神奇英偉達，財報再好也不漲，做空再猛也不跌

英偉達2027財年第一季度財報來了，不出意料，依然亮瞎我的雙眼。

營收816億美元，同比增長85%，環比增長21%。GAAP淨利潤583億美元，同比增長211%；非GAAP淨利潤455億美元，同比增長139%。毛利率74.9%，繼續穩定在74%到75%之間。

數據中心業務752億美元，佔總營收92%，同比增長92%。季度股息從0.01美元飆升至0.25美元，漲幅2400%。新增800億美元股票回購授權。

黃仁勛在財報電話會上説，「AI工廠的建設正在以驚人的速度加速，這是人類歷史上最大規模的基礎設施擴張。」

然而，英偉達股價在財報發佈后下跌了0.77%。

這已經是連續第三個季度出現類似的情況了，明明英偉達營收高出公司指引中值約36億美元，可財報后股價下跌。

可話又說回來了，想做空英偉達的人，99%都虧麻了。

大空頭電影原型邁克爾·巴里（Michael Burry），在2025年三季度披露了英偉達和Palantir看跌期權倉位，按13F名義價值計算約11億美元。

他持有100萬股英偉達看跌期權，行權價110美元，到期日2027年。截至2026年5月8日，英偉達股價約215美元，明顯高於相關看跌期權的行權價區間。

前OpenAI研究員利奧波德·阿申布倫納（Leopold Aschenbrenner）在2026年一季度更激進。

他的對衝基金Situational Awareness披露了英偉達、博通等的看跌期權倉位，按13F名義價值計算，投入規模達到數十億美元，其中英偉達相關看跌期權名義價值約16億美元。

結果英偉達股價較一季度末上漲了約15%，利奧波德被套進去了。

財報再好也不漲，做空再猛也不跌。你説這神奇不神奇？

數據中心業務依然在狂奔

英偉達這份財報最顯眼的數字，是數據中心業務752億美元的營收，同比增長92%，環比增長21%。

拆開來看，數據中心計算營收604億美元，同比增長77%。數據中心網絡營收148億美元，同比暴增199%，環比增長35%。

數據中心網絡業務呈現爆發增長。

原因出在產品上。以即將量產的Vera Rubin系統為例，單個系統就包含130萬個組件，72顆Rubin GPU和36顆Vera CPU。

這麼多芯片要協同工作，就需要大量高速網絡設備把它們連接起來。系統規模擴大時，網絡設備的需求也跟着增長。

Vera Rubin是英偉達2026年推出的AI超級計算機系統，用於訓練大型AI模型。

黃仁勛在財報電話會上特別提到，Vera Rubin「開局非常好」，預計會比Grace Blackwell更成功。

「我們在推理市場的份額增長非常快，前沿模型公司數量在增加」。同時黃仁勛還點名Anthropic，稱它是英偉達今年的關鍵新客户，為微軟Azure、亞馬遜AWS和CoreWeave提供模型。

黃仁勛還説，他預計Vera Rubin「在整個生命周期內都會處於供應受限狀態」。

Grace Blackwell早已售罄，Vera Rubin還沒開始大規模出貨就已經被預訂一空。英偉達的主要增長引擎便來自於此。

與數據中心業務形成鮮明對比的，是遊戲業務。

以前的英偉達是一家徹頭徹尾的遊戲公司，幾乎只要和遊戲沾邊，你就能看到英偉達的影子。但是現在的英偉達已經和遊戲沒什麼關係了，甚至於説遊戲別來沾邊英偉達了。

2020財年，遊戲業務佔英偉達營收超過50%，數據中心只佔27%。短短几年時間，這個比例完全倒轉。遊戲業務現在佔英偉達總營收不到8%。

除此之外，英偉達的邊緣計算部門營收64億美元，同比增長29%，環比增長10%。這個部門包括PC、遊戲機、工作站、AI-RAN基站、機器人和汽車。

英偉達急需HBM：從HBM3E到HBM4

但現在黃仁勛有一個問題，是他解決不了，那就是HBM。

Blackwell需要HBM3E，下一代的Rubin需要HBM4。

這是一種通過堆疊大量DRAM芯片製成的存儲器，能夠實現快速的臨時數據存儲，讓芯片能夠並行運行多個任務。這是英偉達GPU的關鍵組件。

問題在於，全球的HBM幾乎都掌握在SK 海力士、三星和美光手里。

而且HBM不能在標準DRAM內存生產線上製造，它需要專門的設備、不同的工藝和獨立的產能。

SK 海力士HBM銷售與營銷負責人金基泰表示，「未來三年的HBM需求遠遠超過了我們的供應能力」。美光CEO桑傑·梅赫羅特拉（Sanjay Mehrotra）表示，「我們2025年和2026年的HBM產能已經全部預訂完畢。」

按道理來説，HBM3的供應每年增長50%到60%，然而問題在於，由於英偉達GPU需求增加，HBM3的需求每年增長80%到100%。

需求遠大於供給，缺口也就越來越大。

SK 海力士投資超過500億美元建新的HBM產能，三星投資400億美元，美光投資330億美元，但新的半導體工廠從開工到投產需要18到24個月。

還沒完，一個HBM廠要想盈利，它的良品率要到85%以上。但是這個良品率不是一下子就能到85%的，要慢慢爬坡。

前半年叫做「試生產階段」，良品率會從30%提升到60%·70%。一年左右叫做「量產初期」，良品率此時才能提升到80%。

然后還需要一年左右，才能達到90%以上。

也就是説，英偉達還需要很長一段時間，才能緩解缺HBM3這個問題。

不過這里面除了產能的問題以外，還有一些社會問題。

2026年5月，三星電子面臨史上最大規模罷工危機。超過6.6萬名工會成員中，93.1%投票贊成罷工。工會要求取消績效獎金上限，因為三星的競爭對手SK 海力士已取消獎金限制，部分員工獎金達到三星員工的3倍以上。

5月20日上午，勞資談判再度破裂，工會宣佈將於5月21日至6月7日舉行為期18天的全面罷工。韓國央行警告，如果罷工持續，今年韓國經濟增長可能被拉低0.5%。韓國政府估算，停工一天將造成約1萬億韓元損失。

但在5月20日晚上，於當天下午重啟的勞資談判中，雙方達成了協議暫定方案。原定於5月21日開始的大罷工暫緩，工會將對方案進行內部投票，后續行動視投票結果決定。

韓國機構曾推測，如果三星罷工取消，勞資關係緩和，那麼這場罷工給HBM3的價格增長約為20%-30%；如果罷工重啟但受法院限制，局部產能波動，漲40%-50%；如果全面罷工，平澤園區停產，那就漲幅80%-100%。

結論就是，這些遺留下來的勞工問題，勢必會攤薄在HBM3的價格上。

2024年，HBM3E 36GB的價格大約是500美元。而今天，同樣的產品，價格達到了1200美元，漲幅130%。

這還沒完，2026年Q1，HBM的合約價環比上漲了25%-30%，到了Q2預計再漲30%-50%。

SK 海力士、三星和美光掌握了供應鏈的咽喉，只有它們三家有HBM3，所以英偉達的定價權現在不在黃仁勛手里，在內存廠手里。

隨着數據中心業務在英偉達營收中的佔比越來越高，HBM3也將直接決定英偉達的命運。

OpenAI和Anthropic纔是真正的大客户

英偉達財報里還有一個很危險的數字。

英偉達CFO柯萊特·克瑞斯（Colette Kress）表示，超大規模雲服務商佔數據中心業務的50%

雖然沒有指名道姓，但是我們心里都明白，他們是微軟、亞馬遜、谷歌和甲骨文。

這意味着，如果其中任何一家削減AI資本開支，英偉達的增長曲線會立刻受到衝擊。

不過好在的是，谷歌、亞馬遜、Meta和微軟四家，他們在2026年的AI相關資本開支，預計達到7250億美元，2027年這個數字可能突破1萬億美元。

然而如果你仔細看這四家的業務，你就會發現這樣一個事實。它們並不是四家企業，它們其實是兩家企業，OpenAI和Anthropic。

微軟是OpenAI最大的雲服務提供商，OpenAI的GPT模型訓練和推理幾乎全部運行在微軟Azure上。

亞馬遜AWS和谷歌雖然都有自研的芯片，但是爲了滿足Anthropic的算力需求，他們會採用混合方案，一部分算力來自於他們採購的英偉達GPU。

甲骨文與OpenAI簽訂了史上最大的雲計算合同之一，價值3000億美元，為期約5年。

甲骨文還是首批接收英偉達Vera CPU的客户，計劃從2026年開始部署數十萬顆Vera CPU，是第一家承諾大規模部署Vera的雲服務商。

甚至於就連馬斯克現在也是Anthropic的服務商了，2026年5月6日，Anthropic與SpaceX達成協議，租用SpaceX位於田納西州孟菲斯的Colossus 1數據中心全部算力，包括22萬塊英偉達GPU（H100、H200和 GB200），共300兆瓦算力。

因此這里面有一個很微妙的情況，OpenAI和Anthropic，都在想辦法擺脫英偉達。

OpenAI在2026年1月與AI推理芯片供應商Cerebras簽訂了一份價值100億美元的協議，獲得750兆瓦的計算容量。

僅僅4個月后，2026年5月，OpenAI再次追加投資，與Cerebras簽訂了一份價值超過200億美元的三年協議。作為交易的一部分，OpenAI將獲得Cerebras約10%-11%的股權，並把供應商關係升級為戰略聯盟。

Cerebras在2026年5月14日完成IPO，首日市值接近1000億美元。

如今，OpenAI和Cerebras的關係已經是深度綁定了。奧特曼是Cerebras的早期投資者，持有數百萬美元的股份。

Anthropic的情況更明顯。

2026年4月，亞馬遜向Anthropic投資330億美元，Anthropic承諾在未來十年內在AWS基礎設施上花費超過1000億美元，並獲得高達5吉瓦的計算容量，涵蓋亞馬遜的Graviton CPU和Trainium2到Trainium4 AI芯片。

谷歌也在同一時期承諾向Anthropic提供價值400億美元的計算資源，包括3.5吉瓦的下一代TPU產能。

更諷刺的是，英偉達在2026年向OpenAI投資了300億美元，向Anthropic投資了100億美元。按理説，這兩家應該是英偉達的「小弟」。

但現實則是，英偉達的大客户們，現在要跟着這兩個「小弟」的算力需求走。

不光如此，這兩個「小弟」正在反客為主。

2026年5月5日，OpenAI聯合英偉達、AMD、博通、英特爾、微軟共同發佈了 MRC(Multipath Reliable Connection）協議，這是一個專為 AI 數據中心設計的以太網傳輸協議。

OpenAI現在不只是買芯片的，它已經變成了龍頭老大。英偉達、英特爾、博通這些芯片巨頭，反而要來配合OpenAI的技術標準來設計產品。

Anthropic這邊更直接。

它不只是用亞馬遜的Trainium芯片，它已經深度參與到Trainium的設計當中。

Anthropic與亞馬遜的Annapurna Labs（亞馬遜自研芯片部門）緊密合作，直接提供Claude訓練負載的反饋數據，進而改變Trainium3和Trainium4的架構決策。

亞馬遜的工程團隊和Anthropic幾乎每天溝通，從底層優化到高層架構決策，Anthropic都有話語權。

換句話説，英偉達投資的這兩家公司，一個在定義AI數據中心的網絡標準，一個在參與設計競爭對手的芯片。它們已經掌握話語權了。

當然，英偉達現在仍然是整個AI時代的基礎設施。英偉達的GPU在訓練大規模語言模型上仍然是黃金標準，CUDA生態系統的鎖定效應仍然強大。

但趨勢已經出現了，英偉達就是在「兩頭受氣」。

往上看，英偉達再強，沒有HBM3就造不出GPU，這是客觀事實。

往下看，OpenAI和Anthropic正在脱離控制，掌握更多話語權。

上游控制你的生產能力，下游控制你的市場需求。英偉達就這麼被夾在中間了。

英偉達仍然是AI芯片市場的絕對霸主，但霸主的護城河，正在被上游的供應商和下游的客户，一點一點地填平。

本文來自微信公眾號「字母AI」，作者：苗正，36氪經授權發佈。