創新葯五月寒冬

原標題：創新葯五月寒冬 來源：阿基米德Biotech

硅基生命終於有了新的退展。

恆生生物科技指數五月份表現迄今為年內最差。市值低於10億港元的18A公司增至12家，基本喪失融資功能，市值10億-20億港元的18A公司增至15家，瀕臨喪失融資功能。

全行業景氣度最高的ADC賽道五月飛雪。ADC宇宙總龍頭*三共因高估ADC產品組合的需求，2025財年計提9.5億美元的特別損失，動搖市場對ADC增長前景的信心；普方生物被Genmab以18億美元收購2年后，管線幾乎全停，動搖市場對中國ADC資產的信心。

與此同時，還有更不可思議的事情發生。

恆瑞醫藥與BMS就13款潛在BIC/FIC早研管線達成大額BD，但9.5億美元近期付款、152億美元潛在總交易額被當成空氣，股價創下近期新低。

如何看待BD效應歸零？

海外市場決定創新葯企的天花板，但國內市場決定創新葯企的底線，為研發提供最基礎的造血輸血功能，根基不牢，地動山搖。進入5月，醫院收緊或推迟涉企審批事項，藥企銷售模式被顛覆，面臨徹底轉型，業績可能有一個陣痛期。

國內對創新葯的扶持集中於供給端，支付端有待下一步發力。如果不能形成內循環，僅依靠單向度的對外BD，創新葯生態仍然是一種脆弱結構，對海外流動性、地緣關係、監管政策、MNC戰略調整的邊際變化都非常敏感。

01

贏了BD又如何？

先來看一組冰冷的數據。

據國家衞健委3月10日發佈的統計信息，2025年1-9月，全國醫療衞生機構總診療人次57.5億（不包含診所、醫務室、村衞生室數據），同比增長2.5%。醫院34.5億人次，同比增長2.8%，其中：公立醫院29.0億人次，同比增長3.3%；民營醫院5.5億人次，同比增長0.7%。

2025年1-9月，全國醫療衞生機構出院人次22219.6萬，同比下降5.5%。醫院18480.8萬人次，同比下降3.7%，其中：公立醫院15507.1萬人次，同比下降1.5%；民營醫院2973.7萬人次，同比下降13.8%。

診療人次增加，出院人次下降，這意味着什麼？更依賴於支付能力的手術量、住院量下降了。這從牀位數據可得到交叉驗證，2025年1-9月，醫院病牀使用率為77.0%，同比減少2.5個百分點。

支付水平在萎縮。

2025年1-9月，全國三級公立醫院次均門診費用為376.9元，與上年同期比較，按當年價格下降1.3%，按可比價格下降1.2%；二級公立醫院次均門診費用為232.2元，按當年價格同比下降3.7%，按可比價格同比下降3.6%。

2025年1-9月，全國三級公立醫院次均住院費用為11576.3元，與上年同期比較，按當年價格下降3.8%，按可比價格下降3.7%；二級公立醫院次均住院費用為5713.7元，按當年價格同比下降4.4%，按可比價格同比下降4.3%。

今年情況如何？

據眾成數科數據，2026Q1，中國醫療器械招投標整體市場規模同比下降14.36%，其中，醫療影像設備、體外診斷設備、外科手術設備、理療康復設備市場規模分別較同期下降了21.12%、9.52%、18.59%、8.33%。

據國家統計局數據，2026Q1，規模以上醫藥工業營業收入、利潤總額分別為5797 億元（-3.2%）、745 億元（-11.8%），年初以來呈現下滑趨勢，利潤總額下滑更多。

但創新葯板塊仍然享受着結構性增量。據Wind數據，創新葯指數（8841049.WI）2026Q1收入（產品收入+BD收入）同比增長8.48%，歸母淨利潤同比增長20.99%。

創新葯處於支付壓力+結構性增量的緊平衡中，加上行業銷售模式正站在歷史性轉型的關口，有一個波動適應期，最后將形成新的動態平衡。

短期陣痛難免，因為中國創新葯產業崛起速度太快，超出所有人的預料，支付端暫時跟不上是正常的，存在的資金缺口其實是由BD補上了。

2026年以來（截至5月12日），中國創新葯出海BD交易金額首付款46億美元，達到2025年全年BD首付款2/3。

以恆瑞醫藥為例，2023年以來創新葯海外BD達成潛在總交易金額超300億美元，2026Q1，BD收入7.87億元人民幣，主要來自GSK合作，稅后BD 收益佔歸母淨利潤比例達到約27%。

無論傳統大型藥企，還是新興Biotech，都需要BD來撐起漂亮的財務報表。

當然，恆瑞BD失效還有一個原因，以公司龐大的體量，打開出海天花板，光靠BD是不夠的，還需要直接的自主出海。

恆瑞還是保守了。

越來越多新興藥企在BD管線的海外臨牀開發或商業化中，正尋求掌握更大自主權。最近映恩生物拿到DB-1311美國市場共同開發權，體現出對自身現金流狀況、DB-1311成藥性和商業化空間的信心。

如果共同開發美國市場漸成主流，將推動創新葯整體估值中樞的提升，因為BD帶來的不再是一次性買斷的青苗費，而是高達30-50%的海外權益。

02 

ADC景氣度沒變，變的是主角

*三共的挫折，不是ADC賽道的挫折，而是主角換了。

*三共停留在Enhertu的光環里太久，2026Q1，Enhertu銷售額同比增長34%，*三共和阿斯利康合併口徑年化已突破50億美元。但除此之外，星光逐漸黯淡，ADC管線研發接連不及預期，原本的產能儲備淪為過剩。

TROP2 ADC藥物Datroway，因在二線非小細胞肺癌臨牀試驗中數據表現不佳，FDA僅批准其用於EGFR突變這一小眾人群，市場空間遠低於預期。HER3 ADC藥物patritumab deruxtecan更加命苦，先是因生產相關問題被FDA拒批，后續又因臨牀試驗中總生存期未達預設終點，被迫撤回上市申請。B7-H3 ADC藥物I-DXd，提交FDA申請等待2026年10月的審批決定，但面臨中國企業的圍攻，全球進入臨牀III期的B7‑H3 ADC共5條，其中，中國創新葯企主導4條。

中國創新葯企當上主角，在ADC、細胞與基因療法、雙/多特異性抗體三大領域，在研管線數量高居全球首位，佔比達到全球一半甚至以上。

ADC賽道的高景氣度可從藥明合聯得到驗證。從藥明康德2026Q1應占聯營企業之業績1.39億元，可推導藥明合聯2026Q1淨利潤6億元左右，隨着后期產能釋放，預估全年淨利潤可達到60%以上增長。

藥明合聯當前ADC產能稀缺推動項目價格上行，早期項目提價幅度達15%-20%，體現出較強議價能力。隨着2026年起BLA申報進入高峰期，商業化收入預計自2027年開始放量，中長期爬坡后勁充沛。

公司2025-2030預計年均複合增長率達到30-35%，這不是大家正在尋找的怪獸級增長的企業嗎？

從技術迭代前景看，ADC將不再只是一種藥物，而是演變為更廣義的精準遞送平臺，從而擁有更長遠的高景氣生命周期。

下一代ADC不是縫合怪，不是簡單堆料和排列組合。據近期Nature Cance一篇文章指出，ADC新載荷正成為創新的重要方向。

載荷同質化問題顯現。目前，多數已獲批ADC仍主要採用拓撲異構酶1（Topo1）抑制劑或微管蛋白抑制劑等成熟載荷類型。當相似機制的載荷被反覆用於不同靶點ADC時，患者在序貫治療中可能面臨交叉耐藥和累積毒性風險。*三共的DXd平臺固然強大，也暴露出同質化問題，當多款DXd管線使用相似的載荷（Payload）和連接子（Linker）時，可能一榮俱榮，一損俱損。

全新機制載荷不意味着單純追求更強的細胞毒性，需要在多個維度達到平衡：足夠高的腫瘤細胞殺傷活性、可接受的系統性毒性、合適的穩定性、可控的釋放機制，以及與靶點表達、腫瘤內吞和細胞內轉運過程相匹配的藥效動力學特徵。

DNA烷化劑、免疫刺激分子、蛋白降解劑、核苷類似物、放射性同位素……被探索用於新型載荷，下一代ADC正升級為精準遞送平臺。

5月18日，榮昌生物砍掉RC88和RC108兩條ADC管線，同時調減RC118項目的募資額，令輿論譁然，但真正值得關注的是技術迭代的勇氣，其全球首創PR-ADC 平臺（可回收遊離載荷設計），可顯著降低毒性、拓寬治療窗口。復宏漢霖自主開發的新一代ADC技術平臺Hanjugator™，可調節毒性載荷，高效低毒設計*化抗體潛能，拓展治療窗口。

普方生物的水貨嫌疑，對中國創新葯企的集體崛起沒有絲毫影響。5月18日，默沙東宣佈從科倫博泰引進的SKB264（TROP2 ADC）后線治療子宮內膜癌達到PFS和OS雙終點，全球III期試驗首次取得成功，憑藉國家優先審評券有望於2027年在海外上市。ASCO 2026年會（5月29日至6月2日）倒計時，中國二代IO、ADC、泛RAS資產將強勢亮相，有望釋放顛覆性的行業催化劑。

在世界科技版圖中，中國創新葯事實上已經榮升主角，但在資本市場版圖中，AI產業鏈是*主角，其余皆為NPC。

這種撕裂終有一天會彌合。