國聯民生證券：暖通改善超預期 北美大家電承壓

國聯民生證券發佈研報稱，展望財年，消費電器龍頭多下調北美預期;HVAC普遍上調，商用訂單持續高增，Q2起收入提速。築底向上，維持海外家電行業「推薦」評級。后續，歐洲需求弱平穩，北美環比修復，新興市場冰洗勢能強勁，空調氣候相關周期性因素影響減弱;Q2起外銷基數走低，改善彈性可期，龍頭品牌出海勢能強勁，有望好於預期。

國聯民生證券主要觀點如下：

海外Q1：暖通較超預期，消費電器分化

26Q1美國核心家電出貨量同比-10%，受1~2月暴風雪及地緣相關的通脹預期影響，短期承壓;歐洲核心家電出貨量同比持平，延續平穩。當季15家海外龍頭經營表現仍分化，北美家用HVAC築底改善，較超預期，大家電受天氣及消費情緒疲弱影響較大，小電相對有韌性;歐洲消費電器表現整體穩健，熱泵需求修復，HVAC多有提速。展望財年，消費電器龍頭多下調北美預期;HVAC普遍上調，商用訂單持續高增，Q2起收入提速。

暖通空調：商用訂單高增，家用築底改善

26Q1數據中心繼續驅動商用HVAC訂單景氣，Carrier全球數據中心訂單同比+500%+，Trane美洲Applied訂單連續第3個季度翻倍以上增長;收入端，改善邊際則主要來自家用業務修復斜率超預期，Carrier收入降幅收窄8pct，Lennox家用降幅收窄11pct，而商用除Lennox擴張提速外，Carrier/Trane美洲收入均放緩。展望財年，除Carrier外其余三家北美HVAC龍頭均小幅上調收入指引，Trane預計Q2起美洲商用收入增長提速。

消費電器：北美需求承壓，小電整體穩健

當季海外大家電龍頭經營普遍承壓，Whirlpool/Electrolux/Arelik/Samsung DA營收同比均下滑，LG表現好於行業;小家電整體穩健，SEB當季提速，SharkNinja及DeLonghi延續較快增長。分區域，當季消費電器表現分化，歐洲普遍改善，Electrolux/SEB/DeLonghi相關區域營收延續個位數增長，SharkNinja提速;北美大家電受極端天氣及通脹預期下消費情緒疲弱影響，Whirlpool/Electrolux北美降幅擴大，小電保持正增長。

經營展望：暖通多有上調，盈利預期謹慎

當季11家持續更新指引的海外公司中，除2家日企為首次預期外，4家上調收入指引，除SharkNinja經營面α強勁，其余3家為當季家用業務改善較超預期的北美HVAC龍頭;受北美消費β拖累較大的Whirlpool/AOS下調年度指引，Electrolux將北美產業展望下調至負面;其余3家公司維持。此外，公司經營展望普遍提及成本/關税壓力，Whirlpool及Carrier/Lennox等均有進一步提價措施，Arelik/Daikin等鎖價/套保延迟影響。

風險提示：原材料成本大幅上漲，地緣及關税不確定性，匯率大幅波動。