聯想一日暴漲20%背后，隱藏着一塊AI敍事估值窪地

5月22日，聯想集團發佈了2026年第一季度及財年完整業績報表，全年營收錄得831億美元，創歷史新高。第一季度歸母淨利錄得5.2億美元，調整后淨利潤5.59億美元，同比增長101%；AI相關業務收入同比增長84%。表現相當不錯。（財報一圖流如下圖所示，單位：億美元）

財報發出后，市場給予了充分的肯定，最高漲幅一度超過20%，最終收漲19.77%，創造了26年來的新高。

聯想是國內企業級市場算力硬件層面最大的供應商，也是全球硬件供應鏈中最核心的角色之一。研究聯想，比任何宏觀報告都更貼近最真實的市場紋理，也最能反映現階段AI硬件層面最貼近消費者的發展狀態。

聯想的業務，主要分為三個口徑，其一是圍繞硬件產品（PC、手機等等）的IDC業務（即財報中智能設備業務），其二是圍繞服務器和企業級產品的ISG業務（即財報中的基礎設施方案業務），其三是圍繞集成、雲等差異化企業服務的SSG業務（即財報中的方案服務業務）。

在此之中，硬件業務是營收的主要支柱，基礎設施業務是資產配置相對較多的重資產業務，方案服務的利潤率較高，各有特點。

縱觀財報來看，我們的核心觀點是：

·營收連續雙位數增長，利潤率相對穩定，業績指引較高，硬件下游廠商的紅利逐步兑現。

·ISG業務扭虧幅度較大，曙光初現，集成商的價值正在被放大。

·聯想的供應鏈能力其實被低估了，IDC業務維持高增長，並且保持了相對穩定的利潤，就是最好的證明。

·縱向來看，硬件平臺包括聯想或者富士康，其實都還處於AI硬件產業鏈的價值相對窪地，估值可能會有提升的空間。

具體的財報分析如下：

01、營收超預期，硬件下游廠商的AI紅利逐漸兑現

聯想集團第四季度錄得營收215.9億美元，同比增長27.1%，高於市場一致預期。其實過去一個財年，1-3季度的平均增速，達到了18.2%。

雖然依舊維持了接近兩年的高速增長，但市場並沒有給予聯想更高的對價，截至今年三月之前，過去兩年聯想的累計市值增長不過10%左右。主要的核心問題還是市場對其「代工廠」的定位並不認可。

從利潤側來看也確實如此，即便處於AI紅利大周期下，聯想的單季度毛利率一直處在相對低位的14-18%區間內，要知道惠普和戴爾的平均毛利率都在20-21%的區間內。

刨除費率的影響，聯想實際的歸母淨利率確實較低，單季度歸母利潤率維持在2%左右波動，長期以來處在「增收不增利」的環境下。

但如果我們細看單季度營收側的表現，以自然年口徑計算，聯想從2024年Q2開始，已經實現了連續八個季度的單季度雙位數增長。

長周期高基數下的高增長，已經向市場證明了，下游硬件廠商確實吃到了AI紅利。疊加業績會中給出的高指引（年收入千億美元，換算成年增速保守估計還有20%的增量空間），估值自然而言便會得到修復。

更關鍵的是，分業務來看，核心的IDC和ISG業務也都表現不錯。

02、成本高企抑制不住市場需求，PC的龍頭地位反而更穩

先來看一看聯想的IDC業務，第一季度，聯想智能設備業務集團收入146.1億美元，同比增長23.7%，創造了近兩年單季度收入增速的最高值。全年收入589億美元，同比增長17%。

衆所周知的是，AI爆發的算力需求，很大程度上其實抑制了個人消費市場的放量，尤其是自去年年初以來，內存價格高企，導致下游消費電子無論是個人PC還是手機，都經歷了一波漲價潮。

但是從實際出貨量和毛利率來看，這種成本高企的現狀反而是利好了絕對龍頭的市場地位。聯想年報期的IDC業務經營利潤率為7.2%，與去年同期完全持平，並沒有受到明顯的影響。而年報期聯想個人電腦全球範圍內的出貨量達到了11億台，反而創了新高。

根據Gartner此前的數據報道，聯想已經是目前全球範圍內個人PC市場的絕對份額第一，在高基數下依然超過了行業平均增速，至少在個人PC市場，聯想具有無可撼動的龍頭地位。

圖：2025年第四季度個人PC市場份額，來源：Gartner

03、集成商的價值正在被放大，ISG業務終見曙光

再來看一下被給予厚望的ISG業務，也是此前抑制估值的核心業務。2026年第一季度，聯想基礎設施業務錄得營收56.4億美元，同比增速約為36.8%。雖然增速與此前幾個季度差距不大，但最關鍵的是，ISG業務的利潤率出現了明顯的抬頭。

第一季度，三項業務中，IDC業務經營利潤率下降了40bp，SSG業務下降了10bp，而ISG業務大幅增長了380bp，不僅兑現了第四季度業績會中扭虧的承諾，還創造了新高。ISG業務從2023年起，長期處於盈虧平衡點，此前單季度最高的經營利潤率也不過0.3%。

當然，這不僅僅是聯想一個人的問題。A股中上市公司密集度最高的行業之一，就是集成商，申萬行業中，IT服務行業2025年全年營收增速約為8%，但是歸母淨利潤增速為-16.7%，增收不增利是行業通病。

而聯想作為國內最大的集成商、代理商之一，此前一直在佈局達鏈，目前來看算是給行業開了個好頭。事實證明ISG業務雖然是整個算力產業鏈中相對價值點最低的環節，但絕不是無利可圖。

無論是散熱、能源效率、穩定性其實都存在行業Know-how，未來的價值可能會逐步被市場兑現。

04、長期耕耘供應鏈，是聯想翻身的關鍵

看完了分業務的表現，我們還是回到本次聯想業績和估值雙擊的敍事中來，來探討下市場究竟看到了聯想什麼優勢，願意給予其估值修復的空間。

在我們看來，關鍵詞就是強供應鏈能力。

其實過去一年間，內存成本的漲價，對消費電子行業的打擊並不小。存儲芯片自2025年第一季度以來分別漲價約3-5倍，內存與SSD成本在PC物料清單中的佔比從15%躍升至30%。

中信建投在5月20日的最新研報中判斷，本輪存儲漲價的時間與幅度「將遠超預期」，預計DRAM 26Q2合約價在26Q1已漲93%至96%的基礎上繼續上漲58%至63%。花旗更激進，預測2026年DRAM均價將同比飆升200%，NAND同比上漲186%。

成本高企的問題，擺在每一個PC廠商面前，都是生死題。

而聯想，作為最早一批全球化的企業，其實與上游供應鏈廠商，無論是英特爾、英偉達、美光，還是韓國存儲廠商海力士等等都保持了很強的供應鏈關係。

春江水暖鴨先知，在本輪漲價潮之前，聯想做了充足的準備，從存貨規模來看，聯想從2024年一季度開始，就在明顯提升存貨規模。截至今年一季度，已經達到了23年平均水平的兩倍左右。

同時，隨着內存的供不應求，三星和SK海力士等頭部製造商正採取「挑客」策略。而聯想作為最大的核心客户之一，自然而然能保持相對穩定的供貨協議，有供給保障。

與英特爾、英偉達、美光、SK海力士、三星等上游供應商長達數十年的合作深度，成爲了本輪電子產品周期中，聯想最大的供應鏈優勢。

這種供應鏈認知紅利，是純粹的規模與先發優勢帶來的，也是單純靠「代工廠」敍事解釋不了的那部分價值。正因如此，市場理應給予其超過普通「代工廠」的對價。

05、組裝、集成等硬件平臺，仍是AI敍事里的相對估值窪地

在AI算力敍事最為狂飆的兩年里，市場所有的聚光燈都打向了「賣鏟人」，英偉達、博通、臺積電，都得到了相對公允的重新定價。

而那些將芯片組裝成服務器、把AI裝進終端的「執行者」，聯想也好，富士康也罷，長期被壓縮在估值金字塔的底層，但實際基本面表現並不差。

工業富聯一季度營收增長57%，歸母淨利潤翻倍，高盛給出的目標價隱含近50%上行空間，核心判斷是「工業富聯的估值框架已經發生轉換——從低毛利、強周期的消費電子代工企業，轉變為算力基礎設施真正落地的關鍵執行者」。

聯想的處境高度相似。但聯想的「補償性溢價」來得分外迟緩。聯想的現時估值僅為2026財年預測市盈率10倍（今天上漲后，PE-ttm達到了13倍），與其他AI服務器ODM的15到20倍相比，屬於一個相當便宜的價格區間。即便與同賽道的傳統PC友商比，聯想的估值也處於墊底水平。

目前來看，AI時代的資本分配機制，長期存在着一個結構性失衡。畢竟現如今，大模型也好，世界模型的能力也罷，終究是要找一個硬件載體。而AI硬件的發展，遠沒有軟件層面發展迅速，大多數產品落地，還是離不開手機、PC等核心硬件。

沒有硬件平臺的規模化交付能力，再強的芯片、模型能力也無法抵達終端用户。軟件世界有OpenAI作為價值錨點，硬件世界卻始終缺少一個對標。而此次財報披露出聯想的核心優勢，是需要被市場重新審視的。

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