BOSS直聘-W(2076.HK)：AI賦能內外部提效

公司發佈26Q1 財報：26Q1 實現收入20.69 億元（yoy+7.6%），符合VA預期的 20.8 億元。26Q1 經調整歸母淨利潤8.87 億元（yoy+15%），超VA 8.43 億元的一致預期。AI 賦能下經營槓桿持續顯現。考慮到公司春招滯后影響，預計Q2 收入增長將會提速，疊加公司股東回報力度加大，維持「買入」評級。

春招需求帶動收入環比加速

26Q1 MAU 為6090 萬，同比增長5.7% （Q4 為10%），主要由於活躍求職者在3 月才進入春招旺季。根據業績會表述3 月MAU 超過7200 萬（yoy+12.6%），反映用户仍然穩健增長。26Q1 企業付費用户數為710 萬，yoy+10.9%。截至 4 月底，今年新增用户中非應屆生部分約三分之二是藍領，Q1 藍領收入佔比首次超過全平臺收入的 40%。26Q1 收入為20.69 億元，yoy+7.6%。我們根據遞延收入估算 26Q1 實現現金收款23.9 億元，yoy+9.8%，預計Q2 環比旺季下有望加速增長。

效率提升下利潤超預期

公司26Q1 毛利率為86.6%(VA 預期 84.4%)，同比提升1.8pct，主要因運營效率提升帶來人員相關費用下降。銷售營銷費用同比增長2%至5.02 億元，主要因廣告營銷費用增加，部分被銷售效率提升帶來的人員相關支出下降抵消，對應銷售費用率持續下降至22%。綜合成本和費用的良好管控，公司調整后經營利潤8.15 億元，好於VA 7.77 億的預期，對應經營利潤率39.4%，同比改善3.4pp。

AI 強化結果交付能力

公司持續投入資源推進閉環模式，在保障高端求職者體驗的前提下，與外部閉環服務企業開展技術與系統合作。根據公司業績會闡述，公司內部獵頭高頻使用AI 顧問相關功能，20%候選人推薦報告由AI 生成。閉環實驗項目中綜合人效一季度提升4 倍，超行業成熟獵頭水平，對外校園招聘服務一季度收入同比增長超50%。

盈利預測與估值

考慮到公司Q1 利潤超預期，AI 持續賦能，我們小幅上修26-28E 調整后歸母淨利潤為40.90/47.63/56.35 億元（原預測39.2/47.4/54.4 億元，變動4.26%/0.45%/3.50%），考慮到市場對長期需求的擔憂，我們估值方法從DCF 估值切換PE 估值，選取同爲人力資源行業的公司（業務涵蓋線下靈活用工、線上招聘以及獵頭業務，具有較高相似性），可比公司26E PE 為14.7x，考慮到公司自身處於龍頭地位，給予一定估值溢價26E PE 16x，對應目標價為21.08 美元/77.47 港幣（原目標價25.46 美元/95.45 港幣），維持「買入」。

風險提示：企業需求持續承壓；行業競爭加劇；藍領業務拓展不及預期。