文字記錄：StepStone集團2026年第四季度盈利電話會議

StepStone Group（納斯達克股票代碼：Step）周三召開了第四季度財報電話會議。以下是電話會議的完整記錄。

此文字記錄由Beninga API為您帶來。如需實時訪問我們的整個目錄，請訪問https://www.benzinga.com/apis/進行諮詢。

訪問https://edge.media-server.com/mmc/p/3vxb2zwg/

StepStone Group報告稱，2026年第四季度GAAP淨虧損為780萬美元，主要是由於考慮了私人財富利潤權益公允價值變化。

該公司實現了創紀錄的費用相關收益1.05億美元，比上年增長12%，費用相關收益率為40%。

StepStone Group本季度實現了近140億美元的資本形成，導致財年新增資產總額達到創紀錄的380億美元。

該公司正在對數據和技術進行戰略投資，與PitchBook、FTSE Russell和Kroll合作，將其數據優勢貨幣化。

StepStone Group宣佈派發每股0.55美元的補充股息，反映出強勁的業績相關盈利和總體股息的增加。

管理層對2027財年的持續增長表示樂觀，這是由收入增長、運營槓桿和對新機遇的戰略投資推動的。

操作者

日安，感謝您的支持。歡迎參加StepStone集團2026財年第四季度盈利電話會議。此時，所有參與者都處於僅聽模式。在演講者的演講之后，將有一個問答環節。要在會議期間提出問題，您需要按電話上的星號1-1。然后，您將聽到一條自動消息，建議您舉手恢復您的問題。請再次按星1-1。請注意，今天的會議正在錄製中。現在我想把會議交給今天的發言人塞斯·懷斯（Seth Wise）。請繼續。

塞斯·懷斯

謝謝你塞斯，晚上好。在宏觀層面上，地緣政治衝擊、人工智能破壞和媒體對私人信貸的審查為特徵的季度，StepStone實現了有史以來最好的費用相關收益季度、整個平臺籌款有史以來最好的季度，以及有機私人財富訂閲有史以來最高的季度。毛額和淨額。本季度的成功源於幾年前為建立一個以客户為中心的多元化私人市場平臺而奠定的基礎。我們對繼續發佈的優異業績感到興奮，我們對我們在平臺上進行的新投資以推動可持續增長也感到興奮。從結果開始，我們有史以來第一次超過了1億美元的季度費用相關收入，這是由整個平臺上的收費資產增長所推動的。強勁的收入增長加上強勁的盈利能力，我們的免費利潤率達到40%。我們預計收入增長和經營槓桿將繼續刺激FRE在2027財年的增長。在融資方面，我們創造了創紀錄的近140億美元的資本形成季度，這是我們有史以來最好的財政年度，總資產增加了380億美元。這是一個了不起的結果，凸顯了私人市場頭條新聞與我們在客户和合作夥伴身上看到的現實之間的巨大差異。我想重點談談幾個主題。首先，各基金對我們以客户為中心的私人財富產品的需求仍然強勁。上個季度，我們新增認購量為23億美元，而贖回總額約為3億美元，佔總資產淨值的2%以下。正如我在開場白中提到的那樣，不包括新基金發行的毛額和淨值影響，這是我們有機私人財富認購最好的季度。事實上，三月和四月是我們有史以來最好的兩個月，每月訂閲量超過8億美元，而五月也處於同樣強勁的發展軌跡上。我們的風險基金春季仍然是我們私人財富平臺的一大亮點，本季度認購量達12億美元，我們看到人們對該基金產生了濃厚興趣，因為個人投資者正在尋找一種獲得精心策劃的創新經濟敞口的方法，我們繼續產生強勁的回報，今年迄今為止的業績為11%，繼2025年的業績為39%之后，截至4月份。轉向其他基金后，我們通過S Prime和StepX的組合獲得了穩定的訂閲，並加速了Strux的訂閲，Strux在4月份剛剛交付了首個1億美元的月份。隨着我們的一些分銷合作伙伴將客户資產轉入我們的多經理人信貸基金，我們的Credit Interval基金Credx的訂閲量開始上升，從而在Credx投資組合的多元化中找到了價值。其次，保持信貸主題，機構對私人債務的需求強勁，本季度新籌集了約30億美元的私人債務資本。我們看到了整個商業結構的成功，因為融資在託管賬户和混合基金之間取得了平衡，其中我們完成了多元化貸款基金的最后收盤，直接貸款基金的首次收盤，以及為機構和私人財富資本服務的Evergreen BCD和Interval基金的強勁流動。私人信貸在當前環境中仍然處於有利地位。雖然我們預計違約率的承保將從當前的低水平增加，但基本信貸趨勢仍然強勁，利差具有吸引力，而且我們的投資組合多元化。變速齒輪我想討論我們在增長機會方面正在進行的一些投資。首先，數據和技術一直是我們業務模式不可或缺的一部分，為我們的投資活動提供關鍵見解，也是我們許多大型有限合夥人的寶貴資源。去年秋天，我們開始通過推出一套私人產品來更直接地將我們的數據和技術貨幣化 與富時羅素（FTSE Russell）合作推出市場指數，並與Kroll合作推出私人信用基準和分析工具。我們很高興能夠通過提供交易級績效和運營措施的解決方案來擴展這一點，我們將與領先的私人市場情報提供商PitchBook合作提供該解決方案。與PitchBook的安排利用我們的間諜研究和報告平臺以及PitchBook的市場數據和研究，在私募股權收購、風險投資、成長股權和基礎設施方面提供更高的透明度和基準能力。LP可以利用這些數據來基準其投資組合，GP可以利用這些數據來基準和營銷自己的基金，以及私人市場行業的其他服務提供商。我們將利用PitchBook的巨大影響力來分發該產品。其次，我們聘請了第一位定義貢獻解決方案主管。我們堅定地相信，只要有適當的分配、多元化和流動性結構，私人市場在401（k）計劃和其他固定繳款退休計劃中可以發揮作用。我們很高興看到勞工部在3月下旬發佈了一項深思熟慮的基於流程的安全港提案，該提案將有助於將私人市場的投資納入401計劃。我們相信，這將使退休人員的財務安全向前邁出一大步，我們相信StepStone在成為領先的創新解決方案提供商方面處於非常有利的地位。説完，我將把它交給邁克來談論籌款、資產增長和資本分配。

謝謝，斯科特。轉向幻燈片8，去年新增的AUM總額超過380億美元，這是我們有史以來最好的12個月。其中約220億美元的流入來自單獨管理的賬户，超過160億美元來自我們的混合基金，包括私人財富。在新增的管理賬户中，80億美元（35%）來自新賬户的組合或現有賬户擴展至新資產類別或策略。本季度，我們的總增加額超過135億美元，其中包括70億美元的管理賬户增加額和超過65億美元的混合資金流入。值得注意的混合基金新增內容包括我們的私募股權二級基金首次收盤22億美元，我們的私募股權GP主導的二級基金首次收盤2億美元，我們的企業機會主義貸款基金Scoff 2的最終收盤4億美元，我們的基礎設施次級基金有近3億美元的成交額，以及本季度啟動的基礎設施聯合投資基金有3億美元的成交額，使該基金超過十億美元。這一規模已經與該戰略的最后一個階段相當，但額外的融資仍在進行。轉向我們的常青基金，我們的私人財富套件獲得了超過23億美元的訂閲，截至本季度末，該平臺的訂閲量已增至近180億美元。此外，我們還將常青的非交易性BDS的淨資產規模擴大到超過20億美元。幻燈片9按結構和資產類別顯示了我們的佣金收入AUM。本季度，我們的佣金收益資產增加了近55億美元，未部署的佣金收益資本（UFEC）增加了70億美元，達到約400億美元，這是我們有史以來的最高水平。隨着幾隻著名基金的管理費開始上漲，大量未部署資本應該會在未來時期轉化為佣金收入。4月，我們啟動了我們的PE Co Invest基金，截至本季度末，該基金的規模略高於10億美元，並計劃在未來兩個季度內啟動我們的旗艦PE Secondary基金和GP主導的私募股權Secondary基金，截至3月31日，這兩個基金總共佔我們UFEC余額的25億美元。佣金收入資產加上UFEC的總和增長至超過1，840億美元，環比增長超過120億美元，比一年前增長超過380億美元，這是我們歷史上最強勁的增長年。這意味着自2021財年以來的年有機增長率為21%。幻燈片10顯示了我們費用收入的演變。過去12個月，我們的混合管理費率為64個基點，略低於2025財年的65個基點，這是由於追溯費用適度的推動，但部分被我們Evergreen基金增長推動的有利組合轉變所抵消。請注意，我們正在對旗艦PE二級基金的費用結構進行前瞻性改變，這將降低投資期內的費用率，但將被投資期后更高的費用率所抵消。這將使我們的費用結構與最近的市場實踐保持一致，並將有助於緩解我們有限合夥人的J曲線，但其結構是爲了確保新舊費用流之間的平等和獨立現值。當我們的旗艦PE二級基金完全籌集並激活時，新的定價結構將對公司廣泛混合混合基金費率產生約3至4個基點的初步影響。然而，我們預計不會出現明顯的壓力，因為我們私人財富基金的持續增長應該足以抵消這一影響，正如我前面提到的，隨着投資期后利率的上升，二級私募股權費率將在基金壽命內平衡。在本財年結束之際，我想提供有關資本分配的最新情況。首先，我們預計進行第三批 我們在2027財年第一季度購買基礎設施，私人債務和房地產資產類別的非控股權益。利用1100萬美元的現金和1.66億美元的股權，這相當於自4月1日起生效的340萬股已發行股票。提醒一下，每次買入的成本是基於StepStone的市場倍數和資產類別的，因此，今年的買入將平均以14%的折扣執行。我們認為這是一個非常有效的資本使用，因為它提供了積極的盈利增長，沒有整合或執行風險。其次，我們很高興宣佈，董事會已宣佈派發每股0.55美元的補充股息，該股息與我們的業績相關收益掛鉤。這是在全年每股0.28美元基本季度股息的基礎上的。我們宣佈為A類普通股派發每股1.67美元的股息，比去年的股息增加了23%。我們相信，考慮到過去三年我們在費用相關收益方面實現了超過30%的年增長率，同時還考慮到第三位NCI增值購買的現金使用，這一水平的股息具有令人信服的價值。三月份，我們宣佈授權回購高達1億美元的StepStone A類普通股。股份回購計劃是一種機會主義的資本分配手段，它是我們為有機增長提供資金、支付季度股息和支付年度補充股息的長期優先事項之上的。在過去的幾個月里，由於外部事件，我們的股價經歷了高於正常水平的波動，但我們已經表現出了融資和運營的實力和穩定性，並且具有持續增長的預見性。我們於3月份執行了約900萬美元的股票回購授權，以平均價格44.77美元回購了約20萬股股票。説完，我將把電話交給大衞，詢問我們的財務業績。

謝謝邁克。轉向幻燈片12，我們的費用收入為2.6億美元，比上一季度增長21%。不包括追溯費用。費用收入同比增長29%，反映了整個商業結構的費用收入AUM的增長。平均費率較高的私人財富本季度繼續強勁流入。費用相關收入為1.05億美元，比一年前增長12%。受費用收入增長的推動，核心FRE增長了28%。按報告和核心計算，本季度FRE利潤率均為40%。這比上季度上升了280個基點。就核心而言，我們相信12個月的滾動數據是衡量我們盈利能力的最佳指標，因為我們的季度利潤率可能會因收入和費用的正常變化和時間而波動。全年我們的核心利潤率為38%。這比一年前略有上升，比兩年前上升了600多個基點。利潤率的擴大是我們對業務進行投資和執行戰略優先事項的結果。我們預計將繼續投資於業務以實現增長，同時平衡盈利能力，我們認為長期利潤率擴張有很大的空間，但路徑可能不是線性的。轉為費用調整后的現金薪酬為1.11億美元，現金薪酬比率比過去三個季度的約45%低43%。我們預計，隨着績效加薪在新財年開始時生效，下季度薪酬將出現季節性上漲，但我們相信43%的現金薪酬比例對於下一財年來説是一個公平的水平，因為我們瞭解到可能存在季度差異。本季度股權薪酬為600萬美元，比上季度高出100萬美元。這一增長主要是由於與某些退休人員相關的獎勵費用加速增加。隨着3月份發放正常年度RSU補助金，我們預計基於股權的薪酬將達到每季度約6至700萬美元。2027財年，一般和行政費用為3800萬美元，比上季度減少200萬美元，比去年財年第四季度增加600萬美元。連續下降主要是由於客户活動的時間、營銷和差旅相關費用。隨着業務的增長，我們在幾個現有地點佔用了額外的空間，這將增加未來的增量費用。本季度已實現績效費總額為4600萬美元，扣除相關薪酬費用后為1800萬美元。由於資本市場活動水平較低，這比我們最近幾個季度產生的速度要慢。我們自己的投資組合中實現的1400萬美元投資收入部分抵消了較低的預付費。其中包括我們對基金的一項種子資本投資所實現的1100萬美元收益。我們仍然樂觀地認為，如果併購活動加快和IPO重新開放，變現活動可能會加速。有限責任公司越來越注重分配，因此二級貸款應該繼續在為全科醫生和有限責任公司提供流動性方面發揮作用。然而，利率波動和地緣政治事件增加了不確定性因素。提醒您，我們通常不控制退出的時間。我們本季度的ANI税率小幅上調至23.5%，因為實際上調反映了22.6%的全年税率，比去年的混合法定税率高出約30個基點。這一增長是由於收入結構轉向税率相對較高的州。根據我們目前的估計，我們預計類似的混合法定税率為22.6%。2027財年，調整后的每股淨利潤為57美分，低於一年前的68美分和上季度的65美分，反映出業績相關收益的下降被費用相關收益的增長所抵消。轉到幻燈片13上資產負債表上的關鍵項目本季度淨應計利差為9.36億美元n，比上季度增長7%。我們的淨應計結轉相對成熟。大約60%的項目與五年以上的項目相關，這意味着這些項目已經準備好收穫了。我們自己的投資組合本季度末為3.47億美元，高於上季度的3.38億美元。我們準備好的講話到此結束。我現在把它交給接線員，讓他打開電話，回答任何問題。

謝謝與我一起參加今天電話會議的有首席執行官Scott Hart、Jason Ment、總裁兼首席運營官Mike McCabe、戰略主管以及首席財務官David Park。在我們準備好的講話中，我們將參考在我們的投資者關係website@shareholders.stepstonegroup.com上提供的演示文稿，在我們開始之前，我想提醒大家，這次電話會議以及演示文稿包含有關公司未來時期預期運營和財務業績的某些前瞻性陳述。前瞻性陳述反映了管理層當前的計劃、估計和預期，本質上具有不確定性，並受到各種風險、不確定性和假設的影響。由於情況變化或StepStone定期文件風險因素部分描述的一些風險或其他因素，未來期間的實際結果可能與這些前瞻性陳述中表達或暗示的結果存在重大差異。這些前瞻性陳述僅於今天做出，除非有要求，我們沒有義務更新或修改其中任何陳述。今天的演示文稿包含對非GAAP財務指標的引用。對最直接可比的GAAP財務指標的確認包含在我們的收益發布、演示文稿和提交給SEC的文件中。談到我們2026財年第四季度的財務業績，從幻燈片3開始，我們報告了Stepstone Group Incorporated的GAAP淨虧損為780萬美元或每股0.10美元。作為提醒，GAAP會計要求我們通過我們的損益表來考慮購買Stepstone私人財富利潤權益的公允價值變化，這導致本季度GAAP收益為負。請看幻燈片5，我們產生了1.05億美元的費用相關收益，比去年同期增長了12%，我們產生了40%的FRE利潤率。本季度反映了我們的基礎設施第二基金和多戰略全球風險投資基金的追溯費用。追溯費用為收入貢獻了440萬美元，而上一財年第四季度的追溯費用為1570萬美元。剔除追溯費用的影響后，核心費用相關利潤為1.01億美元，較上年季度增長28%，核心FRE利潤率仍為40%。我們本季度調整后淨利潤為6900萬美元，即每股0.57美元。這低於上一財年第四季度的8100萬美元或每股0.68美元，主要是由於業績相關收益的下降被費用相關收益的增加部分抵消。我現在把電話交給斯科特

Scott Hart（首席執行官）

Mike McCabe（戰略主管）

David Park（首席財務官）

操作者

提醒您，如果您想問問題，請按手機上的星號1-1。然后您會聽到自動提示您舉手的消息。我們還要求您將自己限制在一個問題上，一次跟進。如果您此后想提出其他問題，請回到隊列中。此外，請等待您的姓名和公司公佈，然后再繼續回答您的問題。請等一下，我們正在編制問答名單。我們今天的第一個問題將來自巴克萊銀行的本·布蒂什（Ben Butish）。您的線路已開通。

Ben Butish（股票分析師）

嗨，晚上好，謝謝你回答這個問題。我想問一下幾周前一位競爭對手的觀眾對secondership的評論。評論認為，第一天加價的做法可能導致短期錯誤定價，這使得策略可能不太適合半流動性財富長青基金，特別是。我很好奇你會怎麼回答。為什麼您認為二級貸款適合這種類型的工具中的財富渠道？也許如果您能給我們一些關於價值估值方法的色彩，以及隨着時間的推移，有多少表現來自第一天的加價與基礎資產表現。

Mike McCabe（戰略主管）

謝謝本。這是邁克。我想你是對的我認為這是一個解決二級市場會計實踐方面一些擔憂的好機會，您指出，隨着Evergreen Vehicles一直在進行二級投資來建立其投資組合，這些擔憂已經成為人們關注的焦點。首先，二級買家對所收購基金權益的初始標記通常是發起人最新報告的公允價值。現在，如果該利息是以折扣價購買的，買家可能會報告第一期高於成本的價值。這反映了兩種不同但有效的衡量標準，即為資產部分權益支付的價格和基礎資產的公允價值。在長期建立的GAAP框架下，這兩個數字都是真實的，它們只是回答了不同的問題。購買價格告訴您某人在特定時刻願意為基金或公司的部分權益支付多少，這可能會受到賣家情況的影響，無論是流動性、時機、談判能力、市場動態、交易摩擦。報告的公允價值回答了一個不同的問題。最知情的一方（通常是贊助商）認為根據公認會計准則，投資的價值是多少？因此，重點不是我們在第一天創造了價值，而是我們以低於經理報告的公允價值的折扣購買了部分利息，並根據GAAP，我們使用經理報告的價值作為起點以公允價值持有它。現在，立即的收益可能無法實現，但這並不意味着它不真實。換句話説，折扣並不能證明資產被高估。它只是表明流動性是有價格的，就像支付淨資產價值的溢價本身並不能證明資產被低估一樣。這里真正的問題不在於購買價格和公允價值是否可以不同。他們當然可以。問題是公允價值是否有嚴格、獨立和透明的估值流程支持。這就是為什麼Stepstone應用自己的估值紀律來評估和證實經理報告的一級、二級和CO投資的公允價值。但更重要的是，Stepstone從Evergreen和封閉式基金二級投資中獲得的大部分回報都來自購買后的資產增值，而不僅僅是來自以折扣購買以管理報告的公允價值。我們的方法是以公平的價格購買優質資產，而不是以高價購買公平資產。例如，截至3月31日的一年中，優質服務實現了11%的淨回報，其中約9個百分點來自購買后的資產增值。Spring去年實現了37%的淨回報，其中約33個百分點來自購買后資產增值。所以我知道這很大，本，但我希望這有助於澄清其中一些問題。

Ben Butish（股票分析師）

是的，太棒了。謝謝你的所有顏色。也許只是一次后續行動。你們在準備好的講話中談到了與Pitchbook的關係以及你們與富時羅素和克羅爾的合作所做的事情。我想你提到你去年秋天開始將一些數據貨幣化。只是好奇。根據銷售周期和管道，我們應該如何考慮對這一新機會的收入貢獻的近中期預期？

Mike McCabe（戰略主管）

是的，我們對與FTSE、Russell、Kroll、PitchBook的合作感到非常興奮。這些都是我們將市場和技術中的數據優勢貨幣化的方式和途徑。但我們是。自我們開始發起這些合作伙伴關係以來已經12個月了，所以我想説，我們正處於所有這些合作伙伴關係的產品開發的早期階段。因此，預計短期收入一開始會很温和。但這里重要的一點是，這些努力都沒有任何重大增量費用。因此，隨着收入開始滾滾而來，它們應該會增加利潤率。好吧，太好了。太感謝了

操作者

謝謝等待下一個問題。我們的下一個問題來自摩根大通的肯尼思·沃辛頓（Kenneth Worthington）。請繼續。

肯尼思·沃辛頓（股票分析師）

嗨，下午好，感謝您回答這個問題。我想首先跟進次要加價問題。股票投資者對二級市場風險的擔憂程度如何？您首先聽到的是來自基金投資者或分銷中介機構的問題。換句話説，這只是公開市場投資者的一個問題或擔憂，還是您的客户也有擔憂？

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

謝謝，肯。傑森在這里。所以看，這方面的壓力很大。因此，每當有媒體出現時，就會有客户提出問題。我能説的是，正如邁克早些時候闡述的那樣，當我們與頻道和FA交談時，我們圍繞這一切的姿態已經為一個人帶來了勝利。換句話説，是的，他們之所以問，是因為媒體告訴他們要問這個問題，但他們瞭解二級市場的動態，並且他們明白，正如邁克所説，回報雖然沒有實現，但是真實的，而且每個基金迄今為止的表現都支持了這一點。

肯尼思·沃辛頓（股票分析師）

好吧，很公平。謝謝然后作為后續行動，您提到了本季度僱用了一名主要的固定繳款招聘人員。您能談談客户的構建可能是什麼樣子嗎？您認為Stepstone更有可能在哪里獲得早期牽引力嗎？您是從計劃發起人、基金經理還是記錄保存人開始？就這一機會的構建而言，該計劃看起來如何？

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

謝了首先，我們很高興泰勒加入我們。她本周纔開始工作。我們正在以多方面的方式進入這個市場，正如您可能會想象的那樣，我們這樣的群體。我們一直在談論定製，並以他們需要我們響應的方式真正響應渠道。因此，是的，我們正在與計劃贊助商進行談判。是的，我們正在與目標日期經理交談。我們正在談論。是的，我們正在與固定繳款聚合器交談，對吧？是的，我們正在與記錄管理員交談。對於所有人來説都是肯定的，就我們預計會看到牽引力而言，首先，我們確實認為一些目標日期經理無論決定提前採取行動，都會採取行動。無論是定製TDF還是現成的新系列還是現有的現成系列，經理肯定會有所不同。但我們已經與所有這三個潛在途徑的團體進行了積極的對話，我們正在與許多行業參與者進行對話，討論如何思考攻擊所有這些問題的新方法，以及在短期內採取更多措施。但請放心，我們提供的產品，我們將利用一個優勢，即我們的資產類別覆蓋範圍，另一個優勢，即我們專注於能夠為該渠道定製我們的解決方案。

肯尼思·沃辛頓（股票分析師）

太好了，謝謝。

操作者

謝謝稍等下一個問題。我們的下一個問題將來自摩根士丹利的邁克爾·賽普雷斯（Michael Cypress）。請繼續。

邁克爾·賽普雷斯（股票分析師）

嘿，下午好。也許只是繼續討論DC頻道的問題。因此，雖然目標日期經理可能會採取行動納入另類投資，但我想仍然存在一個問題，計劃贊助商會在多大程度上接受這一點？所以很好奇你的觀點。你們正在採取哪些措施來幫助支持計劃贊助商的採用？您如何看待勞工部規則中提出的安全港保護水平，而不是國會安全港可能提供的更廣泛的保護？所以只是想知道您對法律保護程度的瞭解如何。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

是啊因此，按照相反的順序來看，我們對DOL提議的規則制定感到非常滿意。這非常符合我們通過與行業的聯繫和代表行業的遊說者間接倡導的立場。我們喜歡這樣的想法：它是基於流程而不是特定於資產類別的。我們，我們不希望華盛頓挑選贏家和輸家。我們只是想要一個公平的競爭環境，就像我們在華盛頓特區以外而不是華盛頓特區一樣，而是明確的貢獻空間一樣。抱歉在那里混為一談。而且，我們相信，你知道，美元在提案中提出的六個基本標準非常適合我們將能夠推出的產品類型，既包括資產管理解決方案，也包括基準和我們與富時羅素建立的合作伙伴關係，每日定價指數可作為此類產品的潛在基準。對的因此，我們認為在計劃贊助商採用方面，我們有一些有趣的角度。邁克，根據我們談論的不同頻道的不同，情況會有所不同。對的如果是私人市場就會被採用到現成的目標日期。不是新系列。計劃發起人（即僱主）的採用周期可以忽略不計。如果他們有問題，這是一種教育和安慰他們的包容性，但他們已經確定的目標日期現在將包括列兵。如果這是一個新的系列，顯然有一個整體去市場，目標日期經理將不得不通過。就我們的作用而言，儘管如此，我們認為它是一種教育。根據我們過去六年來與這里的私人財富團隊的經驗，以及我們中的一些人過去幾十年來在財富渠道中的經驗，在教育方面，這確實是相同的劇本。最后，回到，你知道，DOL提案與國會雖然國會的行動和立法反應顯然會更強大，因為它會更徹底地經受住時間的考驗，我們認為DOL走到這里的路線是基於過程的，而不是再次具體挑選贏家或輸家有更好的腿，比他們試圖挑選贏家和輸家的腿更長。所以我們對他們最終與頻道交談的情況感覺很好。人們對DOL的結局感到滿意，我們準備在此基礎上繼續前進，我們聽説渠道中的人也願意在此基礎上繼續前進。

邁克爾·賽普雷斯（股票分析師）

太好了，謝謝。作為一個后續問題，也許只是關於第二天的第一個加價話題，我想你對行業實踐的範圍的看法可能會改變影響，然后在假設的情況下，如果贖回在第二個工具中出現，那麼影響會更廣泛。只是考慮到今天私人財富渠道中直接貸款領域發生的一切。你能告訴我們你是如何管理這些二級私人財富工具的流動性的嗎？你如何在假設的情況下，在12個月或更長的時間內，贖回量超過5%。我的意思是，可以説，信貸工具和私人財富空間受益於本金支付。但二級基金通常也更接近於較老的基金的變現周期。但我猜有多少現金流取決於貨幣化周期，而不是其他方式。謝謝你

Mike McCabe（戰略主管）

Mike.我將回答這個問題的第一部分。我認為很難理解為什麼GAAP會改變行業會計實踐的管理方式。上一次發生變化是在2000年代初展開FAA 157時。從那時起，估值實踐就非常一致並且有效。因此很難看出他們會如何或為什麼做出改變。但爲了更好地説明可能發生的任何變化，基於加價的概念，我們將其描述為以折扣購買的公允價值，以一隻擁有500名有限責任合夥人的基金為例，你知道，你有10到20或30個不同的二級交易，每筆交易都以不同的價格發生在這些不同的有限責任合夥人的同一投資組合。事實上，很難看出為什麼會計規則會改變以承認所有這些不同的賣家情況交易，現在都是公允價值或報告價值。所以我認為GAAP幾十年前做出改變的方式已經證明了時間的考驗並且效果良好。很難看出這種情況會如何或為何改變。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

然后傑森將重點介紹我們如何在常青基金的股票驅動策略中管理流動性。我們做對的是我們利用了這樣一個事實：我們已經直接或間接地在大量不同的基礎投資組合公司中實現了極端多元化。我們利用這樣一個事實：通過這種程度的投資組合多元化，我們可以更好地預測實現后的現金流。

Mike McCabe（戰略主管）

因此，即使在過去幾年流動性情況非常低迷的情況下，這些基金仍然處於收購投資組合中，每年投資組合中的兩位數現金比例仍然會出現兩位數現金。對的因此，僅憑這一點就可以滿足相當多的流動性需求，而不必出售資產等。其次，我們維持可用於幫助滿足流動性的信貸安排。因此，這一切的目的是讓我們能夠度過融資低迷的流動性低迷時期，並且仍然不必在18個月內出售資產，並且仍然能夠滿足最高5%的流動性要求，即贖回。我唯一想補充的是，我的意思是，Ben之前提出的一部分問題是，為什麼二級基金適合這些類型的常青基金。我認為這正是傑森剛纔描述的。爲了實現這種極端的多樣化，並擁有一個資產組合，這些資產在整個投資組合中具有不同的年份和年齡，從而隨着時間的推移產生流動性，我們真的認為二級策略非常適合這一目的。

邁克爾·賽普雷斯（股票分析師）

太好了，非常感謝。

操作者

謝謝等待下一個問題。我們的下一個問題來自高盛的Alex Bonsting。您的線路已開通。

安東尼

嘿，下午好夥計們，這是安東尼為亞歷克斯服務的。我在財富頻道上有幾個問題。我想首先，在信貸方面，儘管該行業的其他部門遇到了阻力，但這里的資金流動仍然相當強勁。所以也許您在現場聽到了什麼，然后可能會對您的春季產品感到擔憂。流量和業績非常強勁，部分原因是一些知名公司的IPO驅動。那麼，一旦這些公司上市，您如何看待該產品流量和性能的持久性？嗨，安東尼。因此，從信貸流動開始，我認為對BDC贖回故事的所有關注真正為我們帶來好處的一件事是我們在信貸推動極端多元化方面採取的多經理人方法的力量。對的因此目標是1%以下的頭寸。兩個能夠隨着資本流動的到來而大規模部署，不必依賴現金，不必嚴重依賴廣泛的銀團貸款市場或其他公共信貸市場，這些市場非常強大，並且相對於BDS市場而言，它驅動了非常高的表現。因此，我們在與渠道的對話中看到的實際上是對我們一直在講述的故事以及該模式對直接經理BDS的相對吸引力的認可。這就是我們真正看到的是輪換，特別是你知道，在四分之一結束后，它得到了相當多的提升。我相信你已經在屏幕上看到了流量，但你知道，在5000萬美元的季度之后，我們已經看到了一個月內的125美元以上，所以它肯定在加速。我並不是説這個水平現在是長期可持續的。對的我們仍在增加辛迪加的數量，但由於認識到該模型的力量，流量確實很強勁。關於你關於春天的第二個問題，請看

操作者

我認為這表明興趣

馬克

我們看到的對該產品的需求不僅僅是由少數知名公司推動的

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

我認為，個人投資者對風險資本資產類別和創新經濟的高質量投資的需求顯然令人難以置信。2我認為，坦率地説，春季工具是個人投資者進入該部分市場並獲得精心策劃的風險敞口的更好方式，而不是之前可能必須投資於這些IPO前公司的現有機會。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

我認為，考慮到我們在風險資產類別中的市場領先地位，人們也認識到Spring確實是一種獨一無二的基金類型。最重要的是，我們的風險團隊顯然認為，風險投資中存在着這種權力定律，比如前100名公司在過去十年中創造了近50%的價值創造。因此，我們正在尋求在我們認為是風險生態系統內最好的想法和最大的價值驅動力中建立合理集中的投資組合。上季度我們深入研究了50個最大的頭寸。這50個職位約佔該基金總價值的75%。其中約75%的公司在市場的各個不同領域接觸過人工智能Tailwind或AI Native，無論是太空、人工智能、國防技術、網絡安全、金融科技等。所以，我再次認為這不僅僅是幾家知名公司。但同樣，對風險和創新經濟的需求、個人投資者的風險敞口以及對春季比SPV更好的獲取方式的認識。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

謝謝，這很有幫助。我想對於我的后續報道，也許只是在未部署的佣金收益資本方面，它比季度增加了相當多，甚至不包括平倉和二級資金。那麼您能談談連續增長的驅動因素嗎？當然可以本季度UFEC余額達到400億美元的創紀錄水平的原因有很多。過去，我們經常試圖強調其中有多少資金需要隨着時間的推移部署，而不是一旦這些資金進入激活期，其中有多少資金需要被激活。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

你知道，今天，你知道，粗略的數字是，大約有60億美元需要激活。其中最大的推動力是當前的一些混合基金。我們提到我們的私募股權聯合投資基金在季度末后啟動。我們還提到了私募股權Secondary基金和私募股權GP領導的Secondary基金的大規模初始關閉。這些都需要激活，目前處於該余額的幾個不同的獨立賬户也是如此。因此，如果我們看看需要部署的網絡規模約為330億美元。再説一次，如果你看看過去12個月，我們的部署速度大約為80億美元，那麼我們繼續處於我們一直在談論的三到五年時間段的中間，隨着時間的推移，資本的部署。平衡的其他驅動因素是我們擁有的一些相當大的獨立賬户，特別是在我們的基礎設施和私人信貸業務中，我們在獨立賬户業務中進行了一些重要的再融資，這將是本季度平衡的其他主要驅動因素。

馬克

謝謝

操作者

謝謝等待下一個問題。我們的下一個問題來自BMO的布倫南·霍金斯（Brennan Hawkins）。請繼續。

邁克爾·賽普雷斯（股票分析師）

馬克找布倫南.我想問一下私人財富。它仍然令人印象深刻，每個季度產生20億美元的訂閲。考慮到一些車輛是新的，如步驟，信貸和辛迪加成熟，什麼是一個合理的方式來考慮這可能最終坡道，也許在什麼時間軸？

David Park（首席財務官）

我查看了我們在S Prime中看到的月度流量如何隨着時間的推移而上升的斜坡，作為如何從斜坡角度考慮credx和Step X的良好基線。現在Stepex在最初的推出月份看到了大量資金流入，但就辛迪加積累和坡道而言，我使用S Prime坡道線作為我的基本案例。與Credex類似，我們幾年前進行了實物二次，導致資產湧入。但如果我現在看這條線的斜坡，它通常與S Prime坡道一致。原來如此。我會回顧一下S Prime加速流入，並將其作為這些新基金可能或我們認為可能如何加速流入的基本案例，而不是關注春季曲線。樂於助人.然后，由於相當多的應計結轉59%與五年以上的基金掛鉤，因此從環境和時機方面理解這一點很困難。但是，退出環境需要改變什麼，以推動實現回到更正常的水平，以及我們應該如何考慮從這里開始貨幣化的時機和節奏？謝謝.好吧，我是説，我先開始。大衞，如果你有什麼要補充的，就進來吧。我的意思是預測時間總是有點困難，特別是考慮到我們無法控制它。

邁克爾·賽普雷斯（股票分析師）

但我想説的總體來説既是爲了Stepstone，也是爲了整個行業。我的意思是，如果你願意的話，我們已經看到，過去幾年里，人們的認識已經在加速。考慮到2021年、2022年淨資產價值的增長情況，仍遠低於歷史水平的是收益率或以佔總淨資產價值百分比表示的分佈。所以我們看到事情朝着正確的方向發展。我認為業內許多人對2026年的日曆持謹慎樂觀態度。我謹慎地強調這個詞，因為在很多方面，它感覺與2025年初非常相似，當時這種勢頭被關税破壞。今年不是關税，而是人工智能中斷、私人信貸擔憂、中東戰爭的綜合作用，這至少暫時減緩了一些退出活動。仍有出口發生。最近幾周我們經歷了一系列全面退出。我們必須繼續有一些部分實現，這仍然是一種趨勢，我們要麼通過繼續工具，要麼只是經理決定出售部分股份，而不是完全退出。所以我認為我們需要看到迴歸的事情之一就是

操作者

有點充實，你知道，充實

約翰·鄧恩（股票分析師）

退出以真正推動其中一些實現數字並使分配回到歷史規範。

Jason Ment（總裁兼聯席首席運營官）

謝謝等待下一個問題。我們的下一個問題將來自ubs的Mike Brown。請繼續。太好了好的，謝謝回答我的問題，夥計們。我想開始購買SPW。您能否向我們介紹一下潛在的結果？當您考慮計劃如何為潛在的購買義務提供資金時，如果您討論現金和股權的組合，也許是股票發行的預期範圍，然后是您必須管理該交易的流動性和資本成本的關鍵槓桿，然后是任何、任何顏色，您可以添加關於股東增值潛力的更新觀點。謝謝感謝提問。大衞看，最終的購買價格將取決於多種因素。因此，很難真正確定最終價格的範圍。你知道，這將取決於私人財富業務的實際表現，實際的分步交易倍數，你知道，一旦你計算出購買價格，股票數量就是分步交易倍數的函數。目前，收購價格以現金和最高75%的股權支付。對於今天如何解決這個問題，我們沒有一個預定的公式。隨着我們的接近，我們會弄清楚如何為其提供資金。同樣，它可以是現金、債務、股權融資的組合。所以，當我們靠近時，我們會弄清楚這一點。但同樣，由於購買價格上限為20，隨着步數的增加，增加往往會更大。因此，每當Step在基於倍數的TLR上交易超過28.5時，它就會超過20.5。隨着交易的執行，它實際上變得更加增值。太好了是的，有道理。抱歉，繼續。我想補充的另一件事是，我認為你應該期望它在很大程度上是一個基於公平的考慮，以保持各集團之間利益的重要一致性。這是我們作為一家公司所擁有的，在文化上是我們的一員。我認為，我們成功的關鍵驅動力之一是在我們未來的成果中擁有這種自主權。對，對，當然，這説得通。你能提醒我們一下，這部分股權會被鎖定嗎？有的30%不受禁售限制，其余的禁售期超過三年。它每年發佈三分之一。

操作者

好吧，也許只是一個快速的跟進。很多問題已經被問過並回答過，但我只想問更多有關富時指數機會的問題。因此，當我們思考這里的長期機會時，你知道，如果我們夢想這個夢想，是否有可能最終會有更多的指數AUM出現在這個機會之后？或者，當您考慮該指數時，您是否認為Step可能有更廣泛的許可機會？

Scott Hart（首席執行官）

謝謝，邁克。我是邁克。我認為答案是肯定的。我想説，就長期願景而言，正如你所説，夢想的夢想是圍繞某種可投資指數或整個私募市場指數的AUM遊戲。從很多方面來説，Stepstone管理的標有標籤的常青車輛，你幾乎可以將其視為S Prime是一個版本。流動性在買入的股票上是可用的，但在退出的過程中當然有每月贖回。如何創建每日可交易指數確實是這里要嘗試解決的解決方案。關鍵首先是富時步指數在市場上的每日定價指數的採用率。這需要一些時間，但一旦採用率達到臨界質量，我們確實認為這里有一個非常好且引人注目的機會，可以圍繞這些每日指數創建某種可投資產品。是的，無論如何，我們確實認為許可機會只會從這里增加。我們從幾個大型的、廣泛的每日定價指數開始，隨着這些指數的採用，我們預計隨着時間的推移會變得更加細緻併發布更多指數。事實上，隨着時間的推移，我們有理由期望開發出非常針對客户的定製指數。因此，我們認為這是一個廣闊的機會，這兩個問題都是肯定的。顏色很棒。感謝您回答我的問題。謝謝等待下一個問題。我們的下一個問題來自Evercore的John Dunn。請繼續。

操作者

謝謝也許在Spring上還有另一個問題，你提到了，你知道，幾項后期風險投資，但你知道，隨着風險投資二級成為你們和整個行業更大推動力的更大組成部分，也許你可以在幕后給我們更多一些色彩，你知道，為什麼你認為你能夠保持在這個領域的領先地位，比如你如何獲取這些投資以及是什麼讓你，你讓你的團隊在流程方面與衆不同。

D

你知道，與故事押韻

C

Stepstone平臺的影響力和作為二級投資者的優勢。其中很大程度上是由我們在市場上部署的市場領先的一級資本推動的。因此，我們與GPS的關係、對他們的基金和投資組合產生的見解，以及對整個業務產生的採購優勢。我在這些電話會議上經常評論的一件事，我認為我們的風險團隊做得特別好，那就是非常積極主動地識別他們想要擁有的前50名、前100名風險支持資產，然后找到並使用各種不同的方式去以最有吸引力的方式獲得對這些公司的曝光。這可以採取季節性投資的形式，也可以採取LP次級投資、GP主導的次級投資的形式。您在上個季度的電話會議上聽到我們談論的事情之一也是大量的，例如，春季投資組合和我們的風險投資二級投資組合是由直接二級投資驅動的，並且確實花費了時間和精力與許多我們正在投資的公司建立直接關係他們的管理團隊。支持這些公司的關鍵GPS，認識到爲了獲得和接觸一些最高質量的風險支持資產，這是必要的。因此，所有這些因素真正推動了我們的市場領先地位

D

創業二級空間。

L

那麼您能告訴我們SpaceX上次估值是什麼時候完成的嗎？春季

我

以我們的價值，我們基金的估值。

J

或者是斯普林投資的最后一次估值我們每月對投資組合進行估值。

L

太好了謝謝

一

謝謝今天的問答環節就此結束。我想將電話轉給斯科特·哈特，請他發表閉幕詞。請繼續吧，斯科特。

C

好吧，非常感謝大家參加今天的電話會議以及對Stepstone故事的持續興趣。我們期待與許多

D

關於你和未來幾周的故事。謝謝

一

感謝您參加今天的電話會議。今天的節目到此結束。你們都可以斷開連接。

免責聲明：此筆錄僅供參考。雖然我們力求準確，但在此自動轉錄中可能存在錯誤或遺漏。有關公司的正式聲明和財務信息，請參閱公司的SEC文件和官方新聞稿。企業參與者和分析師的聲明反映了他們截至本次電話會議之日的觀點，如有更改，恕不另行通知。