市值日本第四，鎧俠別忙着「狂歡」

鎧俠控股公佈截至 2026 年 3 月的財年業績，營收創下歷史新高。2026 年 1 至 3 月季度銷售額同比大增 188.9%，達到 1.029 萬億日元；營業利潤暴漲 15.9 倍，淨利潤更是飆升 30.8 倍。

受業績提振，鎧俠股價創下上市以來歷史峰值，市值一度突破 8 萬億日元，排名躍升至日本企業市值第四位。業內媒體紛紛看好，將其視作日本存儲產業重回興盛的標誌。但面對此番歡慶氛圍，筆者卻心生顧慮。放眼全球存儲市場，鎧俠目前僅佔據 4.4% 的份額，行業競爭力並不突出。

與此同時，中東局勢持續惡化，產業鏈供應鏈隨時存在斷裂風險。潛在隱患包含：干法刻蝕工藝必備的氦氣供應中斷、生產設備運轉依託的石腦油相關零部件斷供，以及光刻膠原料供給受阻。一旦風險爆發，鎧俠工廠或將被迫停產，企業管理層對此危機的應對籌備情況，仍有待考量。

平均售價飆升帶來的意外之財

首先來看 2026 年 3 月收官的 2025 財年第四季度經營數據。

銷售額：10290 億日元，同比增幅 188.9%

非公認會計准則營業利潤：5991 億日元，利潤率 59.7%，同比增長 15.9 倍

非公認會計准則淨利潤：4099 億日元，利潤率 40.9%，同比增長 30.8 倍

圖1：鎧俠2025財年（截至2026年3月）第四季度（2026年1月至3月）業績。 

對比 2019 年四季度至今的季度經營走勢，2025 年一季度至 2026 年一季度，企業營收、利潤均實現跨越式增長，數據表現十分亮眼。

圖2.鎧俠季度銷售額、營業利潤和淨利潤（2026年4月至6月預測）。 

這里簡單説明非公認會計准則統計口徑，該覈算方式會剔除股權激勵支出、業務重組費用、併購相關開銷等一次性非經常性收支，能夠直觀體現企業核心主業的穩定盈利水平，眾多半導體企業均採用此項統計標準。不過各家調整統計的項目存在差異，橫向對比企業業績時需要審慎參考。

迴歸鎧俠 2026 年一季度亮眼業績，企業內部人員普遍因營收、股價大漲倍感振奮，但客觀剖析業績成因，便能發現其中問題。

利潤大幅攀升，並非源於產品出貨規模擴張，核心原因是 NAND 晶圓現貨價格大幅上漲。價格從 2025 年 3 月的 2.76 美元，漲到 2026 年 3 月的 21.07 美元，漲幅接近 7.6 倍。反觀產品出貨量，本季度相較上一季度反而下滑約一成。

圖3.DRAM現貨價格和NAND晶圓現貨價格（截至2026年5月19日）。 

值得注意的是，即便出貨量減少 10%，企業非公認會計准則營業利潤率依舊從上個季度的 26.6% 翻倍至 59.7%。這份盈利增長並非依靠自身產品競爭力、銷量提升實現，完全是搭乘存儲價格上漲的行業風口，收穫短期紅利。

除此之外，利潤同比數十倍激增的表象，也依託於去年同期極低的業績基數。2025 年一季度企業營業利潤僅 371 億日元，淨利潤僅有 203 億日元，基數偏低才造就瞭如今誇張的增長倍數，不必被大幅增長的標題數據誤導判斷。

NAND 市場排位下滑，與頭部廠商差距拉大

梳理鎧俠在全球 NAND 閃存市場的行業地位，2026 年一季度各廠商預估銷售額數據如下：三星 105 億美元，SK 集團（含收購的 Solidigm）97 億美元，鎧俠 58 億美元，美光 55 億美元，西部數據 53 億美元。

圖4.NAND閃存製造商銷售額（2026年第一季度採用最大預測值） 

雖然三星和SK集團這兩家韓國製造商的銷售額遙遙領先，約為100億美元，但鎧俠以及美光、閃迪銷售額仍然在50億美元左右，和頭部企業差距顯著。

圖5.NAND閃存廠商的銷售份額（2026年第一季度數據採用最大預測值計算）。 

從市場份額維度來看，2026 年一季度預估佔比分別為：三星 25.1%，SK 集團 23.2%，鎧俠 13.9%，美光 12.7%，西部數據 12.0%。

曾經東芝存儲時期，企業 NAND 市場佔有率最高可達 35%，與三星不分伯仲，如今份額縮水至 13.8%。和韓國兩大龍頭企業的差距不斷拉大，同時身后美光、西部數據緊隨其后，份額差距僅1至2個百分點。

作為 NAND 閃存技術發源地的日本，本土存儲龍頭如今已然面臨被其他企業趕超的風險。

總而言之，儘管鎧俠在2026年第一季度的業績較去年同期表現強勁，但這主要是由於NAND晶圓現貨價格飆升，以及2025年第一季度業績極其糟糕。此外，與三星和SK集團等競爭對手相比，鎧俠的NAND銷量僅略高於其一半，其市場份額也從曾經的35%左右下降至目前的13.8%。

鑑於上述情況，對「創紀錄的利潤和創紀錄的股價」如此欣喜是否合適？此外，鎧俠目前缺乏DRAM業務，而DRAM業務的增長速度遠超NAND閃存。雪上加霜的是，由於中東局勢惡化，鎧俠似乎正面臨氦氣供應中斷的危機；石腦油短缺導致包括干法刻蝕設備在內的所有生產設備耗材短缺；以及光刻膠可能耗盡。這些問題將在后續章節中詳細討論。

缺乏DRAM的致命缺陷

鎧俠業務體系單一，僅深耕 NAND 閃存賽道，並未涉足 DRAM 領域。而當下人工智能產業蓬勃發展，DRAM 成為存儲行業增長核心板塊，市場擴容速度遠超 NAND 閃存。

2025 年一季度全球 NAND 閃存市場規模為 120.2 億美元，2026 年一季度增至 338 億美元，規模擴張至原先 2.8 倍；同期 DRAM 市場從 270.1 億美元增長至 1045 億美元，增幅達到 3.9 倍。現階段 DRAM 整體市場體量已是 NAND 閃存的三倍，人工智能產業帶來的行業紅利，大多流向 DRAM 廠商，尤其主營高帶寬內存 HBM 的企業獲益最多。

圖6.全球DRAM和NAND市場（TrendForce預測至2026年第一季度） 

2026 年一季度各大 DRAM 廠商預估銷售額：三星 380 億美元，SK 海力士 340 億美元，美光 235 億美元。

圖7.DRAM廠商銷售額數據（採用2026年第一季度最高預測值）。 

就銷售份額而言，三星曾一度將榜首位置讓給憑藉8-12層堆疊寬帶內存（HBM）表現優異的SK海力士，但如今三星再次超越SK海力士，以36.4%的市場份額重奪第一。與此同時，被三星超越的SK海力士則落后3.9個百分點，市場份額為32.5%。美光以22.5%的市場份額位列第三（圖8）。

圖8.DRAM廠商的銷售份額（2026年第一季度數據採用最大預測值計算）。 

這三家公司合計佔據了91.4%的市場份額，幾乎壟斷了DRAM市場。鎧俠（Kioxia）完全被排除在外。鎧俠甚至連DRAM市場——人工智能熱潮的核心，都未能涉足。

鎧俠在整體內存市場（DRAM + NAND）的份額

現在，讓我們來看看內存製造商的總銷售額（市場份額），包括 DRAM 和 NAND。首先，就DRAM和NAND的總銷售額而言，三星為485億美元，SK海力士為437億美元，美光為290億美元，鎧俠為58億美元，閃迪為53億美元（圖9）。鎧俠和閃迪僅生產NAND閃存，其銷售額佔韓國製造商總銷售額的不到10%。

圖9.存儲器製造商銷售額（DRAM+NAND總計） 

接下來，從DRAM和NAND的合併銷售份額來看，三星佔35.1%，SK海力士佔31.6%，美光佔21.0%，而鎧俠僅佔4.4%，閃迪僅佔3.8%（圖10）。鎧俠的份額僅為美光的五分之一左右，三星的八分之一左右。

圖10.存儲器製造商（DRAM+NAND）的銷售份額 

縱觀長期發展走勢，鎧俠整體存儲市場份額從 2009 年約 13% 持續走低，如今跌至歷史低位。人工智能時代到來后，單一依賴 NAND 閃存的經營模式，潛藏的結構性弊端徹底暴露。拋開日本市值第四的亮眼頭銜，從全球存儲行業整體格局來看，鎧俠如今已是行業中小體量企業，綜合競爭力不容樂觀。

中東局勢動盪，工廠停產風險加劇

就在鎧俠（Kioxia）慶祝其「創紀錄的利潤」併成為「日本市值第四大公司」之際，一場威脅到半導體工廠運營根基的供應鏈危機正從中東悄然逼近。

（1）氦氣供應中斷的風險

氦氣是半導體制造中必不可少的物質，用於晶圓冷卻、泄漏測試，以及作為各種工藝氣體的稀釋劑和載體。它是一種不可替代的戰略物資，一旦供應中斷，半導體工廠將立即停產。具體來説，在3D NAND領域，據說約70%的資本投資都投入到了干法刻蝕設備中，這意味着需要大量干法刻蝕機的運轉。氦氣是這些機器運轉的必需燃料，一旦氦氣庫存耗盡，3D NAND生產線就會停產。

日本的氦氣全部依賴進口，其中41%來自卡塔爾。然而，由於下文所述的原因，卡塔爾的氦氣已從市場上消失。這對鎧俠公司造成了極其重大的影響。鎧俠位於四日市和北上兩地的工廠每天都消耗大量的氦氣。如果不能確保長期合同和多家供應商的穩定供應，氦氣耗盡可能直接導致工廠停產。鎧俠絕不能掉以輕心。

（2）干法刻蝕設備零部件短缺，70%的3D NAND投資遭受重創

在3D NAND製造中，干法刻蝕設備約佔總投資的70%。3D NAND目前採用超過300層的堆疊結構，其核心技術在於「高深寬比刻蝕」，即垂直鑽取極深的孔。這正是Lam Research、東京電子和應用材料等公司生產的干法刻蝕設備的作用所在。

這些干法蝕刻機的許多關鍵部件（腔室部件、特殊密封材料、彈性體、氟樹脂部件等）均由石腦油衍生的石油化工產品製成。如果中東局勢惡化，原油和石腦油價格飆升，或者來自中東的石腦油和石油化工產品運輸中斷，干法蝕刻機部件的供應將立即面臨緊張局面。

不僅新設備的交付會延誤，現有設備耗材更換的延誤也會導致正在運行的蝕刻設備停機。對於一家3D NAND工廠來説，這無疑是致命的。如果佔資本投資70%的設備停止運行，那麼所有投資都將付諸東流。

此外，石腦油衍生的組分和材料不僅用於干法刻蝕設備，還用於所有制造設備，包括曝光設備、塗布/顯影設備、各種膠片沉積設備、各種清洗設備和各種檢測設備。因此，必須指出的是，石腦油衍生的組分和材料的中斷將是一個重大問題，會危及所有制造設備的穩定運行。

（3）光刻膠損耗風險

光刻膠的許多原材料，包括樹脂、感光劑和溶劑，都源自石腦油基石油化工產品。如果來自中東的原材料供應中斷，JSR、東京櫻化化學、信越化學、富士膠片和住友化學等光刻膠生產商的生產也將受到影響。

光刻膠是一種易損耗材料，保質期有限，難以長期儲存。即使供應中斷僅幾周，也可能導致半導體工廠的光刻工藝停工。

（4）沒有跡象表明霍爾木茲海峽的封鎖將會解除。

2026年3月，伊朗襲擊卡塔爾液化天然氣設施后，作為液化天然氣生產副產品的卡塔爾氦氣從市場上消失。由於卡塔爾氦氣約佔全球市場份額的30%，此次事件導致全球氦氣市場整體出現相應萎縮。

此外，由於美伊衝突仍未見結束跡象，霍爾木茲海峽實際上仍處於封鎖狀態。2026年5月14日，中美兩國領導人在中國舉行峰會，發表聯合聲明稱不應封鎖霍爾木茲海峽，但伊朗對此並不認同，霍爾木茲海峽的封鎖仍在繼續。這種情況似乎很可能會持續很長時間。

此外，霍爾木茲海峽封鎖的時間越長，所有制造設備（包括干法刻蝕設備）所需的石腦油衍生消耗品就會越消耗殆盡，3D NAND 製造所需的光刻膠的採購也會變得困難。

如果氦氣供應耗盡，所有生產設備（包括干法刻蝕系統）的耗材以及光刻膠的供應也隨之中斷，鎧俠位於四日市和北上兩地的工廠將立即停產。這並非危言聳聽，而是供應鏈結構中殘酷的現實。

鎧俠現在必須做什麼？

面對當下局勢，鎧俠不能沉醉於高額利潤與市值排名，管理層需迅速出臺應對方案。

首先，要確保氦氣的長期供應。這包括使氦氣來源多樣化，例如美國和阿爾及利亞的氦氣，加快簽訂長期合同，將內部庫存增加一倍，並立即投資建設氦氣回收和再利用設施。

其次，對干法刻蝕設備零部件進行戰略性儲備至關重要。應與 Lam Research 和東京電子等設備製造商合作，確保關鍵耗材至少六個月的戰略庫存。如果佔 3D NAND 投資 70% 的設備停止運行，所有投資都將付諸東流。毋庸置疑，對於除干法刻蝕設備以外的其他製造設備，也必須採取類似的措施。

第三，增加光刻膠的安全庫存至關重要。與光刻膠生產商密切信息共享、確保原材料和感光劑的替代來源，以及儘可能增加庫存，都是當務之急。

第四，對整個供應鏈進行地緣政治風險評估。應立即在首席執行官的直接領導下建立一套系統，每周（甚至每天）監測地緣政治風險（包括中東局勢）對半導體制造流程各個環節的影響。

第五，要對股東和投資者坦誠披露信息。與其一味吹噓「創紀錄的利潤」，不如坦率地披露即將面臨的供應鏈風險以及正在採取的應對措施，這纔是對待長期股東的真誠之舉。現在絕非沉迷於短期股價飆升的時候。

鎧俠是否意識到「日本第四大」的重擔？

鎧俠市值位列日本企業第四，也表明日本產業界對鎧俠寄予厚望。作為日本存儲器產業的最后堡壘，如果鎧俠被迫關閉工廠，其影響不僅限於公司業績下滑，更將對日本半導體產業乃至整體經濟安全造成沉重打擊。

短期盈利增長已然成為過往，管理層應當放下成績帶來的優越感，下到生產車間，仔細覈對氦氣、干法刻蝕設備耗材和光刻膠的庫存清單。中東危機發展無法預判，企業沒有多余時間觀望等待。亮眼財報無法衡量企業真正實力，從容應對危機纔是企業立足根本。身負本土存儲產業發展重任，鎧俠需即刻行動，守住生產運轉底線，直面行業多重考驗。

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本文來自微信公眾號 「半導體產業縱橫」（ID：ICViews），作者：湯之上隆，36氪經授權發佈。