四個維度再看「光」

4月中旬，在光通信等北美算力鏈持續凝聚市場共識后，興業證券在除了光，還有什麼？等一系列報告中，提示AI行情向半導體為代表的國產算力鏈擴散的機會，后續成為接力北美算力鏈的一條最強勢的主線。

經歷了近一個月的擴散演繹后，綜合龍頭比價、擁擠度、日曆效應、估值性價比各個維度來看，對於「光」為代表的北美算力鏈，又到了可以提升關注的時候。

1.龍頭比價：A股北美算力鏈與國產算力鏈龍頭比價回落至年內低位，美股通信硬件近期已開始重新跑贏半導體

一方面，經歷4月下旬以來的擴散后，A股北美算力鏈與國產算力鏈的龍頭比價已回落至年內低位。興業證券精選A股中47家北美算力鏈龍頭（光模塊、PCB、光纖光纜、液冷等方向）與41家國產算力鏈龍頭（CPU、GPU、材料設備、封測、存儲等方向)，分別構建「北美算力鏈」與「國產算力鏈」指數，以觀察算力行情內部的擴散情況。4月下旬以來，算力鏈內部行情擴散、國產算力鏈相對北美算力鏈大幅補漲后，兩者比價已回落至年內低位。

另一方面，A股這一輪北美算力鏈向國產算力鏈的擴散，一定程度上也受到了海外映射的影響，而美股通信硬件近期已開始重新跑贏半導體。4月以來的全球科技資產上漲中，存儲、CPU、設備材料為代表的半導體產業鏈是主要拉動，背后是這一輪大的存儲周期和海外CPU景氣重估下，半導體產業鏈成為近期AI算力內部景氣和供需結構邊際變化更大的方向。因此，4月以來，美股半導體產業鏈持續跑贏光通信硬件，也對A股算力行情的擴散形成映射。而近期這一過程正在出現反轉，美股光模塊、光纖光纜等通信硬件已開始重新跑贏半導體。

2. 擁擠度：北美算力與國產算力擁擠度已出現「易位」

算力行情擴散演繹后，當前北美算力鏈擁擠度已回落至中等甚至偏低水平，國產算力鏈擁擠度升至高位。經歷了近一個月的擴散演繹之后，當前存儲、GPU、材料設備等國產算力鏈擁擠度已經升至高位，而相較之下光模塊、PCB、光纖光纜等北美算力鏈擁擠度已回落至中等甚至偏低水平，前期的交易情緒已經得到較為充分的消化，意味着當前到了可以再度提升關注的時候。

3.日曆效應：6月之后，再次進入一段景氣投資有效性提升的窗口

6月之后，景氣投資有效性將再度提升。隨着6月之后新一輪業績披露期臨近，市場再次進入一段景氣投資有效性提升的窗口，股價表現與業績的相關性逐漸增強，意味着對於景氣共識更強的北美算力鏈，關注度有望再一次提升。

此外，6月也將進入海外CSP廠商與芯片廠商訂單指引、產能規劃等信號密集釋放的窗口期，國內北美算力鏈龍頭2027年的需求節奏、業績輪廓將進一步清晰，有望對板塊形成催化。

4.估值性價比：國內光模塊、PCB等北美算力鏈龍頭估值相對海外仍便宜

從PE-G和PS-淨利潤率角度，國內光模塊、PCB等北美算力鏈龍頭估值相對海外仍便宜。興業證券對各大科技細分方向龍頭公司的盈利-估值進行對比，對於光模塊、PCB等北美算力鏈而言，從PE-G角度和PS-淨利潤率角度，國內龍頭相對海外龍頭估值仍便宜：

• 光模塊：1）從PE-G角度，國內龍頭估值相對便宜。市值方面，國內龍頭規模整體接近海外龍頭；PE方面，國內龍頭估值整體低於海外龍頭；G方面，國內龍頭預期增速普遍高於除Lumentum之外的海外龍頭；2）從PS-淨利潤率角度，國內龍頭估值相對合理。PS方面，國內龍頭估值水平接近海外龍頭，整體處於10-50倍區間附近；盈利能力方面，國內龍頭預期淨利潤率接近海外龍頭。

• PCB：1）從PE-G角度，國內龍頭估值相對便宜。市值方面，國內龍頭規模整體接近海外龍頭；PE方面，國內龍頭估值水平整體處於50-70倍附近，低於部分海外龍頭；G方面，國內龍頭預期淨利潤增速接近或高於海外龍頭；2）從PS-淨利潤率角度，國內龍頭估值相對便宜。PS方面，國內龍頭估值整體接近海外龍頭；盈利能力方面，國內龍頭預期淨利潤率整體高於海外龍頭。

風險提示

經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期，地緣局勢升級等

注：本文內容節選自興業證券2026年5月24日發佈的《AI行情存續：一個重要觀測指標》，分析師 ：張啟堯  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；張倩婷  S0190521110002；程魯堯  S0190521120004；張勳  S0190520070004；吳峰 S0190510120002