內存、PCB、ABF！一文讀懂：英偉達沒漲，但Rubin生態圈全嗨了

本周，英偉達備受矚目的財報再度出現了「叫好不叫座」的局面——雖然英偉達首席執行官黃仁勛交出一份全面超預期的優秀成績單，但英偉達股價在財報后的表現卻再次令人失望，英偉達股價周四下跌了1.77%。自去年5月以來，英偉達在財報發佈的翌日便再未出現過爆發性的大幅行情……

然而，周四很有意思的一個現象是，雖然英偉達沒漲，但許多服務於英偉達生態系統提供「鎬和鏟」(基礎配套)的公司，卻迎來了暴漲。

以內存股為例，美股存儲概念股幾乎普遍大漲，閃迪漲超10%，希捷科技漲近8%，西部數據漲超5%，美光科技漲超4%。而在臺股方面，欣興電子等PCB供應商、緯穎等ODM廠商也在周四普遍迎來了約8%-10%的大漲。

這背后的原因，或許便在於摩根士丹利分析師Howard Kao的一份分析報告。

Kao在報告指出，在英偉達即將推出的新一代Vera Rubin機架(VR200)中，雖然GPU本身的價格將增加57%，但幾乎所有其他組件的成本都將迎來類似甚至高得多的增幅。其中，內部的內存組件價格尤其將迎來飆升，內存組件的價值有望暴增435%，而其他一系列機架組件的耗用需求和價值也同樣將大幅增長。

以下，不妨讓我們來仔細研讀下摩根士丹利的這份分析報告，從Rubin機架的成本構成角度詳細拆分，來看看Rubin機架生態圈的波動是否合理。

Vera Rubin機架成本中內存佔比將激增

摩根士丹利估計，如果從ODM廠商處購買，一架Vera Rubin機架VR200的成本約為780萬美元，較GB300機架的400萬美元幾乎翻倍。

機架成本較當前Blackwell系列出現大幅飆升，很大一部分原因在於內存價格。

自英偉達首次推出GB200 NVL72以來，內存價格已大幅上漲。按照舊的內存價格計算，內存在GB200 NVL72機架的物料清單中僅佔5%至10%；但在內存用量增加以及目前定價大幅提升的情況下，內存在VR200機架的物料清單中已佔據了25%至30%的鉅額比重。

這也導致GPU在機架成本中的佔比，已從GB200的約65%下降到了VR200的僅約一半(即51%)。

這一機架平均售價是摩根士丹利對ODM廠商向雲客户收取/獲得的費用的估算，而如果從部分OEM廠商（如聯想、華碩、技嘉、戴爾等）處購買，在計入品牌商利潤及其他費用后，價格還會更高，具體因公司而異。

在此背景下，一些超大規模雲廠商可能會採取直接採購SOCAMM(小外形壓縮附着內存模塊)的方式：基準情形下，英偉達採購Rubin所用SOCAMM並以70%毛利率轉售，此時Rubin機架單價約780萬美元。而若由超大規模雲廠商直接採購SOCAMM，機架單價將能降至約670萬美元。

內存並非唯一成本上漲的組件

在摩根士丹利的研究中，雖然內存耗用的成本漲幅最為顯著，但散熱組件、電源供應器、PCB、ABF載板以及MLCC等Rubin機架組件，也均將顯示出成本的大幅攀升。

在下游組件中，PCB所需成本漲幅最大(+233%)，其次是MLCC(+182%)、ABF載板(+82%)、電源供應器(+32%)以及散熱(+12%)。此外，受機架設計複雜性提升的驅動，純機架組裝的附加值也將增加約30%。

PCB：+233%

根據大摩的供應鏈調研，VR200的PCB成本相較於GB300出現了高達233%以上的巨幅增長。這將使總PCB耗用價值提升至約11.7萬美元，而相比之下GB300僅為3.5萬美元，這對包括欣興電子和臻鼎科技在內的PCB供應商而言將是一個巨大的利好。

這一顯著的成本躍升是由PCB數量的增加所驅動的，其中引入了諸如ConnectX模塊和中板PCB等新模塊，同時 PCB的層數和覆銅板(CCL)等級也迎來了升級。例如：計算板（computing board）將從GB300的22層HDI PCB升級為26層；覆銅板等級從Blackwell系列的M7升級到了 M8。此外，計算板的尺寸也比Blackwell略大。交換機托盤PCB從Blackwell的24層板升級到32層板。

所有這些因素都促成了PCB成本的顯著增長。此外，計算托盤中還引入了全新的中架PCB(44層)，這在先前的GB300機架中是不存在的，它同樣為成本的增長帶來了貢獻。

MLCC：+182%

根據估算，摩根士丹利預計VR200的MLCC(多層陶瓷電容)成本約為4300美元，相較於GB300僅約1500美元的價格，這將是一個相當可觀的增長。這也可以解釋為什麼目前高端AI服務器的MLCC需求如此強勁，並導致所有ODM廠商都在趕在2026年下半年Rubin機架量產爬坡之前，極其激進地試圖鎖定並建立儘可能多的庫存。

調研顯示，每個計算板和交換機板的MLCC耗用價值量正在出現相當顯著的增長，其中計算板的MLCC增幅更大。此外，新引入的BlueField和ConnectX模塊也將為每架機架貢獻更多的MLCC價值量。

ABF載板：+82%

受單顆載板平均售價上漲及使用數量增加驅動，ABF載板耗用價值同樣將迎來增長。

VR200的ABF載板成本相較於GB300將增加約82%。除了每顆芯片本身（例如Rubin GPU和Vera CPU相比於其前代產品）的載板價格增加之外，每架VR200所使用的載板數量也有所增加。這是因為Rubin系統中使用的NVLink和ConnectX芯片數量是Blackwell系統的2倍。

電源(+32%)及散熱(+12%)

供應鏈最新調研顯示，除Vera Rubin平臺標配110kW電源架外，某美國雲服務商正為該平臺採用HVDC獨立電源架。大規模普及方面，英偉達計劃2027年下半年推出的Rubin Ultra平臺將全面採用800V直流供電。臺達電子正與至少三家美國雲服務商合作，在ASIC電源架項目中推進HVDC平臺落地，預計2026年下半年開始小規模部署。

散熱方面，Vera Rubin機架將全面採用液冷方案。假設Vera Rubin機架計算托盤沿用 Bianca板設計，疊加機架級分流管配置，大摩測算單機架散熱組件總價值約72080美元。

ODM的附加值也在增加

摩根士丹利估計，Rubin系列機架相較於Blackwell機架的ODM附加值將增加35%至40%。這與市場觀點截然相反。市場原本預計，由於計算托盤的「標準化」，Rubin系列的ODM附加值將會下降。但摩根士丹利的分析得出了不同的結果。

該行認為，ODM附加值的增加不僅得益於複雜性的提升，還因為全新的Rubin系統中引入了額外的模塊供ODM進行組裝和測試。

整體而言，大摩預計ODM附加值將出現約38%的增長。不過，機架內部可能還包含其他一些ODM可以提供、但此次分析中並未捕捉到的組件。

這對ODM的毛利率意味着什麼？大摩計算顯示，GB300的ODM毛利率約為2.7%(108213美元/3994551美元），而VR200將降至約1.9%(149646美元/7803148美元)。

由於這些機架變得更加昂貴，ODM廠商能夠賺取的利潤率正在出現下滑，但摩根士丹利在此認為，絕對美元利潤率（絕對利潤額）纔是關鍵，而這一數字正在從GB300到VR200的演進中迎來增長。

值得注意的是，越來越多ODM廠商近來正提及寄售模式：鴻海率先在2025年第四季度財報電話會議中提及該模式；廣達也在2026年第一季度財報電話會議中表示，預計2026年下半年部分項目將轉向寄售模式。這一趨勢正逐步推進，更多客户願意分擔不斷增加的營運資金壓力。雖然目前尚不清楚將有多少比例項目採用寄售模式，但長期來看，大摩對該趨勢持積極態度。

所謂寄售模式，是指客户(數據中心雲服務商)自行採購核心零部件，ODM只負責組裝，從而減輕ODM的營運資金壓力。