果下科技：與中創新航、科力遠的「鐵三角」

 趕碳號，重構儲能產業價值 

大千商業世界，所有長久的合作，本質上都要基於能力的互補與風險的共擔。在重資產、長周期、資源密集的儲能行業，似乎有一個成功合作的範例——果下科技與中創新航、科力遠這三家企業之間千絲萬縷的關係。

2025年儲能行業的復甦潮中，港股上市未滿半年的果下科技交出了營收利潤雙雙翻倍的成績單。這份遠超市場預期的數據，從來不是一家企業的孤軍奮戰。它與中創新航、科力遠共同搭建的鐵三角生態，早已超越了普通上下游的交易關係，變成了一榮俱榮、一損俱損的共生體。三者各司其職又深度綁定，在白熱化的市場競爭中硬生生開闢出了一條封閉的生存路徑。

但是，這種捆綁共生的合作模式，從來都是一把雙刃劍。它在行業上升期爆發出驚人的戰鬥力，卻也讓每一方都陷入了難以掙脱的路徑依賴。當儲能行業從跑馬圈地進入精耕細作的新階段，這個依靠資源和利益維繫的鐵三角，到底是堅不可摧的護城河，還是隨時可能崩塌的多米諾骨牌呢？

儲能行業的景氣度正在2025年迎來修復。在這輪行業復甦中，港股上市未滿半年的果下科技表現尤為搶眼。公司全年實現收入20.57億元，同比增長100.6%；淨利潤1.03億元，同比增長109.5%。營收與利潤的翻倍式增長，不僅跑贏絕大多數同行，也大幅超出市場預期。

這家創立僅七年的企業，用四年時間完成了一場在行業內幾乎不可能的轉型：從一家主打歐洲市場的户用儲能廠商，轉身成為國內大型儲能賽道的頭部集成商。

户儲與大儲是兩套完全不同的商業邏輯，前者考驗製造能力與海外渠道，后者依賴系統集成、政府資源與金融運作。行業內絕大多數從户儲起家的企業，都無法跨越這道能力鴻溝。果下科技的逆勢崛起，背后站着兩個至關重要的盟友——中創新航與科力遠。三者通過股權交叉、業務閉環、資金循環構建起一個緊密的利益共同體，在競爭白熱化的儲能賽道開闢出一條獨特的生存路徑。

01

一場不合常識的轉型

2022年的果下科技，還是一家典型的海外户儲企業。當年公司72.1%的收入來自歐洲市場的户用儲能系統，國內業務幾乎可以忽略不計。彼時的歐洲户儲市場正處於爆發期，高額的電價差推動需求快速增長，行業普遍享受着超20%的毛利率。果下科技也在這一年實現了17.1%的淨利率，遠超行業平均水平。

僅僅兩年之后，果下科技的業務結構發生了顛覆性變化。2024年，公司大型儲能系統收入佔比達到76.6%，户用儲能收入佔比降至20.3%。2025年，這一趨勢進一步延續，大儲收入佔比提升至76.3%，户儲佔比進一步收縮至11.2%。

從收入地域分佈看，2025年公司中國內地收入16.31 億元，佔比約79%；歐洲收入1.29 億元，佔比約6%；非洲收入2.83 億元，佔比約14%。四年時間，公司完成了從海外到國內、從户儲到大儲的雙重轉型，增長邏輯發生了根本性切換。

這種轉型速度在行業內絕無僅有。户儲屬於類消費電子行業，產品標準化程度高，項目周期短，核心競爭力在於品牌、渠道與製造成本。大儲則屬於電力工程行業，產品高度定製化，項目周期長達6-24個月，核心競爭力在於政府關係、電網資源與資金實力。絕大多數户儲企業轉型大儲都以失敗告終，兩者的能力模型幾乎沒有重疊。

果下科技的轉型伴隨着盈利能力的大幅下滑。

公司淨利率從2022 年的17.1%，降至2025年上半年的0.8%，即使下半年有所回升，全年淨利率也僅為5%左右。產品價格的下跌是主要原因。户用儲能系統的平均售價從2022年的1.5元/Wh降至2025年的0.7元/Wh，幾乎腰斬。大型儲能系統的平均售價也從2024年的0.5元/Wh降至2025年的0.4元/Wh。

比盈利能力下滑更值得關注的，是公司資產質量的惡化。

果下科技的貿易應收款項從2022年的4000 萬元，暴增至2025年的12.21億元，三年增長30 倍。應收款周轉天數從2022年的56 天，飆升至2025年的 216天。這意味着公司完成銷售后，平均需要7個月才能收回貨款。在儲能行業，這已經不是正常的賬期問題，而是資金鍊承壓的明顯信號。

與此同時，公司的外包製造費用從2022年的1770萬元增長至2024年的4.14 億元，兩年暴增23 倍。公司甚至因為產能受限，不得不出售儲能系統半成品來獲取收入。這説明果下科技並沒有建立起與業務規模相匹配的自有產能，其增長完全依賴外部供應鏈的支持。

另外，證監會在2025年7月對果下科技境外上市備案提出補充材料要求，重點關注最近12個月新增股東入股價格合理性、價格差異原因、是否存在利益輸送，以及股權激勵合規性等問題。這一監管問詢，從側面反映出市場對果下科技快速增長背后合規性的擔憂。

02

層層嵌套的關係網

從表面上看，果下科技是一家由創始團隊絕對控股的獨立企業。

公司招股書顯示，第一大股東海南虛鼎（創始團隊持股平臺）持股29.23%，天使投資人陳俊德持15.49%，兩者合計持股44.72%，對公司擁有絕對控制權。中創新航僅通過凱博鴻成基金間接持有公司發行前6.22%的股份，位列第七大股東，看似對公司沒有太大影響力。

但穿透層層股權架構后，一個設計精巧的利益綁定網絡逐漸浮出水面。中創新航與科力遠並沒有選擇直接持股果下科技，而是通過基金平臺實現了間接持股與利益綁定。這種設計既可以規避關聯交易的監管，又能夠實現風險隔離，將高風險的項目投資排除在上市公司報表之外。

2024年，科力遠與中創新航聯合凱博資本發起設立凱博先進儲能創新產業基金。該基金初始規模4.02 億元，2025年5月擴募至14.02億元。科力遠公告顯示，公司認繳7億元，持有49.93%份額；中創新航同樣認繳7億元，持有 49.93%份額；作為基金管理人的凱博資本僅象徵性出資200萬元，持股 0.14%。中創新航與科力遠合計持 99.86%，完全掌控了基金的投資決策權。

這隻基金的核心投向，是長三角地區的大型儲能項目。

在基金的投資決策中，三方形成了默契的分工模式。科力遠負責項目前端的開發與獲取，中創新航負責提供核心電芯產品，果下科技負責系統集成與后續運營。基金成爲了連接三方的核心資本紐帶，將原本分散的上下游企業，整合成了一個利益共享、風險共擔的生態系統。

除了通過基金間接綁定，果下科技還與科力遠建立了反向持股關係。果下科技持有河北科力遠混合儲能有限公司35%的股權，科力遠持有剩余65%的股權。這家公司是科力遠在華北地區開展儲能業務的唯一平臺，所有在華北地區獲取的大儲項目，都將注入這家合資公司運營。果下科技通過持股，深度綁定了科力遠的項目資源。

在股權架構的最底層，是常州國資的隱形背書。

中創新航的第一大股東是常州國資，持股比例約25%。果下科技的獨立非執行董事錢凱明，是深耕常州政商體系26年的老兵。他1986年進入常州市武進區財政系統，歷任預算會計、財政所所長、雪堰鎮黨委委員兼紀委副書記。2000年下海后，他先后擔任順風光電副總經理、順風國際執行董事、曠達新能源投資有限公司執行董事，深度參與了長三角地區新能源電站資產的搭建與資本運作。

錢凱明的加入，為果下科技對接常州國資與中創新航提供了關鍵橋樑。他的財政系統背景與新能源行業資歷，讓鐵三角在獲取地方政府項目、協調電網資源、爭取銀行貸款等方面，擁有了其他企業無法比擬的優勢。

果下科技的創始團隊與陳俊德之間的師徒關係，進一步加固了這個利益聯盟。

果下科技董事長馮立正，曾擔任無錫市特鋼材料有限公司董事長祕書，而這家公司的董事長正是陳俊德。陳俊德是無錫商界的傳奇人物，曾任無錫市鄉鎮工業局經管辦主任，1995年以60萬元創業成立無錫特鋼，后來又創立德新鋼管、潤達光伏等多家企業。作為果下科技的天使投資人與第二大股東，陳俊德將自己在無錫積累的政商人脈，全部注入了這家初創企業。

03

鐵三角如何各司其職

果下科技鐵三角最核心的競爭力，在於其構建了一個高度協同的業務生態。

在這個生態內部，項目獲取、電芯供應、系統集成、投資運營各個環節都由三方分工完成，形成了標準化的合作流程。外部企業即使擁有更低的價格、更好的技術，也很難進入這個已經形成默契的合作體系。

經過多年的磨合，三方已經形成了清晰的角色定位。

科力遠負責項目前端的開發與獲取，利用其在地方政府的資源優勢，拿到大儲項目指標與開發權。然后由凱博先進儲能產業基金出資大部分項目資本金，科力遠為項目提供連帶責任擔保。在部分生態項目中，中創新航扮演電芯供應方角色，為項目提供核心電芯產品，並提供長期質保服務。果下科技則負責儲能系統的設計、集成、安裝與調試，項目建成后負責長期的運營維護。

這種分工模式充分發揮了三方各自的優勢。科力遠擅長政府關係與項目開發，中創新航擁有電芯製造的規模優勢，果下科技則作為上市平臺，為整個生態提供融資渠道與資本運作空間。三方各司其職，形成了一個高效運轉的利益共同體。

淮安深能南控240MWh項目，是鐵三角合作的典型案例。

該項目2024年為果下科技貢獻了1.05億元的收入，佔當年總收入的10.3%。從已披露數據看，果下科技在部分生態項目中的毛利率並不高。2025年上半年同類關聯項目毛利率僅9.7%，遠低於行業15%的平均水平。這説明，在「基金+ 項目開發+電芯供應+系統集成」的鏈條中，果下科技更像執行端和集成端，其利潤彈性未必與收入規模同步放大。

另外，公開資料顯示，果下科技在大型儲能項目中推行「客户自供電芯」模式，用以降低電芯價格波動風險。這意味着，在部分非生態項目中，果下科技會根據客户需求選擇其他品牌的電芯產品。

對於科力遠而言，與果下科技的合作是其實現儲能業務激進目標的關鍵支撐。科力遠公開披露的規劃顯示，公司預計2025年至2027 年儲能板塊營收分別為 20.15億元、32.84億元、52.59億元。對於一家此前儲能業務體量不大的公司而言，要完成這種躍遷，需要項目、資金、集成商、供應鏈同時配套。果下科技恰好承擔了系統集成和上市平臺故事的一部分，為科力遠的儲能業務擴張提供了重要支撐。

中創新航同樣需要這樣一個生態夥伴。

作為國內頭部電芯廠商，中創新航面臨着激烈的市場競爭，需要穩定的出貨渠道。通過與果下科技、科力遠的合作，中創新航可以鎖定一部分電芯訂單，消化產能。同時，通過基金平臺參與項目投資，中創新航可以延伸產業鏈，獲取更高的附加值。

04

高增長背后的資金壓力

鐵三角能夠高效運轉的核心，是一套複雜的資金循環系統。在這個系統中，果下科技扮演着項目執行主體與融資平臺的雙重角色。它通過港股上市平臺從資本市場融資，支撐業務的快速擴張，同時也承擔了整個生態的大部分營運資金風險。

果下科技2025 年年報顯示，公司經營活動產生的現金流量淨額為1.45億元，同比實現大幅增長。但這份現金流的改善，很大程度上是靠融資撐起來的。當年公司融資活動現金流淨額高達8.08億元，其中IPO融資7.10億元，銀行貸款 6.21億元。如果沒有上市融資的輸血，公司的現金流狀況會非常緊張。

果下科技的應付款規模也在快速上升。

2025年末，公司貿易應付款及應付票據合計12.95億元，應付周轉天數達到 230天。這意味着公司平均要7個半月纔會給供應商付款。由於年報沒有披露應付款的具體對象，我們無法判斷中創新航在其中佔了多大比例。但可以確定的是，果下科技對供應鏈信用的依賴度非常高。

另外，果下科技存在向關聯方發放貸款的情況。公司招股書顯示，其向行業參與者K、L、M提供了多筆貸款，這些企業均由一個包含中創新航和凱博資本的有限合夥基金間接控制。2025年6月，公司還向行業參與者J提供了360萬元的免息貸款，用於支付儲能項目的諮詢服務費。這筆貸款原定6月30日到期，后延長至12月31日。而J的實際控制人，正是果下科技執行總裁劉子葉配偶的妹妹張盼盼。

這些關聯貸款的金額雖然不大，但考慮到果下科技此前脆弱的現金流狀況，影響還是不小的。2022年和2023 年，公司經營現金流連續兩年為負，分別為- 3032萬元和-7291萬元，2024年才勉強回正至373 萬元。一筆360萬元的貸款，幾乎相當於公司2024 年全年的經營現金流。這種對關聯方的"慷慨"，難免讓市場產生利益輸送的聯想。

果下科技的流動資產結構，也暴露了其輕資產模式的風險。公司12.21億元的應收賬款和3.50億元的存貨，合計佔流動資產的60%以上。雖然賬上還有10 億元現金，但面對19.52億元的流動負債，這點現金並不寬裕。一旦應收賬款出現壞賬，或者存貨發生跌價，公司的資產負債表將迅速惡化。

05

鐵三角有五大風險

果下科技與中創新航、科力遠構建的鐵三角模式，在行業快速發展期確實展現出了強大的爆發力。但這種建立在利益綁定和資源整合基礎上的模式，存在着難以克服的內生缺陷。隨着儲能行業競爭的加劇和監管的趨嚴，這些缺陷正在逐漸暴露。

第一，業務獨立性缺失的風險。果下科技超過40%的收入來自與中創新航、科力遠的關聯交易，且這一比例還在上升。公司的核心項目大多來自鐵三角生態的內部分配，獨立拿項目的能力較弱。一旦三方之間出現利益分歧，或者中創新航、科力遠的戰略發生調整，果下科技的業績將受到致命打擊。

第二，應收賬款壞賬風險。12.21億元的應收賬款，是懸在果下科技頭頂的一把利劍。大儲項目的回款周期本來就長，通常需要3-5年才能全部收回。如果項目運營情況不佳，或者地方政府財政出現困難，這些應收賬款很可能變成壞賬。2025年公司淨利潤只有1.03億元，只要有10%的應收賬款收不回來，全年的利潤就會打水漂。

第三，融資依賴風險。果下科技的增長高度依賴外部融資。2025年公司80% 以上的現金流入來自融資活動。這種融資驅動的增長模式，在貨幣政策寬松時期還能維持，但一旦資本市場降温，或者銀行收緊信貸，公司的資金鍊就會面臨巨大壓力。港股市場對儲能股的估值已經在迴歸理性，果下科技未來再融資的難度會越來越大。

第四，技術空心化風險。果下科技一直宣傳自己是"AI能源平臺公司"，提出了 "儲能即Token" 的口號。但公司的研發投入與其定位不符。2025年公司研發投入僅6260萬元，佔營收3%。這一投入水平在製造業中只能算及格，在AI賽道更是不值一提。公司所謂的AI技術，目前還停留在規劃階段，沒有實現大規模商用。核心技術依賴中創新航，沒有自己的電芯技術和控制系統，這樣的企業在行業中沒有護城河。

第五，監管政策風險。近年來，監管部門對上市公司關聯交易的監管越來越嚴格。果下科技如此高比例的關聯交易，很可能會持續受到監管部門的關注。一旦監管要求公司整改關聯交易，或者提高關聯交易的披露要求，鐵三角的業務模式將難以為繼。此外，國家能源局正在加強對大儲項目的監管，規範項目開發流程，這也會削弱科力遠在項目獲取方面的優勢。

后 記

資源為王的時代已成往事

儲能行業的發展，正在經歷一場深刻的變革。

在行業發展初期，誰能拿到項目指標，誰能拿到資金，誰就能快速做大。但隨着行業逐漸成熟，這種資源驅動的模式已經走到了盡頭。未來的競爭，將是技術的競爭、成本的競爭、效率的競爭。

果下科技與中創新航、科力遠的鐵三角，是資源驅動時代的產物。它通過整合產業鏈上下游的資源，構建了一個封閉的生態系統，實現了快速增長。但這種模式也扼殺了企業的創新動力，讓果下科技陷入了對資源和關係的深度依賴。當行業紅利消退，這種模式的脆弱性或將暴露無遺。

對於果下科技來説，現在最需要做的是打破對鐵三角生態的路徑依賴，建立自己的核心競爭力。加大研發投入，掌握核心技術，提升產品附加值；拓展獨立的客户渠道，降低關聯交易比例；優化資產結構，改善現金流狀況，增強抗風險能力。只有這樣，才能在未來的行業競爭中站穩腳跟。

編審：偵碳