處於轉型換擋期，增長動力從「仿製藥提量」轉向「創新葯放量+全球化兑現」，市場需要時間驗證新邏輯。

長期來看，恆瑞的核心競爭力未減，反而持續增強。其一，創新根基穩固，創新葯收入佔比超60%，管線儲備豐富，每年約20個新分子進入臨牀，保障未來3-5年增長動力；其二，BD生態成熟，與GSK、BMS等巨頭建立深度綁定，持續獲取資金與技術，形成「研發-授權-再研發」的良性循環；其三，本土壁壘深厚，國內腫瘤藥市場份額領先，渠道與學術推廣能力強大，為創新葯放量提供基礎；其四，管理層定力十足，孫飄揚深耕行業數十年，兼具戰略眼光與執行力，江寧軍等國際化人才加盟，完善全球化治理能力。

中國創新葯行業正從「野蠻生長」邁向「高質量發展」，短期陣痛不可避免，但具備核心研發能力、穩健經營策略、全球化佈局的企業，終將穿越周期。恆瑞醫藥作為行業龍頭，其「借船蓄力、造船出海」的路徑，為中國藥企全球化提供了重要參考。

從仿製藥巨頭到創新葯領跑者，從本土企業到全球化佈局，恆瑞醫藥的轉型之路，是中國醫藥行業升級的縮影。孫飄揚的「糧草」計劃，以BD為帆、研發為槳、盈利為錨，雖面臨短期質疑，但長期邏輯清晰、路徑堅定。

股價的波動只是暫時的，真正決定企業價值的，是持續創新的能力與全球化的決心。隨着創新葯管線持續放量、自主全球化佈局逐步落地，恆瑞醫藥終將突破當前估值瓶頸，在全球醫藥舞臺上，書寫屬於中國藥企的新篇章。