新巨豐蛇吞象：一樁雙輸的遊戲

在資本市場的宏大敍事中，收購往往被包裝成強強聯合的雙贏童話。然而，在新巨豐（301296.SZ）對紛美包裝（00468.HK）這場耗時三年多、代價高昂的「蛇吞象」併購案中，童話的外衣已被現實的利齒撕得粉碎。

2022年9月，新巨豐在A股上市。4個月后的2023年1月，新巨豐昭告天下，要收購內資包裝第一股紛美包裝第一大股東28.22%的股權。新巨豐的擴張之心並沒有滿足大股東的位置，直至2025年初完成對紛美包裝的要約收購。可是，2025年至今（截至2026年5月19日），其股價累計跌幅26%，同期上證綜指上漲24.4%，遠遠跑輸大盤。

財報往往是上市公司的體檢報告，也是檢驗一家上市公司團隊擴張能力的成績單。新巨豐併購紛美包裝后的2025年財報顯示，扣非淨利潤下滑80.13%，只有3123萬元利潤，而2024年新巨豐沒有合併的數據是1.57億元，背后是激增的財務費用。2025年新巨豐財務費用由2024年的1946萬元增至6474萬元，吞噬了部分利潤。

在港股上市的紛美包裝，從2025年2月18日停牌至今。期間，圍繞公司產生了重大訴訟、變更審計師、延迟發佈財報等事項。紛美包裝曾經的國際業務甚至是核心業務載體盈特包裝被「巧妙」剝離體外，紛美包裝就像被抽空的盒子，價值大打折扣。那麼，新巨豐併購紛美包裝后，不得不面臨公司治理的難題。

回過頭來看，從2024年新巨豐與紛美包裝創始團隊為代表的反對方進行博弈，到2025年完成並表后的劇烈排異，再到如今2026年深陷法律訴訟與財務泥潭，這一切都像一場遊走在法律紅線邊緣的冒險遊戲，這場交易不僅未能實現預期的協同效應，反而演變成了一場吞噬利潤、瓦解創始團隊、激怒投資者的噩夢。

5月19日，新巨豐、紛美包裝，以及紛美包裝國際業務載體盈特包裝的官司還在香港沒完沒了地纏鬥，最后會有一個真正的贏家嗎？隨着紛美包裝因關鍵財務信息缺失而長期停牌，新巨豐因收購資金導致的鉅額債務與整合困境造成的業績失速，這樁曾被視為行業里程碑的交易，如今正被貼上「雙輸」的歷史標籤。

合規質疑旋渦

紛美包裝跟新巨豐曾經是競爭關係，他們的合作始於一場清華五道口師兄弟之間的暢想，收回英資怡和集團持有的紛美包裝股權。新巨豐快如閃電，成了紛美包裝的第一大股東。那個時候，紛美包裝是國內飲品無菌包裝行業中內資包裝第一股，江湖地位僅次於利樂集團，新巨豐排名第四，內資包裝排名第二。

新巨豐的胃口很顯然沒有滿足於做紛美包裝的大股東，而是想上演蛇吞象。一念及此，師兄弟之間開始劍拔弩張，一場要約與反要約最終在2025年初畫上句號。新巨豐通過要約收購，持有紛美包裝97.76%的股權，成為絕對控股股東，創始團隊將股份出售給新巨豐，公眾持股比例下降至2.24%，低於港交所25%的一般性要求。

作為一家香港上市公司，紛美包裝變成了新巨豐的子公司，且因為公眾持股比例低於港交所的要求，自2025年2月18日以來一直處於停牌狀態。新巨豐在5月15日公開説，要保持紛美包裝作為港股上市子公司的地位。問題是諸多不確定性並未因收購完成而消除，反而在2026年暴露出更多令人不安的影子。

公司治理中，審計是任何一家上市公司都要面對的重要一環。新巨豐管理層在2026年初解聘了紛美包裝的原審計機構「致同」所香港，轉而聘用與新巨豐具有長期合作關係的「容誠」所關聯方「容誠」所香港，引發「致同」所香港的不滿和公開發聲，否認新巨豐指控的「致同在籌備審覈工作中存在長期拖延」的説法。

事實上，在新巨豐完成要約收購之后，關於紛美包裝的會計審計就陷入僵局。以至於到了2025年底，都沒有刊發2024年的財報，以及2025年的中期報告。其核心原因是紛美包裝的國際業務被剝離出體系，增加了審計難度，公司不得不成立特別調查組，對紛美包裝的財務狀況進行真實、準確、完整地進行調查。

儘管紛美包裝已經被新巨豐絕對控制成為子公司，且處於停牌狀態。按照港交所的遊戲規則，紛美包裝依然是一家上市的公眾公司，無論是財報還是日常重要事務，都需要按照上市公司的標準進行公告。上市公司超過18個月不公告財報的會摘牌，如果隱瞞重要信息特別嚴重的，可能會被判處有期徒刑，最高10年。

紛美包裝的財報難產令市場對新巨豐的這一場併購感到不安，如果問題一直拖延下去，紛美包裝的上市地位難保，而且收購所用的銀行貸款是有股權進行抵押的，在貸款終身追責的背景下，那麼銀行可能會重新審視這一筆貸款的安全性。新巨豐在各種問題的壓力之下，臨陣換上與自己有合作關係的「容誠」所關聯方「容誠」所香港。

此舉，讓外界質疑紛美包裝審計的中立性。

「容誠」所儘管在國內堪稱所謂的大所。事實上，「容誠」所在A股市場有着並不光彩的一面。2025年9月，中國證監會廈門證監局的一則行政處罰決定書顯示，「容誠」所為紅相股份提供年報審計服務，出具的2019年至2021年年度審計報告存在虛假記載，監管給予「容誠」所沒收業務收入和罰款總計超過2300萬的處罰。

證監會披露，「容誠」所及分支機構「容誠」（香港）從2026年5月15日起才能獲准在香港H股出具審計報告的資格。可是「容誠」（香港）在2026年4月就對紛美包裝發佈了保留意見的審計報告。報告指出，由於無法獲取紛美包裝國際業務的相關財務資料，審計師無法確認相關金融資產的公允價值，也無法覈實鉅額商譽的真實價值。

「容誠」（香港）給紛美包裝出具的這份保留意見的審計報告，無論是從中國證監會，還是香港會計及財務匯報局的監管規則看，「容誠」（香港）的這份審計報告其審計所本身的從業法律性就值得關注。

這份報告的保留意見不僅是財報審計意見的瑕疵，更是對投資者信任的重創，當一家上市公司的核心資產無法被審計證實，其市值根基便已動搖。

除了審計危機，法律層面的博弈更是將合規與信息披露問題推向質疑的漩渦。

2025年12月，紛美包裝的合作伙伴Wintipak（原紛美關聯方）向香港高等法院申請並獲得了針對紛美控股的緊急仲裁裁決。裁決明確要求紛美停止聯繫Wintipak客户、停止挖角等行為。作為國際業務的核心載體，Wintipak的相關訴訟和最終裁決結果顯然對紛美包裝在國際業務方面的經營有重大影響。

然而，作為上市公司的紛美包裝，在港交所披露易平臺上卻長期未披露這一重大訴訟信息。

這種未披露的沉默在資本市場上是極度危險的信號。根據香港《證券及期貨條例》，若被監管機構認定為故意延迟披露內幕消息，相關責任人將面臨市場禁入等處罰。香港對虛假陳述等信息披露問題，嚴重者可依據《刑事罪行條例》追究刑事責任。在監管紅線邊緣的試探，讓紛美包裝的復牌前景蒙上厚重陰影。

在審計與信息披露的漩渦陰影下，疊加長期停牌與核心資產（國際業務）的剝離，留給紛美包裝的復牌時間不多了。現在擺在新巨豐面前一個重大的問題，要保住紛美包裝的上市公司地位，就要將其持有的股權至少出讓超過22%作為公眾持股。新巨豐可以轉讓給第三方，也可以直接向市場增發流通股達到復牌標準。

問題的關鍵是，在缺乏國際業務利潤支撐的情況下，僅靠不斷下滑的國內業務，難以承接新巨豐當初支付的鉅額估值溢價。如果新巨豐選擇向市場增發新股，那麼新股的定價如果低於當初的要約價，意味着新巨豐的股民會為要約損失買單。復牌后，國際業務依然是對新巨豐為代表的股東財富的長期殘酷考驗。

「蛇吞象」困境

併購交易的邏輯通常是「1+1>2」，至少應該是「1+1=2」，但在新巨豐這里，卻是殘酷的「1+1<1」。

2024年，新巨豐營業收入17.06億元，歸母淨利潤1.84億元；紛美包裝當年的營收22.4億元，歸母淨利潤2.78億元。2025年，紛美包裝營收18.57億元，歸母淨利潤5274.8萬元；合併報表后的新巨豐營收29.28億元，歸母淨利潤4369.56萬元。兩年的財報數據對比可以看出，這一樁併購案對於新巨豐可謂一言難盡。

如果將時間的鏡頭再提前到新巨豐上市的那一年，2022年，新巨豐營收12.42億，淨利潤1.57億，紛美包裝營收39.37億，淨利潤1.82億。那一年，新巨豐對3倍於自己營收規模的紛美包裝無異於蛇吞象。新巨豐的算盤是，吞下紛美，同時打通伊利、蒙牛兩大核心客户資源，拿下紛美超40%的海外高毛利市場。

新巨豐在吞併紛美包裝除了第一筆將近10億港幣，要約收購超過17億港幣。其中，景豐控股以持有的紛美包裝股份作為質押擔保，進行銀行貸款。到2025年底，新巨豐總負債超過32億，其中流動負債超過50%，而經營活動現金流淨額僅有3.42億元，同比下降46%以上，公司流動性壓力陡增。

新巨豐2023年至2025年爲了完成這起蛇吞象的收購，可以説揹負了沉重的債務枷鎖。2025年的年報數據顯示，新巨豐的財務費用激增了247.5%，管理費用大增87.96%。這些飆升的數字背后，是幾十億併購貸款的利息支出與高昂的中介機構費用。在營收與經營活動現金流變動背離的情況下，蛇吞象出現消化不良。

「借錢買利潤」的併購模式本質是放槓桿，在低利率以及預期收購資產收益可觀的條件下尚可維持，但在紛美包裝國際業務被剝離，喪失重要「現金奶牛」的現實下，利息支出直接吞噬了淨利潤。2025年，新巨豐歸母淨利潤同比暴跌76.2%，僅剩4370萬元。這不僅是一次業績變臉，更是對企業未來造血能力的致命打擊。

為什麼會是這樣的結局？併購的核心在於整合，但新巨豐與紛美的整合卻是一場災難。

首先，最賺錢的「奶酪」吃不到。由於紛美原管理層的激烈反抗，加之國際貿易環境的變化，歐美地區的客户對產業鏈安全加入了更多的地緣政治考量，最優質的國際業務被重組剝離，新巨豐無法將其並表。年報顯示，因無法確認國際業務資產公允價值，公司被迫確認鉅額商譽不確定性，導致核心利潤無法釋放。

其次，競爭對手趁虛而入。在新巨豐忙於內鬥、更換審計師、處理法律糾紛的空窗期，行業老二奧瑞金通過收購中糧包裝完成了規模的跨越式增長，開始切入乳製品等領域。尤其是2025年無菌包裝市場增長40%以上的情況下，新巨豐與紛美合併后的市場份額反而因內耗導致一些客户流失，被競爭對手步步緊逼。

最后，外部地緣衝突造成成本高企，其中主要原料聚乙烯價格大幅上漲，塑料價格有預測可能翻番。由於未能獲得預期的規模效應，原材料採購成本與運營成本優勢並未顯現，反而因管理層動盪導致運營效率降低，疊加全球地緣衝突，造成包裝產業的原材料PE（聚乙烯）、鋁箔上漲。讓新巨豐和紛美包裝的業務更為艱鉅。

當合並的市場沒有預期的「1+1>2」，相反競爭對手不斷湧入，最大國際競爭對手利樂集團等不斷在國內擴產，而尼爾森的數據顯示，2025年國內乳製品全渠道消費整體下滑8.6%，其中液態奶與2024年持平。正陷入「高負債、低增長、強敵環伺」的新巨豐，利潤被吞噬，資金鍊遭遇重壓，公司治理考驗未來的出路。

野蠻人式收購：註定雙輸？

A股近10年最大的野蠻人鬧劇莫過於寶能收購萬科，寶能最終敗走麥城，萬科卻也陷入風雨飄搖，曾經轟轟烈烈的主角兒們現在處境一言難盡。當初，新巨豐要約收購紛美包裝的時候，同樣被創始團隊斥其為野蠻人收購。時至今日，從作為答卷的財報來看，這場併購同樣難言成功，且讓新巨豐陷入長期的財務挑戰。

回望這場商業聯姻大戲，其悲劇的種子在交易發起之初便已種下。

新巨豐對紛美的收購，從一開始就不是一場基於愛情的聯姻，而是一場赤裸裸的門口野蠻人式的收購。新巨豐的創始人跟紛美包裝的創始人是清華五道口的師兄弟關係，可紛美創始團隊對新巨豐的入主從一開始就持堅決抵制態度。這種從基因里的排斥反應，註定了后續的整合將充滿血腥味。

新巨豐在成為紛美包裝第一大股東之初，新巨豐背后站着伊利，紛美包裝身后站着蒙牛，蒙牛的人在收購過程中出任紛美包裝董事。紛美包裝拒絕新巨豐派駐董事的時候警告，新巨豐的行為會給紛美包裝的客户帶來無法預估的后果，尤其是蒙牛跟伊利競爭多年，豈能以訂單的形式讓新巨豐賺錢，再分給競爭對手伊利？

蛇吞象的收購完成后，紛美包裝剔除國際業務的營收，國內業務的營收同樣不樂觀。蒙牛是不是真的撤銷了部分訂單？從營收規模看，蒙牛極有可能對供應鏈安全做了防範。而新巨丰采取了激進的整合策略，試圖通過法律訴訟與審計來確立主導權。然而，這樣的治理方式，直接導致了紛美核心團隊的出走與技術人才的流失。

作為紛美包裝的創始團隊，現在幾乎離開了國內業務的管理崗位，取而代之的是新巨豐派出團隊。2023年，紛美包裝國際營收超16億，國內營收超21億。2025年紛美包裝國內營收只有18.57億。如果客户訂單量沒有變化，那麼意味着紛美包裝爲了穩住市場採取了降價策略，如果沒有降價，意味着有客户開始撤單了。

從營收上看，併購沒有擴大原有的雙方市場份額，不僅紛美包裝的營收等諸多指標在惡化，對於新巨豐來説同樣財務狀況值得關注：2025年扣非歸母淨利潤同比下降超過80%，淨利率同比下滑超過86%，經營活動現金流淨額同比下降超過46%，毛利率同比下降超過19%，而資產負債率較初期變動108%，流動比率從2024年的2.44降至1.53，廣義貨幣資金跟總負債比只有0.35，2024年為0.55，廣義貨幣難以覆蓋長期債務。

儘管新巨豐承諾保持紛美包裝的港股上市地位。不難看出，包裝行業不僅是資金密集型，更是技術與品牌密集型。現在如何讓紛美包裝復牌，失去國際業務控制權的紛美包裝，在營收、利潤等多種指標下滑的情況下，該如何給市場提供一個新的估值錨點？紛美包裝品牌價值正隨着管理層的動盪與合規質疑而迅速貶值。

新巨豐與紛美的這場雙輸博弈，給中國商業史留下了一個沉重的鏡鑑：

併購不僅僅是股權的轉移，更是人心的整合。當收購方只看到了報表上的資產與市場份額，卻忽視了企業背后的人、文化與契約精神時，無論戰術上如何精算，戰略上都已註定失敗。

如今，新巨豐揹着鉅額債務在泥潭中掙扎，紛美包裝則在停牌與訴訟中等待命運的裁決。這場始於貪婪、陷於內鬥、終於雙輸的併購案，或許只有當塵埃落定，雙方纔會明白：在商業世界里，最大的成本不是金錢，而是信任的崩塌。

本文來自微信公眾號「德林社」（ID：delinshe），作者：李德林，編輯：劉振濤，36氪經授權發佈。