誰在推高日債利率？

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：丁瑞 仲村萌等

結論：近期日債利率大幅上行，眾多投資者對此表示擔憂。長期來看，中金研究認為利率的高低與否需要參考通脹的水平，目前日本的「高利率」基本符合日本的經濟與通脹基本面，但是近期利率上行的速度有所「超速」，原因在於1)中東地緣衝突導致全球通脹上行，帶來國債利率上行壓力；2)高市的財政擴張姿態；3)高市的貨幣寬松姿態。今后若高市仍堅持財政大幅擴張和貨幣寬松的路線，日本國內經濟與通脹或出現滯脹風險，資本市場或出現股債匯「三殺」的風險。反之，若財政中性、貨幣政策繼續收緊，日本資產則有可能企穩，有利於全球資本市場穩定。

日債利率上行的現狀：過去半年日本國債利率趨勢性上行(圖表1)，截至2026年5月19日，日本10年國債利率上行至2.8%(時隔29年的水平)、30年國債利率一度上行至4.2%(歷史新高)，眾多投資者對日債的利率上行產生了一定的擔憂情緒。

圖表1：日本各類年限國債利率的走勢

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

歷史的維度審視日本目前的利率水平：眾多媒體在近期的報導中用「歷史最高」或「時隔幾十年以來」等詞匯來形容日債利率水平之高。但是中金研究認為需要從歷史的維度客觀看待目前的日債利率水平(圖表2)。10年利率方面，2.8%的水平為29年以來的新高(即1997年以來)，但是目前日本的核心CPI同比在2.4%附近，而1997年時核心CPI僅在0.5%附近，從實際利率的角度出發目前的貨幣寬松程度遠遠強於1997年。若對齊通脹水平，過去2-3年日本的通脹中樞在2.0~3.0%左右，同1990年處於同一位置，而1990年時日本的10年利率為7%左右，目前僅為2.8%。超長端利率方面，日債30年、40年利率近期持續突破「歷史性」新高，但是日本超長期國債的歷史實則非常「短淺」，日本政府於1999年3月首次發行30年債券，於2007年11月首次發行40年債券，而1999-2021年期間日本的核心通脹從未長期停留於1%以上，即過去長期的日債超長端利率的數據皆為過去日本通縮時期的產物，對當今的通脹時代的日本帶來的參考作用十分有限。最后是同名義GDP增速的比較，經濟學理論認為10年國債收益率在長期會向名義GDP增速收斂，該理論在日本也長期成立，80年代末日本的名義GDP與10年利率皆在5%左右，此后皆同步下行，2016-2019年二者下行至0~1.0%左右，但是近年來在走出的通縮的背景下，2023-2025年期間名義GDP增速位於4.0~5.0%左右，如果日本名義GDP能夠保持該增速，則10年利率也有可能上行至4.0~5.0%左右(圖表3)。中金研究認為利率的高低與否需要參考通脹的水平，日本通脹持續或加強的背景下，日債利率高位停留或繼續上行為高概率的事件。

圖表2：日本通脹與利率的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日本名義GDP增速與10年利率的走勢

資料來源：日本內閣府、日本財務省、中金公司研究部

全球的維度審視日本目前的利率水平：全球橫向比較來看，目前日本的利率水平在全球存在兩大之最。首先是最為陡峭的收益率曲線，目前日本的政策利率僅為0.75%，而10年利率高達2.8%，長短息差高達200bp左右，陡峭程度在主要國家中居首(圖表4)，如此陡峭的收益率曲線也給日本的商業銀行帶來了豐厚的利潤(詳情參考《中金看日銀#77：三菱日聯金融集團談近期日本國債利率上升》)。日本正處於加息周期，2024年以來日本央行4次提高利率，一般而言加息周期中收益率曲線容易平坦化、甚至倒掛，但是日本的情況恰恰相反，卻出現了明顯的陡峭。陡峭的底層原因在於日本央行加息的程度不夠，短端利率在日本央行的明顯影響下依舊處於低位，但長端利率[1]更多地反映了市場對日本通脹持續或加強的看法。由於日本央行加息幅度有限，因此日本的實際政策利率目前處於全球最低的位置(圖表5)，投資者與市場關注者對日本央行存在貨幣政策「落后於曲線」的擔憂。日本央行加息謹慎的原因之一來源於過去多次加息失敗的教訓，歷史上日本央行曾兩次「提早」或「準時」開啟加息，但最終以日本重回通縮而收場(詳情參考《中金看日銀#14：誰將接替黑田東彥？》)。

圖表4：主要國家收益率曲線的陡峭程度

注：2026年5月18日時點資料來源：Trading view，中金公司研究部

圖表5：主要經濟體的實際政策利率

注：2026年5月18日時點，實際政策利率=政策利率-核心CPI同比資料來源：日本央行，日本總務省，中金公司研究部

中東局勢與「高市經濟學」帶來日債利率大幅上行：雖然在通脹背景下日本的利率上行屬於正常情況，但是在過去數月，日債利率的上行速度的確存在「超速」的跡象，中金研究認為背后原因主要有以下三點：

► 中東地緣衝突→全球通脹上行→全球利率上行：過去幾十年發達國家的債券之間存在十分明顯的正相關，美債、日債、德債等利率經常同漲同跌。3月以來中東地緣局勢惡化、霍爾木茲海峽封鎖、能源價格提高、全球主要國家的PPI同比皆出現了明顯上漲，市場認為今后日本在內的主要發達國家的通脹水平可能會有所提高，因此3月以來主要國家利率皆出現上行壓力。截至2022年，日本的能源自給率僅為12.6%(圖表6)，遠低於其他主要發達國家(圖表7)。日本的能源結構當中36%來源於石油(圖表8)，同時日本的原油進口約9成來自於中東地區(圖表9)，霍爾木茲海峽的封鎖對日本也有着明顯的影響。3月以來日本的進口物價、PPI同比出現了大幅的上漲(圖表10)，中金研究認為在未來數月日本CPI同比大概率或重新上行至2~3%或更高。通脹預期的加大推動了日本利率的上行。

圖表6：日本能源自給率推移的走勢

資料來源：日本資源能源廳，中金公司研究部

圖表7：OECD中主要國家能源自給率排名(2022年)

注：國家名后括號內的數字表示在OECD成員國中的排名

資料來源：日本資源能源廳，中金公司研究部

圖表8：日本一次能源供給結構(2022)

資料來源：日本資源能源廳、中金公司研究部

圖表9：日本原油進口來源(2023) 佔比(%)

資料來源：日本資源能源廳，中金公司研究部

圖表10：日本上下游通脹同比的走勢

資料來源：日本總務省統計局，日本央行，中金公司研究部

► 高市的財政擴張姿態：高市早苗過去長期為日本前首相安倍晉三的支持者，秉承「安倍經濟學」的姿態，在經濟政策中持有財政擴張的態度(詳情參考《25年日本自民黨總裁選舉#6：高市政權下的日本資本市場展望》)。中金研究認為高市早苗的財政擴張的態度並非是基於日本當下的經濟基本面的判斷，而是一種自身的政策傾向的強調。近期，日本政府正在制定新年度的追加預算，用於對應高通脹。日本每個財年的財政支出可以大致分為「初始預算」與「追加預算」兩部分(圖表11)，「初始預算」基本基於名義GDP與税收的逐步擴大而緩步微增，並不反映當時政府的政治或政策判斷；而「追加預算」的金額則波動較大，反映出1)當年的宏觀背景、2)當時首相的財政姿態。一般而言，財政支出擴大是推高通脹因素，但是高市認為日本國民正在飽受「成本衝擊型通脹」之苦，希望通過各類補貼來緩解相關壓力。5月18日路透社報導稱[2]「日本政府正在就追加預算的規模與資金來源進行討論，政府相關人士表示資金來源中包含發行‘赤字國債’等手段」，受該消息影響當天日債利率上行明顯。

圖表11：日本財政支出的走勢

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

► 高市的貨幣寬松姿態：如上所述，高市在貨幣政策中也持有貨幣寬松的態度(詳情參考《25年日本自民黨總裁選舉#6：高市政權下的日本資本市場展望》)。中金研究認為高市早苗的貨幣寬松的態度也並非是基於日本當下的經濟、通脹基本面的判斷，而是一種自身的政策傾向的強調。中金研究認為日本央行已經對6月加息做好了準備(詳情參考《中金看日銀#82：26年4月會議回顧-下次加息大約在夏季》)，日本央行在4月會議的《主要意見》中部分票委表示[3]「在下次會議(6月會議)或之后的會議中充分存在加息可能性」。雖然《日本央行法》規定了日本央行具有貨幣政策手段的獨立性，但是日本央行在實施貨幣政策當中也希望得到政府的充分理解。然而，高市帶領的日本政府目前對加息帶有一定的「抵觸情緒」，日本經濟新聞報道稱[4]「政府高官表示目前情況還未安定，首相官邸對加息態度消極」。此外，高市首相在5月13日的經濟財政諮詢會議后也直接否定了經濟產業大臣的「通過加息來遏制日元貶值是方法之一」的觀點[5]。種種跡象表明高市對加息帶有一定的「抵觸情緒」，而目前市場認為日本央行如果無法順利加息，未來日本通脹壓力加大，最終的結果則會是日本長端利率繼續上行。

未來日本債券市場的情景分析：綜上所述，近期日債利率的上行，既有來自於外部的因素(中東地緣局勢帶來的全球利率上行、通脹壓力加大)，又有日本國內的因素(高市的財政擴張、貨幣寬松的姿態)。外部因素並非日本當局主觀可控，中金研究基於日本國內的因素做以下情景分析。

► 財政擴張、貨幣寬松情景(高市政策實現)→日本資產或「三殺」、風險擴散全球：此情景的前提是日本政府大幅擴張財政，發行赤字國債，日本央行在日本政府的壓力下無法實現加息，而日元貶值則主要通過外匯干預的特殊手段予以壓制。在此背景下，中金研究認為日本可能會重現2022年英國的「特拉斯衝擊」，國內經濟與通脹或出現滯脹風險，資本市場或出現股債匯「三殺」的風險。10年日本國債利率不排除高於名義GDP增速的可能性，日元匯率也不排除回到「廣場協議」前后或之前水平的可能性。在此背景下，日本當局的外匯干預無法阻攔日元的貶值趨勢(詳情參考《日本外匯干預#8：26年4月外匯干預詳解》)，同時伴隨外儲的大量消耗，日本當局或大量賣出外儲中的美債，從而存在風險蔓延至全球資本市場的可能性。

► 財政中性、貨幣收緊情景(高市政策落空)→日本資產穩定、風險迴避：此背景的前提是日本的財政支出中規中矩，赤字國債未發行或發行金額有限，日本央行也能基於自身的主觀意願去正常加息(中金研究認為日本央行的主觀意願或是6月加息至1.0%、年底附近加息至1.25%、27年再基於經濟與通脹綜合判斷)。在此背景下，未來長期日本通脹大幅上行的風險有所降低，有利於穩定住日債長端、超長端利率、以及日元匯率。中金研究認為財政中性、貨幣收緊對日本的通脹、利率的影響更為直接，通脹與利率不易大幅上行，但是對匯率影響或相對有限。即便日本央行順利加息，中金研究認為或許只能避免日元的大幅貶值，但是可能依舊無法將日元拉入升值趨勢。在該情景下，日本股債匯「三殺」的局面或許可以避免，日本政府無需消耗大量外儲去干預匯率，進而大量賣出美債的風險也會有所被迴避，有助於降低全球的風險。

美國方面希望日元匯率穩定、對「植田行長帶領下的日本央行」表示信任：通過上文的介紹，可以感受到日本的經濟政策就是否貫徹落實「高市經濟學」而會出現截然不同的影響，此時美國當局的態度對日本的經濟政策的影響也不容忽視，基於目前美國當局的發言，美國方面表示希望日元匯率保持穩定，並對「植田行長帶領下的日本央行」表示信任。5月19日，美國財政貝森特與日本央行行長植田進行了單獨會談，會談后貝森特表示[6]「日本經濟基本面依然穩健，過度的匯率波動並不可取。相信在植田行長的帶領下日本可以取得貨幣政策的成功」。儘管美方未直接評論貨幣決策，但結合日本金融市場關於貨幣政策的「植田路線(代表日本央行以及金融市場，認為應該適度加息)」與「高市路線(代表高市首相以及部分再通脹學派學者，反對加息)」的爭論，中金研究認為貝森特強調「植田行長帶領下的日本央行」的相關發言實則是在間接支持6月加息。

高市出現一定程度「讓步」：在日債利率發生大幅上行、貝森特發表間接支持日本央行加息的談話之后，5月20日的黨魁辯論中，高市表示[7]「在追加預算的制定當中，會盡可能抑制赤字國債的發行」。中金研究認為高市的發言是對自身財政擴張姿態的邊際「收回」，近期日債利率的大幅上行對高市的政策態度也起到了一定的牽制作用，相關發言在對日本在內的全球金融市場也會邊際上起到企穩作用。

注：本文摘自中金研究於2026年5月21日已經發布的《誰在推高日債利率？》，分析師：丁瑞S0080523120007 、仲村萌 S0080125100008、陳健恆S0080511030011 、楊鑫S0080511080003 、李劉陽S0080523110005 、魏儒鏑S0080522080005 、施傑 S0080525030001