美債波動性跌至接近年內最低點，期權市場為何押注波動性重燃

　　摩根士丹利認為，對美債市場持續平靜的預期「忽略了未來的關鍵風險」。

　　伴隨中東衝突局勢緩和，美債市場波動性跌至接近年內最低水平。但不少市場人士警示美債市場「可能錯誤計價前景」。

　　摩根士丹利認為，對美債市場持續平靜的預期「忽略了未來的關鍵風險」，包括能源市場再次中斷或中東衝突重新升級的可能性。一些交易員已對波動性重燃進行押注。長遠來看，市場依舊關注美聯儲貨幣以及財政困境前景。

　　美債波動性回落能否持續

　　近幾個交易日，隨着對美伊達成和平協議的樂觀情緒增強，30年期美債收益率從19年來的最高點回落至衝突前水平。現貨美債市場也重新出現看多情緒。根據摩根大通最新客户調查，截至5月26日當周，投資者淨多頭倉位已升至一個月高位。數據顯示，投資者多頭倉位增加5個百分點，而空頭倉位則下降2個百分點。

　　與此同時，美國國債市場整體也恢復了穩定。衡量美債市場波動預期的指標已回落至接近今年最低水平，大幅低於3月峰值。當時，中東衝突升級，霍爾木茲海峽遭遇實質性封鎖，國際油價因此飆升並引發通脹預期上升，衝擊了美債市場。就在5月稍早，長期美債收益率仍持續走高，10年期、30年期美債收益率大幅攀升，創下近年高位，直接衝擊全球資產定價體系。多國央行與機構投資者也因此集中減持美債，海外持有美債規模持續回落。

　　不過，摩根士丹利的策略師周（Shaun Zhou）周三（28日）發佈的一份報告警示，目前宏觀環境依然「脆弱」，壓制市場波動的多項因素未來可能同時減弱。當前極低的隱含波動率，意味着投資者對持續平靜的預期「忽略了未來的關鍵風險」，包括能源市場再次中斷或敵對行動升級的可能性，這些因素稍后可能迅速重新引爆長期美債波動。

　　「當前市場已然形成了一種明顯不對稱的局面，即只需要相對較小的宏觀催化劑，就可能導致長期美債不確定性被大幅重新定價。」他稱。

　　還值得一提的是，在稍早的美債市場劇烈震盪中，美國財政部部長貝森特的施政短板一度成為市場焦點。自上任以來，貝森特一直反覆強調美國財政部儲備充足，調控手段豐富，擁有完善的政策「工具箱」，足以應對美債收益率飆升、市場流動性緊張等各類風險。但在遭遇實際波動時，他只能通過口頭積極表態，即聲稱市場波動屬於正常調整，無須過度恐慌，來試圖穩定市場預期。

　　因此，不少美債交易員也已開始為美債波動性重燃做好準備。上周，美債期權市場出現一筆規模高達1500萬美元的「做多波動率」交易，押注美債市場未來將重新出現劇烈波動。如果市場動盪再次出現，這些押注將獲得大額回報。與此同時，近期美債期權市場上「跨式」與「寬跨式」期權策略交易一直很突出。這類交易僅押注標的資產，即美債價格未來出現大幅波動。美債期權市場的各類押注意味着，越來越多投資者開始擔心，美債市場當前的低波動狀態難以持續。

　　不過，並非所有投資者都預計波動會重燃。周二，市場同樣出現大量「賣出跨式期權」交易，即押注美債波動率未來將繼續下降。這一策略下，只要美債價格未來維持相對穩定，賣方即可賺取權利金收益。但如果市場重新劇烈波動，相關頭寸也可能迅速出現巨大虧損。

　　景順首席全球市場策略師樂維特（Brian Levitt）對第一財經記者表示，美國國債收益率此前的大幅攀升，令一些市場人士似曾相識，市場一度認為這可能是「關鍵時刻」，即長期擔憂的美債市場「斷裂」終於出現。美國債務不可持續，利率最終需要反映這一情況的觀點一直存在。然而，現實是，市場並未出現擔憂中的劇烈變化。相反，收益率上行更可能是由於經濟增長預期略有改善，以及期限溢價上升的共同作用。從企業盈利角度看，增長預期改善這一方面的作用也並不令人意外。

　　「更重要的是，整體市場反應並未表現出典型的壓力事件特徵。美債拍賣總體表現穩健，表明投資者並未大規模撤離對美債的投資。同時，信用利差仍維持在較低水平，表明投資者並未顯著提高風險補償要求。」他稱，因此，「整體來看，美債市場稍早的波動及美債收益率大幅攀升，更像是一次市場重新調整，而非真正的斷裂。」

　　美聯儲加息預期、財政困境影響

　　摩根士丹利認為，目前美債核心矛盾在於，一方面，中東局勢緩和短期內穩定了市場情緒。但另一方面，通脹、能源價格以及美聯儲政策路徑的不確定性，仍足以重新引發長期美債市場大幅波動。

　　美聯儲將於6月舉行新主席凱文·沃什主持的第一次利率會議。市場共識預期是，本次會議將繼續按兵不動，但未來的利率路徑確實越發向「加息的天平」傾倒。

　　美聯儲理事庫克（（Lisa Cook）周三（27日）也放「鷹」稱，通脹確實正朝着錯誤的方向發展，若通脹降温進程未能如期推進，雖然預計暫時仍將維持利率不變，但如果需要，她已做好加息準備。

　　「在通脹水平五年高於目標水平的當下，我尤其關注高通脹可能根深蒂固於物價和工資制定行為中的風險。如果預期中的通縮未能及時出現，我準備通過支持加息來應對。」她在斯坦福大學的演講中稱。

　　庫克表示，她預計未來幾個月通脹率將有所下降，但她也意識到，即使中東衝突的衝擊是短暫的，也可能在中期內影響通脹，因為企業可能會對更高的能源價格計價，工人們也會將這些成本計入他們協商的工資中。除了能源價格飆升外，人工智能（AI）領域的鉅額投資也可能推高物價。規模達1.5萬億美元的AI投資浪潮已對芯片及其他高科技設備價格產生影響，未來這一因素對整體通脹的傳導效應值得持續關注。比如，芯片、其他高科技設備和軟件的價格都大幅上漲，過去一年來，電力和水價因此均上漲了約5%。

　　美聯儲最關注的通脹指標——個人消費支出指數（PCE）將於周四（28日）公佈。市場預計，該指數將顯示，受能源價格上漲的影響，4月通脹率升至近4%。剔除能源和食品價格后，4月核心PCE預計上漲3.3%，也將達到2023年以來的最高水平。

　　不僅庫克，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）同日也表示，美聯儲需要控制似乎正在上升的通脹風險，目前的通脹風險大於就業市場惡化的風險。

　　在他看來，中東衝突引發的全球「通脹衝擊波」可能會持續存在。儘管眼下判斷是否需要立刻加息還為時過早，但美聯儲應該採取利率指引，令市場意識到，未來利率可能上升，具體取決於后續數據。

　　美聯儲理事沃勒（Christopher Waller）上周也已率先建議，美聯儲應刪除政策聲明中的「寬松傾向」，為未來可能的加息打開了大門。而沃勒此前一直主張降息，因此他的態度轉變尤為引起美債市場關注。

　　CME FedWatch工具也顯示，沃什上任前，市場5月21日押注美聯儲首次加息時點為2027年1月27日。而沃什上任后，5月23日市場預期美聯儲首次加息時點被前移至2026年10月28日。

　　美聯儲加息預期上升也意味着美債收益率近幾個交易日的回調未必能持久，尤其長債收益率可能重新走高。樂維特告訴記者，長期來説，高通脹壓制貨幣政策寬松空間，高債務透支國家信用，供需失衡、風險累積、預期轉弱三重壓力疊加，意味着美國財政與貨幣政策工具箱基本失效。這意味着，美債市場的困境，無法依靠短期政策微調化解。無論是財政微調、流動性投放，還是口頭維穩，都難以對衝能源波動、地緣政治不確定性、高赤字、高通脹等深層壓力。

責任編輯：宋雅芳