繼續關注地產債，流動性超額怎麼找？

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2026

作者：孫彬彬/隋修平/塗靖靖

重要提示

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摘 要

4月我們提示地產債進入右側行情，怎麼選地產債？雖然樓市的局部復甦仍在延續，但新房景氣全面性改善或仍需時日，因此我們建議從流動性視角和基本面的結構性修復進行佈局，並做好定期跟蹤。綜合來看，保利發展、華潤置地、招商蛇口、中海地產成交規模領先、買盤活躍、做多情緒高漲，疊加財務穩健、槓桿低位、現金流韌性強，為核心配置標的；綠發、鐵建房地產、建發房產、電建地產成交體量與做多情緒顯著改善，建發房產基本面也相對穩健，疊加較高票息優勢值得關注；首開與首創成交與買盤有所改善，可適度關注。

哪些地產債有超額的流動性溢價空間？

從3-4月的成交數據看，地產債流動性有明顯改善。第一，bid/ofr 比值環比改善。4月和3月對比，主要房企地產債的bid / ofr比值也均有不同程度的提升，近期地產債看多情緒全面回暖。第二，成交放量 + 成交久期拉長。機構從避險拋售已轉向主動拉長久期。多數房企 4 月成交金額環比 3 月走高，交易持續放量，且絕大多數房企的加權成交期限逐月抬升。

具體看，保利發展、華潤置地、招商蛇口、中海地產近三月總成交規模領先，且買盤活躍度高，bid/ofr比值靠前，做多情緒高漲。綠發、鐵建房地產、建發房產、電建地產等成交體量中等偏上，成交期限穩步抬升，bid/ofr比值環比提升較多，做多情緒改善明顯。

從報表角度，怎麼篩選優質地產債？

結合2025年房企財務指標變化，行業整體仍處調整期，多數房企盈利承壓、部分主體虧損擴大。保利發展、華潤置地、中海地產、建發房產等央企及部分地方國企，淨負債率處於行業低位、現金短債比普遍大於 1、剔預資產負債率可控，經營現金流韌性較強、短期債務佔比偏低，整體財務表現穩健。

報表滯后，高頻數據怎麼看？

當前一線城市樓市已率先回暖，1-4月一二手房量價同步上行；但市場回暖尚未向二三線城市擴散，二線城市新房成交同比仍降，二三線房價環比仍處下跌區間。房企銷售端隨政策與情緒共振邊際改善，各梯隊房企1-4月累計銷售同比降幅自2月觸底后持續收窄，4月單月頭部房企修復尤為明顯，TOP10房企同比率先轉正、TOP30房企接近轉正。不過整體市場修復呈現明顯分化，非核心城市仍未企穩，因此我們建議對地產債的參與仍需嚴守底線風險。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

報告目錄

我們在4月提示，地產債整體已進入右側行情。本文作為地產債系列報告第二篇，從地產債流動性維度切入，重點分析哪些地產債呈現成交放量、做多情緒改善、成交期限拉長的特徵；同時聚焦地產行業2025年及2026年一季度財報核心變化，梳理關鍵數據與趨勢，為投資者提供參考。

01

哪些地產債有超額流動性？

整體看，地產債流動性已進入修復上行通道。2026 年 3–4 月，地產債日均成交量提升至 80–100 億元，中樞明顯上移。4月29日，地產債成交量達151.07億，創下近一年來的最高值。日度換手率方面，4月下旬已突破到5%上方，較年初提升約 1–2 個百分點。

經紀商數據方面，我們用bid / ofr計算買方力量 vs 賣方力量的強度比值，以此代表多頭情緒，bid / ofr ＞ 1，多頭佔優，代表看漲情緒強。bid / ofr ＜ 1，空頭佔優，代表拋壓重。

從近30日房企bid / ofr比值情況來看，多頭高度集中在頭部央企，尾部房企拋壓較大，多空分化達到極值。比如保利發展、鐵建地產、華潤置地、中海地產、招商蛇口bid / ofr比值大於1。而尾部房企、弱資質地方國企賣盤筆數普遍是買盤的 2 倍以上，比如首開、華發，拋壓較大。

環比來看情緒改善明顯，4月和3月對比，絕大多數房企地產債的bid筆數均有上升，表示地產債的買盤承接力量在增加、市場關注度變高。同時，主要房企地產債的bid / ofr比值也均有不同程度的提升，説明近期地產債看多情緒全面回暖。其中深業集團、招商蛇口、中國綠發、濱江集團、建發房產、新城控股的月度bid / ofr環比變動大於0.3，做多情緒改善最為明顯。

5月截至15日，部分地方國資房企bid / ofr比值進一步提升，深業集團從1.01升至1.27，建發房產從0.52升至1.01，首創城發從0.54升至1.00。

經紀商成交偏離方面，高估值成交明顯減少，多數房企地產債的平均成交偏離大幅下行，低估值成交環比增多、買盤力量增強。結合具體房企來看，4月低估值成交偏離環比擴大的房企中出現了民企和部分相對弱資質的國資房企，5月低估值成交偏離程度進一步擴大。當尾部主體的低估值成交開始增加時，説明機構對行業的悲觀預期已過，或情緒已轉向謹慎樂觀。

成交情況方面，地產債呈現「3-4月成交快速放量 + 全面拉久期」的修復行情，機構從避險拋售，轉向主動拉長久期。多數主體債券4 月成交金額環比 3 月走高，資金重新迴流、交易繼續放量。並且絕大多數主體的加權成交期限逐月抬升，部分房企成交期限明顯拉長。

具體看，鐵建房地產、越秀集團、首開股份近三月合計成交金額超200億，是樣本里成交最厚、機構參與最廣的三個主體。4月，機構積極參與交易的主體已擴散至建房房產、首開股份、金融街、華發股份等地方國資房企，其中建發房產4月成交金額環比增加超過60億元、金融街環比增加接近40億元。

加權成交期限逐月拉長，機構對尾部相對弱資質房企債券的期限限制逐漸放開，例如首開股份從2月的0.62年拉長至4月的1.07年，華發從2月0.81年拉長至4月的1.00年。27家樣本房企中，2月只有華潤置地、深業集團、中海地產3家房企的加權平均成交期限超過2年，4月已增加至11家。成交期限大於1.5年的房企數量也從2月的7家擴大至17家。

進一步看不同期限地產債的流動性情況，換手率充分，流動性溢價可能下降，進而使得信用利差下行。整體上，短端（1–2Y）換手率最高，超短端（<1Y）次之，長端（>3Y）顯著分化。

超短端（<1Y），首開、金融街、建發、濱江換手率在12%–25%之間，交易活躍。

中短端（2–3Y），建發、聯發、保利置業、國貿地產換手率達 24%–33%，是其第二大交易久期，而多數主體小於10%。

中長端（>3Y），華潤置地（16.3%，>5Y）、上海城投（25.7%，3–5Y）、中海地產（4.3%，3–5Y）、越秀（5.5%，3–5Y）是少數長端有成交的主體。

綜合來看，哪些房企的地產債流動性較好？

第一梯隊：保利發展、華潤置地、招商蛇口、中海地產

近三月總成交規模領先，且買盤活躍度高，bid/ofr比值靠前，做多情緒高漲。

第二梯隊：綠發、鐵建房地產、建發房產、電建地產等

成交體量中等偏上，成交期限穩步抬升，bid/ofr比值環比提升較多，做多情緒改善明顯。

第三梯隊：首開股份、金融街控股、首創城發等

成交期限有所抬升且買盤筆數出現改善，但整體做多情緒相對較弱。

流動性的改善將有利於壓縮流動性溢價，進而使利差收窄，后續投資上，保利發展、華潤置地、招商蛇口、中海地產、大悦城、越秀等優質央國企，流動性靠前，可積極配置2年左右；鐵建房地產、建發房產、電建地產、首開股份等房企可適當拉長至1.5年左右，當前估值在2.3%以上，票息優勢明顯；美的置業、濱江集團流動性也有較好改善，可博弈1年左右。

02

從年報和一季報篩選優質地產債

我們篩選了27家典型發債房企為研究樣本，覆蓋央企、地方國企和民企的各梯隊，聚焦地產行業總量上2025年和2026年一季度財報的核心變化。

2025年全年及2026年一季度，樣本房企整體仍處於營收利潤下滑的承壓階段，雖今年一季度經營現金流缺口顯著收窄、籌資端持續主動償債優化債務結構，資產負債率穩步下行，但存貨減值計提壓力仍處高位，行業仍處在去槓桿、去庫存的結構性修復期。

2025年全年，樣本房企發行人營業收入18146億元，同比下降7%，歸母淨利潤同比大幅下降，2025年僅-547億元。

2026年一季度營收同比繼續下降，較去年同期下降31%；歸母淨利潤-24億元，去年同期為16億元，已轉負。

現金流方面，2025年樣本房企經營淨現金流為1499億元，同比2024的2608億元下滑約42.5%，同比增速繼續為負。

2026年一季度，房企低拿地、低建安支出，經營性支出控制較好，經營淨現金流為-132億元，較2025Q1的-485億元，缺口大幅收窄，改善幅度達72.8%。

樣本房企2023-2025 年籌資淨流出規模分別達 2017 億、1580 億和1931 億，説明房企持續主動償還到期債務；2026 年一季度再度淨流出 246 億，行業仍在通過主動償債持續優化債務結構。

2025年房企資產負債率仍在下行，還原永續債后的行業資產負債率在73%左右，較2022年大幅下降4pct，且有息債務規模首次下降；2026年一季度，行業延續降槓桿趨勢，債務規模繼續下降。

從計提的存貨跌價準備余額變化情況來看，2025年末存貨跌價準備余額1754億元，較2024年末增加24.94%，增速有所放緩。但存貨計提壓力仍然較大，存貨跌價比達4.5%，較2024年末增長1.35pct，高於2024年增幅，仍有較大存貨減值壓力。

房企主動減少投資、加速去化，存貨規模和佔比都在收縮。2025末樣本房企的存貨總量佔總資產比重為44.4%，較2024年末下降1.8個百分點，延續了2021年以來的下行趨勢，存貨總量下降12.42pct。

樣本房企的具體表現怎麼樣？

從2025年的業績表現和同比變化來看，27家樣本房企中，營收仍有下滑壓力，營收規模靠前的房企有保利發展、華潤置地、中交房地產、招商蛇口；僅9家房企營收同比增加，其中深業集團同比+141.3%，上海城投同比+53.4%。

由於存貨減值、營收規模下滑等影響，大部分房企歸母淨利潤出現較大虧損，華潤置地、中海地產、建發房產、濱江集團的歸母淨利靠前，同時銷售淨利率仍能維持較高水平，在3%以上；華發股份、華僑城、聯發集團、首創城發虧損規模較大。

債務方面，13家房企有息債務規模實現壓降，16家房企短期債務佔比同比下降，在縮表的同時期限結構得到優化，其中中交房地產、鐵建房地產、信達地產、深業集團、中海地產短期債務佔比同比下降超15pct。

三道紅線指標方面，仍有12家房企的剔預資產負債率仍在70%以上，剔預資產負債率較低的房企有濱江集團、中國綠發、國貿地產、中海地產、新希望地產，在60%以下。

過半房企的現金短債比維持在1.0以上，其中北京城建、中交房地產、保利發展現金短債比上升較多。

由於2025年大額計提資產減值，樣本房企淨負債率普遍上升，僅4家下降。淨負債率較低的房企有華潤置地、美的置業、新希望地產、中海地產、建發房產、濱江集團，在40%以下。

綜合來看，我們認為財務壓力可控、現金流相對充裕、再融資及外部支持穩定的房企依然具有安全底線，可按照以下三個分類做對應選擇。

優質央國企：如保利、華潤、招商蛇口、中海、保利置業、大悦城、越秀等。債務結構健康，償債能力顯著領先。淨負債率處於行業低位；現金對短期債務的覆蓋能力充足，流動性安全墊厚實；短期債務佔比較低債務期限結構合理，到期壓力可控。

強地方國資背景：如北京城建、金融街、建發、首創城發、首開股份等。聚焦核心區域強資質，兼具股東信用背書與核心城市區位優勢，一方面核心區域需求韌性強於多數區域，同時政策層面維護與支撐的意願更強；另一方面核心區域的國資實力也更強。但也存在結構性短板，比如盈利端承壓、債務結構較差等。

優質民企：如美的置業、濱江集團、新城控股，產品力與成本控制能力在市場中仍有一定競爭力。

03

報表偏滯后，高頻數據怎麼看？

考慮到年報一季報數據表現滯后，我們還需要關注房地產市場的高頻變化。

近期一線城市樓市已出現回暖跡象，成交、價格率先好轉，新房、二手房同比均有所增長，城市租金與回報率同步上行，五一假期在廣深新政加持下熱度延續。

一線城市樓市已率先升溫，需求持續好轉。今年1-4月，一線城市二手房住宅成交59963套，同比增加15.6%，較2023年1-4月增加44.2%，其中，北京、上海二手住宅成交套數同比分別增長14.9%和27.5%，市場交易熱度顯著提升。

一線城市新房銷售同樣回暖，2026年1-4月，一線城市新房住宅成交面積256萬平方米，同比增加18.9%。

但其余能級城市尚待企穩。二線城市新房住宅成交面積310萬平方米，同比下降7.2%。

五一假期，核心城市在新政帶動下持續升溫。

4月29日，深圳發佈樓市新政；4月30日，廣州隨即落地「穗八條」。兩大一線城市同步從限購松綁、公積金提額、購房補貼等維度釋放利好，疊加「五一」假期效應，廣深樓市迅速回暖。

5.1-5.5期間，一線城市新房住宅成交面積15.58萬平方米，同比增長12.1%。期間成交套數1434套，同比增長11.3%，已實現連續兩年兩位數增長，延續了金三銀四的火熱程度。

房價情況，一線城市房價有積極改善，已率先實現全面反彈。一線城市新房與二手房價格已環比連漲2個月，新房價格4月環比+0.1%、3月環比+0.2%，二手房價格4月+0.4%、3月+0.4%。同比來看跌幅也在收窄，新房價格4月同比-2.1%，二手房價格4月同比-6.8%。

目前看樓市景氣尚未擴散至二三線城市，環比方面，4月二三線城市新房和二手房價格環比仍在下跌。

租金與回報率方面，一線城市除廣州外，自去年11月開始平均租金與租金回報率已共振上行，租金回報率已由房價下跌的被動抬升逐漸轉為租金上漲的主動上行，或説明核心城市即將進入「租金上漲→回報率提升→預期改善」 的正向循環。

進一步地，我們從企業銷售端的情況進行交叉驗證，觀察新房銷售是否有回暖？

一季度末至二季度樓市政策與市場情緒共振下，房企銷售進入修復階段。各梯隊房企 1—4 月累計銷售同比增速均呈現 「先深跌、后收窄」 走勢，累計同比降幅自2月觸底后逐月收窄，尤其頭部房企修復更為顯著，行業銷售端邊際改善信號持續強化。單月銷售明顯回暖，頭部房企已率先轉正，TOP10 房企 4 月單月同比轉正至+ 9.7%，實現年內首次正增長；TOP30 房企 4 月單月同比收窄至0%，接近轉正。

TOP30房企中，4月累計銷售額同比轉正數量9家，單月同比轉正數量13家。其中頭部房企銷售額單月同比明顯大增，華潤置地4月銷售額同比+49.7pct、環比+15.6pct，招商蛇口同比+48.0pct、環比+21.8pct。

風險提示

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的侷限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延迟，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用債市場表現形成衝擊。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。