摩根大通全球大宗商品研究主管：油價到年底或維持三位數，金價有望重返6000美元

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　　「所有今天談論的事情，包括通脹、加息、能源價格等，都受油價影響，確切地説都是由霍爾木茲海峽影響的，一切的關鍵是海峽什麼時候重開。」

　　近日，摩根大通全球大宗商品研究主管Natasha Kaneva在摩根大通第二十二屆全球中國峰會期間接受澎湃新聞記者專訪時表示，在當前中東局勢下，霍爾木茲海峽不僅影響原油供應，也正在影響全球通脹、利率以及黃金定價。

　　Kaneva預計，即便霍爾木茲海峽在6月重新開放，油價在今年年底前仍可能維持在三位數水平；黃金方面，若實際利率回落、央行恢復購金，年底金價有望達到6000美元/盎司。

　　宏觀層面，Kaneva認為，美聯儲在新任主席凱文·沃什（Kevin Warsh）治下仍將維持偏鷹立場，高能源價格將使利率保持「黏性」，全球經濟增長有所放緩，但衰退風險仍相對有限。

　　美聯儲利率或維持高位

　　據新華社5月22日報道，凱文·沃什正式接任美聯儲主席，美聯儲未來的貨幣政策路徑成為市場關注的焦點。儘管美聯儲在4月底的會議上宣佈維持聯邦基金利率目標區間不變，但聲明中表示，通脹居高不下，「部分原因是近期全球能源價格上漲」，中東局勢變化給經濟前景帶來較高不確定性。

　　「目前市場普遍預期，2026年美聯儲加息一次的概率在70%左右，另外預期2027年還會進行一次加息。」Kaneva表示，美聯儲當前整體仍維持偏鷹派立場，沃什近期也多次強調將更多依據市場數據決定政策路徑。美國總統特朗普曾公開表態，相信沃什會根據市場真實情況作出正確決斷。這意味着，白宮方面並未對美聯儲施加實質性的降息壓力。

　　Kaneva判斷，在能源價格高企的背景下，通脹將呈現出極強的「黏性」。在她看來，此輪能源價格衝擊更多體現在通脹層面，「高的能源價格和預測高利率的影響更多是在通脹層面，而非經濟增長層面。」

　　面對高利率與高油價的雙重夾擊，市場對經濟衰退的擔憂日益升溫。

　　Kaneva對此持相對樂觀的態度。摩根大通已將2026年全球通脹預測上調1個百分點，並小幅下調全球GDP增速預測23個基點。Kaneva強調，經濟出現衰退的概率很小，特別是美國經濟目前表現仍相對穩健，中國經濟整體依然保持韌性，相比之下，能源價格衝擊更多體現在一些新興經濟體中。

　　油價到年底或將維持三位數水平

　　在Kaneva看來，霍爾木茲海峽的通行狀況，是當前全球大宗商品市場的核心變量。

　　據國際能源署2026年2月發佈的霍爾木茲海峽情況説明書，2025年每日約有近2000萬桶原油及成品油經由該海峽運輸，佔全球海運石油貿易量約25%，全球約34%的原油出口經由此處。目前可替代的陸上管道運力僅為每日350萬至550萬桶，且只有沙特阿拉伯和阿聯酋具備繞開海峽的出口路線。

　　「我們現在看到全球供應出現比較大幅的減少，這是美伊衝突帶來的對原油最大的威脅。」Kaneva指出，當前的供給衝擊已經超越了歷史最高紀錄1956年蘇伊士運河危機時期，當時對石油市場的影響約為10%。

　　「我們認為最大的影響不是原油本身，而是原油的煉化產品，例如汽油、柴油、航油、石腦油等。這是我們在供應鏈中直接消耗的物資。」Kaneva舉例稱，許多超市貨架上的產品包裝原材料來自石腦油，由於當前缺口巨大，日本部分薯片包裝甚至被迫改爲了黑白色，並在角落印上「節約」字樣。這種短缺正直接且持續地向通脹傳導，4月份美國CPI數據已經印證了這一點，「高價格已經開始抑制部分需求。」

　　針對未來走勢，Kaneva給出了兩種情景預測。在基準情景下，若霍爾木茲海峽在6月重新開放，油價仍將維持在100美元/桶以上直至2026年底；待海峽恢復通行、海灣國家滿負荷生產補庫后，2027年底油價有望回落至64美元/桶附近。而風險情景則是海峽重開時間推迟至7月或8月，「如果是這樣，情況會持續惡化，到時候預測可能會是120美元甚至140美元。」Kaneva説。

　　截至5月26日收盤，紐約商品交易所7月交貨的輕質原油期貨價格收於每桶93.89美元，7月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格收於每桶99.58美元。

　　黃金年底有望觸達6000美元/盎司

　　相比戰爭初期市場對黃金避險屬性的集中關注，Kaneva指出，目前市場討論的重點已經發生變化，「最近並沒有太多客户關注黃金的部分。」在她看來，當前影響黃金價格的核心因素主要有兩個：實際利率與央行購金。

　　Kaneva介紹，此前黃金市場的主導力量是養老金等機構投資者，這些機構買入黃金的核心目的是對衝實際利率。因此，在這一時期，金價與實際利率之間存在着一種極其穩定且固定的反向關聯性：「實際利率每變動25個基點，金價大概會反向變動80美元/盎司。」

　　這樣的反向關聯性在2022年被打破了。

　　Kaneva表示，此前全球央行每年的購金規模始終維持在400噸左右，且操作模式以「低買高賣」為主，主要在市場中承擔「消耗波動性」的角色，對價格極為敏感。但在2022年之后，央行開始成為推動金價上漲的重要力量。

　　數據顯示，全球央行購金規模從2021年的450噸升至2022年的1080噸，2023年為1051噸，2024年進一步攀升至1092噸，2025年則降至863噸，儘管出現下降但較此前仍維持在高位。

　　「央行的購金大幅推高了金價，金價也從約1700美元/盎司升至4000美元/盎司以上。」Kaneva説。

　　不過，美伊衝突爆發后，部分央行購金趨勢開始逆轉。「央行過去一直在購金，但現在有的央行開始賣黃金。尤其是中東國家央行，因為無法出口石油，需要維持流動性、緩解財政壓力，所以開始賣黃金來換取流動性，」Kaneva説，「目前，我們估算全球央行購金年化速率約為600噸至650噸，低於美伊衝突前所預測的800噸至850噸。」

　　與此同時，能源價格上漲也正在重新影響黃金與實際利率之間的關係。

　　Kaneva指出，美伊衝突導致能源價格大幅高企，較衝突前幾乎翻倍，這徹底改變了市場對通脹的看法，「從年初以來，我們看到實際利率上升了50個基點。原來我們所説的黃金和實際利率之間的反向關聯性又開始重新出現了。」

　　基於此，Kaneva給出了黃金后市的推演。在基準情形下，如果霍爾木茲海峽於6月恢復通行，市場對於美聯儲政策路徑的預期也可能發生變化。「美聯儲按兵不動的可能性更大。實際利率下降后，黃金價格就會上來，因為央行也會重新開始購金。」她預測，年底金價有望達到6000美元/盎司，2027年底前升至6300美元/盎司。但如果海峽迟迟無法恢復通行，則另一種情形可能出現——「油價繼續上漲，黃金繼續下跌」。

　　此外，Kaneva認為，銅的情況與黃金類似，「缺乏彈性」，即需求明顯上升但供應並沒有明顯增加。

　　「2025年是我從業以來第一次，沒有看到任何新開銅礦項目出現在公開報告中。」Kaneva説，「銅的生產成本約為7000美元/噸，現在市場價格約為13000美元/噸，利潤已經非常高，但供應並沒有因此明顯增加。預計到2027年纔會看到一部分新增的供給。」

　　Kaneva認為，汽車電動化、AI浪潮以及數據中心建設仍在持續推升銅需求。

　　與此同時，需求端卻在多個賽道的拉動下呈現出爆發式增長。「無論是汽車的電動化，還是AI產業鏈上的數據中心建設，都會對銅帶來巨大需求。」Kaneva認為，儘管2022年至2023年期間銅價的上漲更多是由供應短缺造成的，但如今，作為「宏觀經濟晴雨表」的銅，正迎來宏觀經濟需求拉動與供應嚴重短缺的雙重共振。

　　在經濟整體表現依然良好的大背景下，這種結構性的供需錯配將為銅價提供一定的支撐。基於此，Kaneva預測，2026年年底銅價預計是12500美元/噸，2027年全年的均價大約是11625美元/噸。

責任編輯：朱赫楠