高瓴資本意欲何為？ 三度交易華醫聖傑股權引追問

同一公司，高瓴資本先將其賣給健世科技（09877.HK），兩年后又從健世科技手中買回來。如今，高瓴資本又將其賣給先健科技（01302.HK）。這筆交易一經披露，隨即引起業界關注：高瓴資本如此騰挪意欲何為？

先健科技近日披露了最新的交易方案。按照協議，公司擬作價18.73億元收購北京華醫聖傑科技有限公司（簡稱「華醫聖傑」）96.46%股權，交易對手穿透后由高瓴資本控制。

《經濟參考報》記者注意到，2021年至2026年，華醫聖傑被高瓴系平臺來回交易三次，估值從前次交易的22.24億元降至19.42億元，淨資產停滯在2022年的水平（約3.5億元）。高瓴資本展開的一系列資本運作是否實現了華醫聖傑資產增值、業務發展，還是僅僅爲了自身投資項目的證券化套利，值得市場追問。

淨資產近乎停滯 估值較前次縮水12.68%

無論是健世科技，還是先健科技，它們都是高瓴資本的參股公司，而且還處同一賽道————結構性心臟病介入器械。高瓴資本通過參股這兩家上市公司，將華醫聖傑（核心產品為心臟病封堵器）在兩者之間來回騰挪，既為各平臺填充產品線厚度，又始終保留對核心資產的控制權。

最新的交易主角之一是先健科技，它是中國心血管介入器械領域的「老兵"。公司目前經營三條主要產品線，包括結構性心臟病業務、外周血管病業務及起搏電生理業務。結構性心臟病業務主要包括先天性心臟病封堵器及左心耳封堵器。外周血管病業務主要包括腔靜脈濾器及覆膜支架。起搏電生理業務主要與起搏器有關。2025年，公司實現營業收入13.70億元，同比增長5.1%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.48億元，同比下滑33.5%。儘管先健科技擁有行業領先的技術平臺（全球首創鐵基生物可吸收材料平臺），但公司面臨集採擠壓利潤、電生理佈局滯后、可吸收支架商業化緩慢等挑戰。

正因如此，在先健科技的敍事中，公司將此次交易描繪為拓展產品和服務、增強產品組合之舉。

根據協議，華醫聖傑100%股權估值為19.42億元，華醫聖傑96.46%股權對應價格為18.733億元。交易採用發行可轉債（年利率3.50%，期限3年，初始轉股價每股2.50港元）的方式支付。

先健科技此次的交易對手為AUT-VII HK Holdings Limited（簡稱「AUT-VII HK Holdings」），經穿透后由高瓴資本管理和控制。

公告顯示，華醫聖傑是一家醫療器械公司，主要從事血管介入醫療器械的研發、製造及銷售。華醫聖傑的產品主要用於治療先天性心臟缺損及預防心因性栓塞性中風。該公司於2003年在中國推出首批國產先天性心臟病封堵器之一，並於2009年推出中國首個卵圓孔未閉(PFO)封堵器產品。

天眼查數據顯示，華醫聖傑成立於2002年，註冊資本約為1.13億元，實繳資本約1.02億元，法定代表人龔萍，公司人員規模為50人至99人。公告顯示，截至2025年底，華醫聖傑總資產、淨資產分別為3.79億元、3.49億元。2024年、2025年，華醫聖傑稅后淨利潤分別為1.65億元、1.01億元。

值得注意的是，這是華醫聖傑第三次轉手。2021年5月，健世科技從高瓴資本手中斥資7250萬美元收購華醫聖傑24.98%股權，當時華醫聖傑的整體估值約為20.02億元。2023年11月，健世科技作價5億元向高瓴資本旗下公司上海瓴挈醫療科技有限公司出售華醫聖傑22.48%股權，華醫聖傑整體估值約為22.24億元。在正在推進的第三次交易中，華醫聖傑的估值已經縮水12.68%至19.42億元。

華醫聖傑股權交易及估值情況。資料來源：健世科技、先健科技公告，製圖：郭新志

對於此次交易，先健科技選取了5家同行業上市公司市盈率做比較，經調整市盈率平均值為22.6倍，中位數為23倍，此次收購市盈率為18倍。

儘管如此，華醫聖傑淨資產從2022年底的3.47億元微增至2025年底的3.49億元，三年增幅0.6%，幾乎停滯。估值從2021年第三方評估的20.02億元降至2026年的19.42億元，縮水3%，但PB倍數仍維持在5.6倍左右——資產經營價值未見增長，但證券化溢價始終存在。

財務投資模式遭遇挑戰 藉資本運作「自救」？

華醫聖傑在高瓴資本手中握了很久。天眼查數據顯示，華醫聖傑成立之初（2002年），股東僅兩名自然人（劉剛、曾箏，各持股50%）。2020年11月5日，華醫聖傑股東變更為六家有限合夥企業，這六家企業又全部退出，AUT-VII HK Holdings受讓了華醫聖傑100%股權，高瓴資本正式登場，並改組了華醫聖傑高管團隊。

在此之前，2020年10月14日，高瓴資本的關聯方珠海嶼恆股權投資合夥企業（有限合夥）（簡稱「珠海嶼恆」）斥資1.2億元參與健世科技IPO前B輪融資。2021年4月，高瓴資本斥資7250萬美元參與健世科技IPO前C輪融資。2021年5月，健世科技斥資7250萬美元收購華醫聖傑24.98%股權。

高瓴資本一邊參與健世科技融資，一邊又賣資產給健世科技，而且兩筆交易金額均為7250萬美元，當時市場認為是高瓴資本設計的「一攬子交易」，但健世科技在招股書中予以否認，聲稱兩筆交易概無關連。

孰料，2023年11月，健世科技又把其持有的華醫聖傑全部股權（22.48%股權，因中間健世科技放棄優先認購權、未參與華醫聖傑增資，導致持股比例由原來的24.98%降為22.48%）賣回給高瓴資本。

在本次先健科技的收購中，交易方案做了精心安排——採用可轉債出售華醫聖傑96.46%股權。若這些可轉債全部轉為股份，AUT-VII HK Holdings在先健科技的持股比例將為15.67%。此外，根據協議，AUT-VII HK Holdings擬於交割后，以每股不超過2.5港元的價格平均收購額外已發行及流通在外的股份，以成為先健科技單一最大股東。由於AUT-VII HK Holdings是一家SPV（特殊目的載體），由高瓴投資控制，先健科技稱賣方（AUT-VII HK Holdings）的出資人均屬獨立第三方。

年報顯示，截至2025年底，先健科技主要股東中，TNY Holdings Limited、AUT-VII HK Holdings、珠海嶼恆股權投資合夥企業（有限合夥）均為實益擁有人（最終受益人或實際控制人），分別持有先健科技2085萬股（股份佔比5%）、1087.50萬股（股份佔比2.61%）、930.91萬股（股份佔比2.23%）。三家公司中，TNY Holdings Limited、AUT-VII HK Holdings均為高瓴資本管理的SPV，而珠海嶼恆股權投資合夥企業（有限合夥）亦為高瓴資本的關聯方。受先健科技股價走低影響，這些股份市值已顯著縮水。

正因如此，高瓴資本實際控制的先健科技股份較多，若可轉債轉股后，高瓴系在先健科技中的持股比例也將顯著提升，這引發部分投資者的猜疑：高瓴資本是否有意入主先健科技，將其作為產業整合平臺、進而實現其控制的股份全身而退？

對此，5月24日，北京一知名私募股權投資管理機構業務部門負責人告訴記者，高瓴資本通過出售華醫聖傑股權從而實現早期投資退出，可轉債的交易結構設計也僅是爲了保證高瓴資本自身權益而已，它親自下場操盤上市公司的可能性不大。在他看來，投資機構管理的基金都有存續期，同一個項目在其管理的不同基金之間來回交易也比較常見。

站在先健科技的角度看，數據顯示，2025年，先健科技期末資產負債率為30.67%，同比略有增加，流動比率、速動比率分別為1.57、1.27，同比均出現下滑。綜合來看，先健科技資金充裕度下降，這或許是其在此次交易中採取非現金支付的原因之一。

若將時間拉長，華醫聖傑只是高瓴資本在心血管賽道領域的一個投資標的。事實上，高瓴資本在該賽道「構建了一個帝國」（如下圖所示）——通過人才網絡、關聯交易、平臺騰挪，把分散的創新資產歸集到可控的上市載體中，以完成投資退出。

高瓴資本投資心血管賽道的部分項目情況（數據截至2026年5月27日）。資料來源：公開資料 製圖：郭新志

然而，儘管高瓴資本準確預判了結構性心臟病介入器械的長期需求，但在2020年前后估值泡沫期重倉入場，且在同一賽道過度分散投資，被投企業互相競爭、價格戰慘烈。最終，這些被投資的公司發展並不好，市值大幅縮水，高瓴資本的財務投資模式也因此遭遇挑戰。

「高瓴資本當時是按照‘賽道理論’進行投資的。」5月27日，原高瓴資本旗下一醫藥公司高管告訴《經濟參考報》記者，比如結構性心臟病介入器械賽道，高瓴資本可能篩出賽道前十家公司，每家都投資，十家公司里只要有一兩家能夠實現IPO退出，高瓴資本的所有投資就都可以收回來。在他看來，高瓴資本此次將華醫聖傑股權賣給先健科技，目的只是爲了項目退出，並非爲了控股上市公司、親自下場操盤。

他指出，在投資機構入主上市公司並親自操盤方面，康橋資本做得比高瓴資本更早，雲頂新耀（01952.HK）便是一例，康橋資本引入原復星醫藥董事長吳以芳出任雲頂新耀董事會主席，重新配置團隊。「高瓴資本內部並沒有熟悉心血管器械產業運營的人才，它的投資重心后來轉向了硬科技，在先健科技上借鑑康橋資本模式的可能性不大。」

儘管如此，高瓴資本加強對先健科技的控制力度卻非常明顯。一方面，根據交易協議，賣方（AUT-VII HK Holdings）擬於交割后，以每股不超過2.5港元的價格收購額外已發行及流通在外的股份，以成為先健科技單一最大股東。另一方面，18.733億元可轉債若全部轉化為股份，AUT-VII HK Holdings在先健科技的持股比例將從0%躍升至15.67%。此外，交易協議約定，AUT-VII HK Holdings提名兩名候選人獲任命為先健科技執行董事，自交割日期起生效。不僅如此，當AUT-VII HK Holdings成為先健科技已發行及流通在外股份10%或以上的持有人時，它有權額外提名兩名候選人出任董事。

5月27日，針對高瓴資本與先健科技之間的交易，記者致電高瓴資本一位內部管理部門人士，該人士以不清楚具體項目細節為由未予置評。

然而，高瓴資本用一塊互補資產（華醫聖傑）換來上市平臺的「入場券」，再以可轉債轉股、二級市場增持及董事席位步步為營，最終實現「以資產換平臺、以平臺換退出通道」的閉環。這究竟是高瓴在心血管器械賽道資本運作思路的大轉換，還是其PE慣常套路的又一次精準復刻？而它最終能否將先健科技從「增收不增利」的泥潭中拽出，則是高瓴資本留給市場的真正謎題。（實習生高羽翯對本文亦有貢獻）