28億賣身后估值突破1萬億，結果反轉了

作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

2026年5月26日，中際旭創（SZ:300308）股價收於1103元，總市值超過1.2萬億。

中際旭創能有今天，完全因為一次收購：2017年，主營電機繞組製造設備的中際裝備，以28億元收購蘇州旭創100%股權，進入高速光通信模塊行業。

十年彈指一揮間，中際旭創市值相當於收購光模塊業務對價的418倍！

常言道「買的沒有賣的精」，但這次蘇州旭創舊股東似乎吃了大虧。先別忙下結論，有反轉。

弱勢上市公司重組

2012年4月10日，中際裝備在深圳創業板IPO。上市后，盈利能力逐年下滑：2014年816萬、2015年559萬、2016年Q1出現虧損。

2017年，中際裝備收購赴美IPO折戟的蘇州旭創。標的公司2015年營收、淨利潤分別為11.7億、1.12億，業績遠勝中際裝備。

1）「V型反轉」

• 營收

重組后，光通信模塊成為絕對主力產品，銷售收入佔比穩居90%以上，原電機繞組裝備業務可忽略不計。

2019年，光模塊收入46.3億、同比下降7.3%；

2020年，光模塊收入67億、同比增長44,7%；

光模塊收入爆發始於2024年：

2024年，光模塊收入229億、同比增長128%；

2025年，光模塊收入375億、同比增長63.7%；

2026年Q1，中際旭創達營收195億（未披露結構，但可以肯定98%以上來自光模塊），同比增長192%。

• 銷量

光模塊銷量過山車走勢非常明顯。

2019年~2021年，上升：

2019年，光模塊銷量為462萬隻、同比增長9.5%；

2020年，光模塊銷量達824萬隻、同比增長78,4%；

2021年，光模塊銷量達1041萬隻、同比增長26.3%；

2022年~2023年，重挫：

2022年，光模塊銷量降至946萬隻、同比下降9.1%；

2023年，光模塊銷量進一步降至745萬隻、跌幅達21.2%；

2024年至今，騰飛：

2024年，光模塊銷量飆升至1459萬隻、同比增長95.8%；

2025年，光模塊銷量增至2109萬隻、同比增長44.6%；

2）V型反轉

中際旭創光模塊主要用於數通市場、電信市場，分別與數據中心、5G建設資金支出息息相關。2022年起，兩大市場均進入下行周期，光模塊收入及出貨量大幅下滑。

2023年3月，LightCounting預計以太網光模塊市場將萎縮10%。

轉折出現在2023年下半年，以ChatGPT為代表的大模型引爆全球AI算力建設浪潮，對GPU的需求呈指數級增長。

電信、數通市場對帶寬的需求接近天花板。而在AI算力群集內，萬千上萬高性能GPU之間傳輸數據，帶寬多多益善，400G、800G、1.6T、3.2T……對光模塊需求的數量及檔次均大幅提高。

拿2020年與2025年對比：

2020年，平均售價700元、成本510元，毛利潤率25.6%；

2025年，平均售價提高到1780元、成本亦增至1020元，毛利潤率高達42.6%；

可見，即便專業機構也無法真正預測未來，只會基於過往數據畫延長線。

蘇洲旭創「賣身」得失

1）萬億市值全部來自光模塊

自從收購蘇州旭創，更名后的中際裝備脱胎換骨：

2019年，蘇州旭創營收46.3億；淨利潤6.3億，相當於中際旭創扣非淨利潤的146%。而蘇州旭創4.484億研發投入占上市公司研發投入的98.4%；

2020年，蘇州旭創營收65.1億；淨利潤9.3億，相當於中際旭創扣非淨利潤的122%；

……

2024年，蘇州旭創營收227億；淨利潤56.8億，相當於中際旭創扣非淨利潤的126%；

2025年，蘇州旭創營收364億，相當於中際旭創總營收的95.3%；淨利潤106億，相當於中際旭創扣非淨利潤的99%；

毫不誇張地説，中際旭創近1.2萬億市值全部來自2017年28億收購蘇州旭創。

2）不是「賣身」是「奪舍」

蘇州旭創團隊（劉聖為首）握有全球頂尖的光模塊技術及英偉達、谷歌級別的客户資源，先后獲得谷歌、馬雲、雷軍投資。但2016年赴美IPO卻遭遇「黑手」，以「客户集中度過高」為由被拒之門外。

其實阿斯麥（NASDQ：ASML）客户集中肯定比蘇州旭創高，因為光刻機買主比光模塊少得多。臺積電（NYSE:TSM）客户集中度也不低。2016年中美關係進入下行通道，在高科技領域遏制中國成為美方共識，「客户集中度高」只是藉口。

客户頂尖，業績亮眼的蘇州旭創，信心滿滿地赴美IPO，募集資金怎麼花都規劃好了，不料突遭「冷水澆頭」，處境萬分尷尬。

假如「賣身」華為、阿里，必然會失去「獨立人格」，成為一個BU。選擇中際裝備，恰因這是一家「十八線」上市公司。對蘇州旭創不會橫加干涉——今天安插幾個高管、明天改改經營策略。

中際裝備老闆王偉修展現了極高的格局，不僅徹底放權，甚至主動退居二線。2023年8月，劉聖任中際旭創董事長、總裁，正式成為上市公司一把手。

隨着AI算力投資大爆發，中際旭創憑藉產品、技術、渠道積累，快速響應市場需求。2025年，中際旭創光模塊銷量較2020年增長156%、毛利潤率高17個百分點，妥妥的戴維斯雙擊。

蘇州旭創利用定向募集資金推進「400G光通信模塊研發生產」、「安徽銅陵光模塊產業園」等項目，有效提高了交付能力及市場競爭力。

成功的關鍵在時間差

身為全球光模塊龍頭，中際旭創銷售收入主要來自境外。值得注意的是，2022年以來境外收入佔比更上一層樓：

2022年，境外銷量625萬隻、收入83,8億，佔光模塊收入的89%%；

2023年，境外銷量降至489萬隻、收入卻提高到90.7億，佔光模塊收入的89.1%；

2024年，境外銷量暴漲至1173萬隻、收入206.8億，佔光模塊收入的90.4%；

2025年，境外銷量1812萬隻、收入346.1億，光模塊收入的92.4%；

中際旭創海外客户高度集中在美國科特巨頭：

英偉達——1.6T產品獨家供應商；

谷歌——在800G產品採購中份額過半；

微軟——份額超過50%；

亞馬遜——份額30%~40%：

……

光模塊對下游產品性能有至關重要的影響，經過嚴格認證、長期穩定供貨后才能建立密切合作關係。

由於在數通、雲計算領域的長期合作，成為國際巨頭久經考驗的供應商，當AI大潮到來，有技術、有產能的旭創在第一時間接住了破天富貴。

未來變數很大

中際旭創處於產業鏈中游，長項在工程化能力、大規模量產、良率控制。核心元件要向上遊採購。特別是光芯片供給高度集中於Lunentum（NASDAQ:LITE）、Coherent(（NASDAQ:COHR)、Sumitono(日本住友)這三家。

Lunentum總部位於美國聖何塞，核心能力在於設計和製造光芯片，並不具備大規模生產、封裝、測試光模塊的產能與經驗。Coherent體量更大，具備生產光模塊的工程能力，但規模遠不及中際旭創。

2026年3月，英偉達向Lunentum和Coherent各投20億美元，用於研發及擴大產能。表面上，此舉可定性成「為中際旭創保供」。

但是，英偉達對上游的控制必然體現為對中際旭創的議價能力。

更扎心的是，當中國企業紛紛進入光模塊製造，不排除英偉達使出「二桃殺三土」。

2026年Q1，Lumentum、Coherent營收分別為8.08億美元、18.05億美元；Lumentum虧損分別為1.44億美元，Coherent淨利潤1.8億美元。

兩家公司業務方向、體量、財務狀況有天壤之別，英偉達給每家投20億美元，好比「有清理基因的文明隨手」彈出「光粒」或「二向泊」，看似漫不經心，暗藏毀天滅地的企圖。

兩家當中，誰發展得好，幾百、上千億美元砸過來不在話下；都發展得好英偉達投資加倍，還是不在話下。

2026年5月，Coherent、Lumentum市值分別衝高到800億美元、840億美元，合計1.1萬億人民幣，剛好與中際旭創市值相當！

除Coherent、Lumentum，中際旭創主要競爭對手還有博通、新易盛、華工科技、光迅科技。立訊精密、東山精密、兆馳股份也跨界殺入。光模塊產能過程指日可待。

除此之外，該行業面臨複雜的技術挑戰。即使是龍頭，走錯一步就有可能出局。從目前的競爭格局看，中際旭創最多能過兩年好日子。

但因天時、地利、人和都屬上佳，中際旭大概率會有驚無險、殺出重圍。

無論如何，在局勢不甚至明朗、變數極多的當下，中際旭創1.2萬億估值偏高。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！